突破边界的政策及其影响

主持人: 

我们这次财富夜话的题目，叫突破边界的政策及其影响，其实这一次政策的出台有很多背景，首先我们请郭永斌博士跟我们讲一下背景具体是哪些方面。

郭永斌博士:

国新办新闻发布会，三部委的一把手悉数到场，公布了这个政策，那它有一个比较大的背景：

1、实际上中国经济处在一个大的转型周期，经济下滑，传统经济下滑，高质量发展在建立过程当中，不免有一些阵痛。二季度以来，整个中国的宏观经济相对于一季度来说，增速也有一点放缓。我们在20届三中全会的时候和7·30政治局会议的时候，中央有一个新的表态，就是说我们要坚定不移完成全年的经济社会发展目标。所以在这个过程当中，在这一个大背景下，就需要我们出台一些政策，而且7·30的政治局会议已经讲了说我们要做一些更多的储备政策，更加给力。所以在这个过程当中，实际上我们能够看到这些政策。

2、过去一段时间股市偏低迷，整个社会的风险偏好偏弱。需要出台一些政策稳定整个社会的风险偏好，或者说进一步提升整个社会的风险偏好，促进股市的回升。那股市回升过程当中，会带动整个社会的财富效应回升。整个社会财富效应回升后，也能够对宏观经济有一个反馈。财富效应一旦提升的话，我们可能就愿意多消费、愿意多投资，实际上它也是一个正向的反馈，也是我们未来向高质量发展当中重要的一环。这是第二个方面。

3、20届三中全会也是围绕推动实现中国式现代化做的一个大的部署。这个大的部署当中，资本市场要起非常关键的作用，尤其是在科技创新领域要起到更大作用。所以在这个时候需要资本市场发挥更重要的作用。从2021年之后，实际上我们整个资本市场的表现都相对比较低迷。

王智强博士:

最近一个最大的变化就是美联储终于在9月17日到18日的议息会上正式宣布开启了新一轮的降息周期。美联储的降息周期当然也为其他一些国家或者其他的经济体采取一些扩张性的货币政策创造了一个比较有利的条件。

张吉华博士:

我就补充一个背景，老百姓比较关注的就是他现在的状况，因为从我个人的角度讲，我记忆比较深的是，从老百姓回报的角度看，咱们就说四个品类，它是个什么背景？第一是股，第二是债，第三是商品，第四是货币。

从这四个方面来讲的话，很明显。股市一直到5月20号打出了年内高点之后出现了令人很绝望的行情，这是从股票基金持有体感、回报体感的角度。那么第二个从持有债券或者固收类投资产品的老百姓的体感来讲，这个背景还是在一个大资产荒的背景之下。

张吉华博士:

大家知道资产荒到什么程度？大概就在出台政策的前一天，十年期的国债利率已经向下探2.0%了，就这么个概念，整个市场上面的钱可能面对全市场的资产已经买无可买。先前的话，在上半年还有红利类的资产、高股息的资产。投资者视为是今年最后一个避风港。可是当你发现其实在这个政策出台的前一个多月的时间里面，就连这个最后的避风港也在疯狂的下跌，所以这就是从固收类资产、股息类资产持有体感上面来讲的一个背景。

最后就是从汇率的角度来讲，大家可能在美联储降息之后，刚才两位博士提到的，国内的货币政策配合联储的货币政策，此消彼长之间，其实出现了一个小规模的外币结汇的高峰，这样的话使得人民币的汇率可能向下甚至突破7.02。这一状况其实也是出台政策的背景之一。

谭华清博士: 

我补充一点。从资本市场微观结构的角度来看，我们不考虑宏观经济外围的情况。就是资本市场、股市本身也到了一个比较危险的时候。我了解到，其实有一些理财师接触的客户说，一些客户已经不打招呼就赎回一些股票基金了。其实我们也看到，从这个交易量的角度来看，它已经在持续的萎缩。这是股票市场内部流动性丧失的一种表现。

另外一个特征是红利资产。其实在利率下行的情况下，红利资产跟债券资产有一定的映射关系，一般是债券涨，红利资产也要涨。但是6月份之后红利资产和股市开始跟债市背离。我认为可能也是整个股市流动性越来越紧张的一个表现。所以在这种情况下，如果国家不出手或者说不及时出重手，可能股市还是会陷入更加危险的情况。

