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嘉实财富首席宏观分析师 谭华清博士
一致预期往往隐含着巨大的下行风险。这是我们对处于历史高位的黄金保持警惕的重要原因。身边的朋友同事，几乎没有看空黄金的。即使看空也不敢做空。黄金并不是一直涨，它也有大的周期。历史上的黄金是怎么跌下来的呢？复盘黄金大周期的终结对于理解当下黄金牛市的前景至关重要！
在历史上，黄金遭遇过三次比较大的熊市考验：（1）1975年2月-1976年8月；（2）1980年1月-1999年8月；（3）2011年9月-2016年1月。注：以伦敦金现货价格为测算标的，数据统计区间为：1970年1月4日-2024年4月3日。周线数据来自Wind。第一轮熊市，美元体系从崩溃到重建：
1975年2月-1976年8月
1975年的熊市本质上是1971年布雷顿森林体系瓦解后那一轮牛市见顶之后的自然反应。1971年8月15日，美国总统尼克松发表电视讲话，关闭黄金窗口，停止各国政府或中央银行持有美元前来兑换黄金。布雷顿森林体系正式瓦解，黄金和美元正式脱钩，开启自由波动时代，全球进入信用货币时代。布雷顿森林体系瓦解本身就意味着相比美元，黄金被低估了。随着美元与黄金脱钩，美元信用受到质疑，其价值大打折扣。伴随美元贬值，各种商品开始涨价，通货膨胀来势汹汹。短短4年左右的时间，黄金暴涨4倍。在1975年前后发生了两件事情或导致黄金牛市的终结。一个是布雷顿森林体系2.0的建立，重塑了美元信用。美元无锚的问题解决了。投资者很难再交易布雷顿森林体系1.0崩溃的逻辑。1974年8月，美国与沙特达成双边协议，成为石油交易的指定货币，即沙特出口石油只接受美元，同时将获得的美元购买美债。自此，继「黄金-美元」体系崩溃后，「石油-美元」诞生，美元的内在价值重新找到了支撑，甚至是比黄金还要更重要的支撑。其二，1975年1月美国通胀开始回落。通胀担忧也即将告一段落。为了应对通胀，美国从1971年开始加息。1971年美国联邦基金利率约为4%，到1973年下半年该利率突破10%，10%以上的利息一直维持到1974年的10月。美国失业率从1973年不到5%稳步上升，到1975年1月已经突破8%。而且，从1975年1月开始，通胀数据不断下降。经济疲弱，降息已经有了充分的理由。实际上，降息开始于1974年8月，从最高接近12%快速降到1976年2月的4.8%。按照传统理论，降息有利于降低黄金的资金成本，黄金应该持续上涨。但实际上，1975年1月，黄金价格已经开始下降。因此，美元信用体系的重建以及美国通胀拐点的出现或是此轮黄金牛市的终结，熊市的开始。第二轮熊市，大滞胀结束后的“大缓和”：
1980年1月-1999年8月
第二轮熊市也发生在大牛市之后。在1980年黄金见顶之前，美国正在经历史无前例的大通胀，最终演变为滞胀。黄金等实物资产成了投资者躲避货币贬值的竞相追逐和投资的对象。从1976年9月开始一直到1980年1月，黄金也在4年左右的时间从104美元上涨到850美元。这段时间最大的宏观特征就是美国滞胀。这一轮滞胀既有1978年第二次原油危机的推波助澜，也有美联储紧缩政策瞻前顾后导致的通胀预期失控。也有人认为主要是人祸，我们这里不去讨论滞胀的元凶。从黄金的走势来看，黄金在1979年5月到1980年1月开始进入加速上涨的阶段。从250美元/盎司快速跃升至1980年1月的850美元/盎司，涨幅达240%。虽然期间美联储开启激进的加息过程，但通胀预期并未逆转，大宗商品牛市动量依然迅猛。从政策利率、通胀走势来看，本轮牛市的终结还是依赖于核心矛盾—“滞胀”的结束。之后里根的供给侧改革，计算机逐渐普及，到互联网的诞生和商业化，美国经济逐步进入一个高增长、低通胀和利率下行的时代，这一经济环境是最利好股票的，对黄金则相对不利。随着苏联在美苏争霸中逐渐展露颓势，美国在国际上处于独孤求败的阶段，全球资金对美国资产的乐观达到了历史巅峰，美元坚挺无比，也从金融环境中对黄金造成压制。黄金进入至暗时刻。黄金超级大熊市期间，黄金也有两次上涨，但都没有形成气候。在1980年到达巅峰之后，黄金迎来了长达20年的第一轮大熊市，金价从850美元/盎司的高点回落，直到1982年6月触底后，便持续在300-500美元/盎司之间震荡，最后于1996年2月开始加速下行，并在世纪末到达了最低点250美元/盎司附近。1981年11月联邦基金目标利率在达到最高20%后开始逐步下降，墨西哥和拉美债务危机引发的避险需求也在支撑金价。黄金多头借机反弹，从1982年6月份最低297美元/盎司上涨至1983年2月份的509美元/盎司，涨幅达70%以上。
1985年2月至1987年11月，期间美国及全球经济增长稳定，美国通胀率先降后升，长债名义利率也有所下降。1985年9月广场协议签署，美元急速贬值，美元走低推动黄金多头回归。黄金最低284美元/盎司，最高498美元/盎司，涨幅达75%。
进入1988年，黄金重回空头，开始走弱，一直持续至1999年8月开始走强，期间1999年8月创出251美元/盎司的低价。
黄金在1999年8月见底之后并没有明显走强，直到2001年6月才开始显著走强，同期美国经济因互联网泡沫破裂步入新一轮经济衰退，美联储也大幅降息、美元明显走弱。第三轮熊市，量化宽松政策的进与退：
