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三季度经济数据延续弱势
三季度经济数据延续弱势。7、8、9月中采制造业PMI连续运行在50%的“荣枯线”之下，9月环比小幅反弹至49.8%，生产端的修复强于需求端。与此同时，信贷、社融等金融数据持续坍缩；9月新增人民币贷款15900亿元、社会融资规模37604亿元，同比去年分别少增7200亿、3722亿；M1同比-7.4%，较8月下降0.1个百分点。同期的地产销售依然在磨底期，微观主体活力有待改善。克而瑞数据显示，9月TOP100房企实现销售操盘金额2517.2亿元，环比微增0.2%，业绩表现不及往年同期；同比降低37.7%，降幅较8月进一步扩大11个百分点。而作为稳定年内经济增长中坚力量的外贸数据也在9月份出现明显放缓：9月美元计价出口同比增速从8月的8.7%回落至2.4%；进口同比增速则由8月的0.5%放缓至0.3%。
政策在9月底出现方向性扭转
政策在9月底出现方向性扭转。政治局会议比较罕见的在9月讨论经济工作，“众志成城”、“正视困难”、“止跌回稳”等新提法表明政策思路出现了重要的调整。一系列政策组合拳迅速落地、幅度超出市场预期：9月24日，央行宣布降准/降息、下调购房最低首付比例以及存量房贷利率、推出2项股市支持工具等；北上广深四大一线城市放松房地产限购约束；金融监管总局表示对六大行增资；证监会发布并购重组和市值管理新规；国资委推动央企清理欠款，等等。10月12日，财政部发布会宣布了一揽子增量政策：明确了中央加杠杆的方向，“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”；“较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务”；“发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本”；“叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳”；“加大对重点群体的支持保障力度”，如困难群体，学生等。
债券收益率从底部大幅反弹
债券收益率从底部大幅反弹。9月中上旬，债券市场在经济数据仍无明显亮点、央行表示“降准还有一定空间”的环境下收益率再度下行，继续创下新低，10Y、30Y国债收益率降至2.04%、3.14%。不过，9月最后一周政策组合拳迅速落地，市场对财政政策发力、经济企稳向好的预期快速扩散，债券收益率从底部大幅反弹：10Y、30Y国债一度上行超过20BP至2.25%、2.44%，9月30日小幅回落至2.15%、2.36%附近；信用债在理财赎回等的担忧下，调整幅度继续大于利率债，关键期限中票收益率从低点上行的幅度普遍在20BP附近。
政策强预期+风险偏好提升，债券收益率或震荡上行
政策强预期+风险偏好提升，债券收益率或震荡上行。在9月底政策转向之后，债券收益率从阶段底部快速反弹，主要还是在交易预期和情绪的变化，对经济基本面等的反映还需进一步观察。短期来看，财政政策加码的力度以及理财资金等的赎回反馈是市场主要的担忧点。一方面，观察财政政策发力的力度、速度，利率债集中发行对资金面的影响，政策能否扭转对经济基本面和物价通缩的预期。另一方面，监管部门也在密切关注“理财-债基”的赎回反馈。不过，今年以来债券市场整体仍处在牛市行情中，理财产品也积累了一定的安全垫，出现类似2022年底大规模破净的概率相对较低。当前债券市场仍处在交易政策预期的阶段，政策尚未出完、力度预期也暂时不明，债券市场短期可能继续处在震荡调整的过程中，建议低风险偏好的投资者保持短久期、高评级的配置结构，短端的同业存单等仍具备较高的性价比。而在收益率快速上行、信用利差大幅走阔的过程中，部分信用债的配置价值也将逐渐显现，建议保持关注。
图1：政策方向性扭转，债券收益率或震荡上行
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