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嘉实财富总经理助理 研究与回报中心总经理 张吉华博士
嘉实财富研究与回报中心研究员 何法杰
8月以来，债市发生了些波动，客户之前配置的债券基金也出现了一定的净值回调。不过，随着昨日央行大量投放了4725亿元（7天期逆回购操作），资金面已经缓解，我们倾向于认为，这一小波的债市调整快结束了，但资产荒的环境没结束，债券基金依然是家庭资产配置的基石，多策略的低波动解决方案也需要持续关注。
01
近期公募债基（包括中短债基金在内）等部分固收类基金，陆续出现净值下跌，背后原因是债券市场的调整，尤其是信用债在8月中下旬的调整幅度明显超过利率债品种。
利差
当前信用债的信用利差、期限利差均处于低位，投资的性价比整体偏低，且票息保护不足。换句话说，同样是3%以内的到期收益率，投信用债就不如投国债、国开债等利率债来的稳妥。
记得在8月中旬上海万里行的时候，我们圆桌论坛邀请的嘉实基金程剑总在跟大家交流时就提到，新入资金更建议“买信用债不如买国债”。
赎回
近期理财等机构有一定的赎回委外基金等的行为，负债端压力传导下可能引发了基金等机构对流动性相对较好及前期投资较多的偏高等级、中长期限信用债的抛售现象。
负反馈
由于市场活跃度下降，信用债成交难，所以债券基金会加点抛售，推升了信用债估值的回升，进而使得基金持仓债券出现浮亏。而这个结果，反过来也促使债基加大了对信用债的卖出力度，形成了负循环。
负反馈：债基收益下降——赎回压力加大——抛售困难带来估值进一步下跌。
02
站在当前时点，客户可能更为关心这一波的债市调整还会延续多长时间，是否会出现类似2022年底的债市大规模赎回、踩踏的风险。结合当下的经济形势、国内外的货币政策环境以及短期的货币市场资金流动性和机构申赎等交易行为来看，我们倾向于认为这一轮的债市调整可能暂时告一段落，对客户以短久期债基为主的资产配置的影响较小，票息资产的持续积累也有助于产品净值的修复。
从支撑债市走强的因素来看，基本面决定趋势，目前对债仍偏有利。短期的高频数据相对较弱，消费、出口都有压力，政策力度暂时有限。
其次，美联储9月大概率开启降息周期，人民币汇率近期也明显走强，国内货币政策的外部约束有望减轻，进一步的货币宽松的增量政策值得期待。
三是，理财、保险等机构的资产欠配压力仍未见缓解。理财规模膨胀速度虽较二季度有所下降，但趋势没有改变，理财依然处于欠配状态。
不过，在当前市场利率处在历史低位的环境下，债券市场的小幅调整可能是个常态，我们也会密切关注央行的动向，以及外部美联储降息的影响。
03
如果客户配置的是主要投向国债逆回购/银行大额存单/货币基金的产品，现在不需要过分担心，产品受影响较小。
而纯债债基的话，这一波市场调整的幅度也相对较小，根据Wind统计的基金平均指数来看，8.8-8.29时间段内中长期纯债基金平均回调大概20BP左右，短期纯债型基金平均回调10BP左右。对于过去见惯了大风大浪的客户，这点波动还是相对可控的。如果客户持有的纯债基金是“大厂出品+短久期+机构占比不是特别高”，慢慢等待净值修复就好。
数据来源：Wind，数据截至2024/8/29。以上数据仅供参考
私募债基的话，由于产品策略的不同，表现还是略有差异的。部分管理人在国内城投类信用债券的基础上，增加了城投类主体在境外市场发行的美元债、点心债等资产，8月以来受到国内市场的影响相对较小，产品净值表现还是非常稳定的。
我们也有部分客户持仓债券基金中配置了一定比例的可转债资产，近期受到股票、债券市场双双回调的影响，净值回撤的幅度相对较大，我们建议继续保持配置。
一方面，可转债资产经过持续的风险释放之后，虽然个券的风险事件仍时有发生，但从转债市场整体而言，纯债价值的性价比是极为突出的。华泰研究数据显示，截至8月26日，全市场转债YTM中位数已达3.41%、纯债溢价率中位数-0.3%，均为18年以来极值水平。
另一方面，我们配置的基金，其管理人在债券市场积累了长期的研究、交易经验，也是有助于产品净值的逐渐修复的。8月的最后1周，我们也看到了股票市场、中小盘股票的逐渐企稳，可转债市场也随之开启了反弹。
04
今年以来，市场波动加剧，各类所谓“低波动”、“低风险”的资产都给客户带来了很大的不确定性。从年初中小票流动性危机造成的量化中性策略的净值大幅回撤，再到6月底的可转债信用危机和近期的信用债基金调整，随着经济周期波动的加大，依靠单一策略、单一盈利来源穿越周期变得越来越困难。单一策略的生命周期受到的干扰也更严重。
而账户要真正实现低波动的效果，就需要依靠不同收益来源的低相关性。经过这一次调整，我们应该更加坚定的走多资产配置的道路，立足长期、可持续的成长。所有的方案，都该审慎衡量风险与收益的性价比，在承担合理风险的基础上追求超额回报。
这也是我们在经历多次波动之后，长期建议关注全天候账户解决方案的重要原因，从而可以有效的应对各种不确定性，在变局中构建一个“抗揍”的账户组合。
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