主持人: 

9月24号，金融三部委一把手其实宣布了一系列的政策，然后市场也给予了积极的反馈。所以我们接下来就围绕这个政策来讲一讲到底为什么市场反馈比较积极？

主持人:

我简单说一下政策有哪些，政策细节我们待会再讨论。第一个就是央行的政策，我把它概括为四点：降息、降准、降首付比，还有就是支持股市有两个工具，第一个叫互换便利工具，它是支持非银金融机构，保险基金券商去央行那里获得流动性来买股票，第二个工具是支持上市公司回购和增持的再贷款工具，初始规模分别是5000亿和3000亿。关于央行的政策，我觉得大概可能就这四个方面。

金融监管总局的政策，我看到的就是两点，第一个是增加六大行核心银行的核心一级资本，第二个很有意思，扩大保险资金的长期投资改革试点支持，符合条件的保险机构设立私募证券投资基金，加大对资本市场的支持。也就是说，金融监管总局的政策有很大一部分是支持保险机构投股市，这是我们金融监管总局的政策。

证监会的政策条目比较多，但好像市场讨论的比较少。一个是关于长期投资推动中长期资金入市的指导意见；还有一个是推动关于并购重组的六条措施，后来还出了一个市值管理的意见。

接下来我想请郭博士给我们简单介绍一下央行的这几条政策，它分别有哪些影响？

郭永斌博士:

我简单介绍一下央行的几个政策，央行的第一个政策，就是我们的降准降息。这个降息，前期市场是有一定预期的。但是在美联储降息之后，整个市场预期，似乎觉得有一些落空。但是实际上并没有落空，而是在这次国新办的新闻发布会上，把这个事情说出来了。

从降息本身来讲，我们现在能够看到的是降息这个动作可能是没有超预期，但是降息的幅度是超出市场预期的。这说明，从央行的角度来看，对于稳定经济增长然后防风险，下了一个比较大的力度，降息的话潘功胜行长当天已经宣布了。七天的逆回购利率降20个BP，这是历史当中少有的，我们基本原来的降低都是十个BP这样的步长。这次一下就给你降20个BP，是比较超预期的。

然后另外一个就是中期借贷便利MLF。他降了30个BP，这个已经兑现了，也是超出市场预期的。因为原来我们中期借贷便利的降幅，多说15个BP，上一次是降了20个BP，那这次他又加了十个BP。此外，降实体经济的融资成本的利率就是降了LPR，LPR潘功胜行长已经明确讲了未来要降的幅度在25到30个BP。

郭永斌博士:

整个降息的幅度明显地超出了市场预期。跟原来相比，也就是说它从政策本身的角度来讲，还是想通过这种降息来稳定宏观经济从而防范风险，然后促进股市的一个回升，这是我们要看到的第一点，第二点就是降准，那降准实际上市场前期也有一定的预期，但是有一些东西，在这次宣布降准的政策是超出市场预期，为什么我们这么讲？市场有预期，为什么又超出市场预期？就是因为潘行长在讲这个过程当中，他在近期要释放0.5个百分点。要下调存款0.5个百分点。之后他讲未来，要视情况在年底的时候再继续下调0.25个百分点到0.5个百分点。

郭永斌博士:

等于潘行长一次宣布了两次降准，那这两次降准到底有什么意义？我个人理解，从政策层的角度来讲，就是想给市场形成一个稳定的、持续的预期，就是说我告诉你在促进经济回升、防风险、促进股市回升的过程当中，我会给你提供一个相对宽松的流动性环境。这次降准0.5个BP释放一万亿的资金量。那么下次如果你没钱的话，那我再给你。这对整个市场来讲会形成一个相对比较好、可持续、稳定的预期。这对市场本身来讲是超出市场预期的，第三个就是降了存量房的利率，已经明确讲了，就是引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率的附近。

郭永斌博士：

潘行长昨天也给了大概50个BP，就是0.5个百分点下降。那这个可以大概节省我们整个的利息支出1500亿左右。实际上从这个角度来讲，有利于增加居民的可支配收入，因为潘长也讲了，大概惠及5000万户1.5亿人，就是增加这1.5亿人的可支配收入，那增加可支配收入之后，就有利于大家去消费，那么对于稳定宏观经济也起到一个相对比较好的作用，这也比较超出市场预期。实际上央行还宣布了两个关于房地产的政策，第一个就是降低二套房的首付比例，这个原来市场是没有预期的，从原来的25%全国统一下调到15%。