2011年8月-2016年1月
第三轮熊市的背景也是前期经历了一次超级大牛市。黄金第二轮超级大牛市是1999年8月至2011年8月，黄金从251美元/盎司上涨，持续创新高至1920美元/盎司，期间黄金上涨1666美元，上涨6倍以上，涨幅达642%。黄金这十年经历了欧元的诞生，美元弱势，金融危机爆发，量化宽松，央行开始净买入黄金等历史大事。这些总体上都是推动美元走弱、而黄金走强的。央行20年来首次成为净买入者，黄金供需逐渐失衡。2010年全球各央行共净购入87吨黄金，黄金需求量创10年新高纪录，达3812.2公吨。其中，俄罗斯央行成为最大买家。其他新兴经济体近期也都有开始增加黄金储备的迹象。多重因素推动，黄金牛市加速，2011年9月黄金价格创下1920.8美元/盎司的纪录高位。创下纪录高位之后，黄金开始显露颓势，刚好和美国经济逐步企稳复苏、美联储开始讨论退出量化宽松政策的政策环境相配合。从刚开始的狼来了，到狼真的来了。美联储停止扩表的过程并非像一辆匀速行驶的汽车戛然而止，而是先减速再刹车，首先经历了缩减购债规模的过程，即所谓的Taper。美联储在2013年12月18日正式宣布，自2014年1月起开始缩减每月购债规模。在Taper之前，美联储每月购买400亿美元MBS及450亿美元美国国债；Taper持续期为2014年1月1日至10月31日，美联储渐次在1、2、4、5、7、8、10月较前一月份减少购买50亿美元和50亿美国国债。虽然时任美联储主席伯南克在国会听证会证实将缩减购债规模的信号是在5月22日。但华尔街巨头却提前动手。华尔街巨头提前动手也并非捕风捉影。早在2013年1月，市场就有传出本年度可能会缩减购债规模。2013年1月底的FOMC上，鲍威尔（时任美联储委员会委员）提出想要退出QE，并拟定计划于年底前缩减购债，FOMC最终投票是维持购债规模。黄金终于在2013年4月12日开启了暴跌。单日暴跌120美元，收跌5.7%，同日白银暴跌14.7%。4月13日黄金继续暴跌，收跌9.11%。之后，宏观经济政策环境对于黄金来说是逆风不断，美联储收紧的力度逐渐加强，从2015年12月第一次加息，到2018年9月最后一次加息。整个过程黄金是以震荡走低为主要趋势，最终在2016年1月见底，随后也并未摆脱熊市，保持了2年左右的震荡。真正走出熊市可能和中美贸易摩擦有关。进入2019年，美联储紧缩周期结束的预期日益浓厚，黄金开始进入了上涨的新一轮牛市当中。特殊的小熊市，中美博弈下的大变局：
2021-2022年
始于2016年1月至今的黄金大牛市，也经历过一个非常特殊的黄金小熊市。透过这一轮小熊市，我们可能能看到本轮大牛市的核心驱动因素。
始于2016年1月的黄金牛市，在2019年开始呈现加速迹象。这一加速离不开中美博弈的激烈化，与之相伴的是中国央行开始持续增持黄金。这个过程被2020年疫情冲击打破。2020年3月份，美国疫情的爆发冲击了全球资本市场，一度全球股市出现流动性危机。经济环境利好黄金而黄金因流动性危机再次暴跌的戏码再次上演，就像2008年雷曼兄弟破产前后的几个月那样。但是很快流动性危机解除，黄金重新恢复了上涨势头，并在2020年8月7日前后创新了2075美元/盎司的历史新高。之后黄金开始了短暂的震荡下跌的进程，途中短暂跌破1700美元/盎司。2022年2月底在俄乌冲突的冲击下，黄金走高，在2022年3月突破2050美元/盎司。随后，在美联储持续加息的环境下，再次震荡下行。在2022年9月底创下了1614美元/盎司的阶段新低。之后开启了新一轮波澜壮阔的牛市，从2022年9月开始，震荡上行，一路突破了2500美元/盎司的新高。在这个过程中，我们发现央行购金行为有所加强，尤其是中国央行为甚。央行成为黄金市场的主力，也可能是黄金能够顶住2022年美联储暴力加息的根本原因。这可能是本轮黄金持续走牛的核心因素：中美博弈加剧以及美元信用体系面临重塑。目前看，这一驱动因素在趋势上还在缓慢加强，尽管短期会有一些波动。回看过去50年黄金的牛熊切换，我们得到几点关键发现：
1. 黄金的牛熊周期比较漫长，就像债券一样，一轮牛熊或长达十年甚至更久。2. 黄金牛熊背后的核心驱动因素每一轮都可能不同：3.黄金作为货币的地位也经历过变迁，布雷顿森林体系瓦解后的几十年里，黄金是逐步有去货币化的倾向；但自2010年美国开启量化宽松、尤其是中美博弈加剧以来，黄金在全球央行的地位日益重要，黄金的货币化的地位日益增强。4.分析黄金要注意顺序，首先要问的是美元信用问题，其次是金融属性。基于这些分析，对于本轮黄金牛市的核心驱动因素，我们认为至少中美博弈的持续加剧是其中之一。目前尚未看到取代这一因素的相反力量的出现，同时美联储还处于降息周期，似乎在中美博弈加剧的力量基础上，还增加了一个因素就是降息，这会进一步加持黄金的强势。后期推动美元信用重塑的力量可能和俄乌冲突的结局有关系，这也深刻影响中美博弈的进程。这是我们对本轮黄金走势的核心关注点。欲知嘉实财富产品详情请致电您的理财顾问
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