谭华清博士:

我请教一下，因为我听到很多的分析，包括我自己感觉，是不是降首付比影响不大？刚才提到的二套房，在什么情况下会买二套房？这是我一个亲身的例子。我一个朋友他生了两个孩子，他现在置换卖不掉。置换卖不掉的时候，他想让他的孩子上学区，一个选择就是可以考虑买二套房。这样的话，我猜测一方面减轻了置换需求对房地产市场的抛压，同时还能增加一定的购房需求。

郭永斌博士:

我个人觉得二套房从首付比例25%降到15%，也显示了国家对于支持房地产的态度，我觉得是一个非常重要的态度，然后其实还有一个比较超出市场预期的政策，就是人民银行前期设立了3000亿的保障型住房的再贷款。当时，中央银行支持的比例是60%，就是你贷100块钱，中央银行支持你60块钱。那这次是等于中央银行全部包了，就是你贷款100，我给你这100。这个非常超出市场预期。它的作用是商业银行没有任何的压力了，等于最终的风险是由央行去承担。在这一块当中，对于地方政府做去库存的政策，包括地方的商业银行去做去库存的政策，我觉得是非常利好，有利于消化我们整个房地产的库存。

郭永斌博士:

另外一个就是新设立货币政策工具来支持资本市场。这两个政策非常超出市场预期。整个市场原来是没有预期，也没有任何讨论。我个人理解也是真金白银的，跟原来单纯从预期的这种引导方式上来讲，是一个特别大的利好，因为等于央行做了最后贷款人的角色，他通过真金白银来支持整个市场，是原来我们完全没有预期到的，而且潘行长在发布会上对这个政策实际上多加了两句，这多加一两句，对于整个市场来讲是非常利好的。

第一个就是创设证券基金，保险公司互换便利，首期的规模是5000亿，然后他讲，如果我们做的好，我们可以再加5000亿，第二个就5000亿。如果再好的话，我们再可以再加5000亿，说明这个量是只要能够对市场有需求，对市场的稳定有帮助，资本市场内生动力需要的时候，你需要我就可以给你。这对于稳定市场的长期预期是非常利好的。第二个就是刚才我们讲的创设股票回购增持这个专项再贷款，首批资金是3000亿，然后利率是1.75%，这个再贷款利率也是非常低的，给到商业银行是1.75%。商业银行给到客户是2.25%。

潘行长也在说这个3000亿，如果你做得好，如果你再需要，我再给你提供3000亿。这两项工具，它从政策表述上来讲可以算是无限量的。当然我们不能说无限量，它是如果你做得好，我可以继续给你支持你。政策对于稳定市场预期、长期的可持续预期，是非常有利的。这是我对几项货币政策的一些看法。

谭华清博士:

我听到郭博士的讲解之后，信心又增加了很多，我觉得对政策的意图，引导预期的方式都感觉有很大的不一样，和原来的完全不一样。

张吉华博士: 

按我个人来讲，如果只有存款准备金率，只有降息降准，只有存量房贷利率的调整，如果只有这两个政策，这个市场不会像之前火成那个样子，真正让情绪燃爆的是第三条，就是创设了一个新的货币政策工具来定向支持股市的发展。刚才郭博讲的我其实非常认可，就是说这个政策工具之所以管用，很大程度上是因为先前从来没有在小作文里被讨论过，完全是超预期的。

张吉华博士:

通俗地来讲，比如说，第一条去设立这个证券、基金、保险公司的互换便利，给它简称叫证金保互换是吧，证金保互换支持符合条件的证券、基金、保险公司从资产抵押的过程之中，从央行获取流动性。通俗来讲就是说你现在这些机构，比如说保险、证券公司，你想买股票，你不是没钱吗？或者说你不是觉得钱贵吗？你可以拿你的ETF，符合条件的证券基金，它的这个成分股拿你们的资产来找央行。央行给你提供流动性。这变相的挑明了央行只支持符合条件的机构在这个位置，我打个引号叫“上杠杆”。

第二项，他创设了一个叫股票回购、增持的专项再贷款，引导银行向上市公司以及他的大股东提供贷款支持。回购、增持股票什么意思？我站在央行的角度鼓励上市公司的大股东和上市公司的主体借钱，去回购增持上杠杆。

张吉华博士: 

这个表态，对于二级市场来讲，我个人从业这么多年，我感觉确实是震动非常大。先前大家一直都说A股的估值很便宜，各种各样的指标从破净率这些角度来讲，就这么便宜，怎么还不涨？便宜，当然不是涨的理由。但是你会发现这个市场里面有一个买家叫汇金，他一直在默默的买，最开始大家觉得汇金在买很开心，到后来发现没人跟，到昨天放了这个大招之后，相当于是央行的行长亲自站出来告诉老百姓说：你看，我们现在央行支持符合条件的银行、保险通过自有资产向央行拿流动性去买股票，你注意！

张吉华博士:

说实话，从业十几年了，我好像还是第一次听央行说这个钱它只能买股票，之前的提法都是你不能买股票，以前都说的很清楚，你得去好好经营，不能入市，不能买股票，这次的话一反常态。他说钱只能买股市。所以说白了这两条给A股市场相当于塑造了一个“最后贷款人”的角色。

张吉华博士: 

我记得这个政策出来之后，我在群里边跟小伙伴们分享了一个我自己的理解。在这个过程里边，央行提供再贷款利率是1.5%，那么商业银行从央行拿到这个再贷款之后，对客户发放贷款加点0.5%。加起来的话也不过2%，2.25%的利率水平也很低了。那么假定一个上市公司或是上市公司的股东，看到自家的这个股息率大概也就是2.25%的话，那就意味着借钱来买我自家的股票，就可以处在一个盈亏打平的状况。

主持人:

非常感谢。我觉得刚才各位嘉宾讨论的非常好，非常丰富了我对于整个央行这些动作包括政策内容的一些理解。接下来我们还是除了新闻发布会，除了央行，还有国家金融监管总局和证监会，我们也简单讨论一下证监会的几个政策。我们还是请郭博给我们讲一讲，第一个是核心资本，总局他为什么要补充核心资本？

郭永斌博士:

我简单说一下。国家金融监管总局实际上明确讲了，就是因为未来要对六家大型商业银行增加核心一级资本的这个补充。这有两个前提的背景。第一个背景就是商业银行让利。商业银行让利实际上体现在银行的利息差在不断的被压缩。截止到我们6月底披露的数据，现在商业银行的利息差是1.54%，达到了一个历史的低位。

但是我想告诉大家，我们这个息差不能无限被压缩下去，无限被压缩下去之后，实际上银行也存在着一定的风险，比如说他经营出现风险了，他没有资本覆盖了，这个可能会出现一定风险。在原来我们净息差相对比较高的时候，商业银行补充资本是通过利润的一种形式去补充，那么我们现在整体的净息差已经达到一个历史低位。在这种情况下，为了保证银行不出风险，它需要进一步补充。

郭永斌博士:

补充核心一级资本，也是一种防风险的思路。都注入银行的这个最核心银行，不让核心银行出现任何风险，哪怕是预期上的，实际上也是一种稳定预期。

郭永斌博士:

其实从这次总局的一把手的表态来看，在银保监这个层面，似乎也在努力推动包括股票投资、股权投资这一系列事情。在那天的新闻发布会当中，有很多关于创投的设置。包括我们发展权益类的公募基金当中已经明确讲到，未来要适时推出更多包括创业板、科创板等中小盘ETF基金。包括您讲的这个，实际上我觉得一个重点的方式，还是符合国家大的战略发展方向。

国家重大的战略发展方向是到2035年，我们基本实现中国式现代化。中国式现代化当中一个非常典型的名词，就是创新。创新也就是重点发展我们的新生产力，解决中国现在面临的卡脖子问题，也就是说面临着外部的某种压力。所以在这种情况下，我们需要通过设立股权类的基金，包括设立支持科技创新类的产品来推动科技创新，我觉得这是一个大的背景。所以在这种情况下，包括国家金融监管总局，包括证监会在内的很多国家部委，实际上都在朝着这个方向努力。

主持人:

证证监会为什么把并购重组作为当前一个工作的重要方向之一？

郭永斌博士:

现在要做投资者保护，可能就要放缓IPO的进度。但是在这个过程当中，实际上我们优质的公司，它还要融资支持实体经济发展，支持科技创新。在这个过程当中，并购重组是一件非常好的事。吴清主席实际上提出了四点要求。第一个就是大力支持上市公司向新质生产力方向转型升级。这个刚才我也讲了，符合国家重大战略发展方向，就是我要支持科技创新。支持新的生产力，通过并购重组的形式把钱投入到这个领域。

第二个就是积极鼓励上市公司加强产业整合。就是整个的产业，比如说你有一些上下游这些产业能够促进发展、降低交易成本，让你通过这种整合并购重组的形式，推动整个上市公司的质量提升，这是一个重大的利好。另外一个就是进一步提高监管的包容度，再有一个就是大力提升重组市场的交易效率。

主持人:

央行设置货币市场支持股票市场的工具，有点像美国的量化宽松。后面刚才你也提到了5000亿，5000亿，又5000亿，我们对总规模是开放的，所以引起了大家的遐想。刚才大家也都提到这类政策是没有被小作文给覆盖到、未被讨论的，所以它有非常大的超预期。这个工具的创设，引起了很多的讨论，引起了市场的很多遐想。往往这时候市场的反应会非常的剧烈。但是我们要想问的是，这次是量化宽松吗？它跟量化宽松到底有什么异同？

郭永斌博士:

简单的把它归咎为美国的这种QE或者量化宽松，我不太赞同。为什么不太赞同？因为大家是有本质性的区别的，为什么具有本质性的区别？我们做的这个政策本身，实际上跟量化宽松最大的一个区别就是：我们还是在一个市场的内生机制当中去完成。这个跟美国本身的量化宽松是差异非常大的。为什么讲说它是在一个内生的机制下完成的？你可以仔细去读这个政策，你就能读出来中间的意味。

首先，它设立的证券基金包括保险公司的互换便利，实际上还是需要证券公司或者基金公司或者保险公司拿你的资产去做抵押，然后换来央行相对偏流动性比较好的资产，比如说国债，然后你在二级市场再去卖或者质押，然后你拿到钱之后，再投入到股市当中去。在这个过程当中，它还是有一个成本收益的核算在这个里面。

郭永斌博士:

这个再贷款，央行通过再贷款支持上市公司去回购它本身的股票，这个东西也是有一定成本的。就是把这两个政策内生的嵌到了我们市场主体当中去，然后市场主体，你再通过成本收益的核算，然后再去考虑要不要用这个工具，所以这跟本质性的量化宽松还是有不同的，它有本质性的区别。它是要通过成本收益核算这种方式来对市场主体进行一个约束，约束你再去投资你的股票也好，回购你的股票也好，这跟量化宽松有一个非常大的本质性区别。

谭华清博士:

我的理解就是，不管是互换便利工具也好，还是再贷款工具也好，我们说互换便利工具，央行是被动的，但是美联储的量化宽松，美联储是主动的，我记得伯南克写的那本书《行动的勇气》介绍量化宽松政策，在金融危机的时候，其实金融机构都是避险的，就是你把钱投给金融机构也不干活，躺平就买国债去了。他的钱投不到实体企业。美联储怎么办？就创设了很多工具，绕过金融机构直接去买长债和买MBS，来引导利率下行从而创造流动性。

谭华清博士:

在美联储量化宽松里面，美联储是主动的。它可以绕开金融机构，管你有没有需求，我给你创造需求。但是我们这个互换便利工具，它是由金融机构提出需求，如果没有需求，你哪怕量从一万亿变成十万亿也没有用，就像很多类似的政策，比如说降准没有用，为什么？因为金融机构是避险的。所以，基于刚才郭博士的提醒，包括我刚才自己的思考，我觉得大家还是不能简简单单的认为互换便利工具也好，再贷款工具也好，它就是量化宽松。这之间还是有本质差异的。那衍生来看，我们再把金融机构的一些行为，再结合市场的一些状态，再去探讨这个政策的效果。

谭华清博士:

试想一下，假如大部分金融机构还是避险的，刚好市场又处在一个大家都觉得高波动的情况下，可能就不用工具，或者有可能用的工具的量是很少的。这个时候恰恰需要流动性，需要的人买股票。第二种情况就是市场非常好，大家都觉得牛市了，都觉得主力来了，这个时候金融机构可能会用这个工具，因为觉得风险小了，它可能会出现在市场，这是一个顺周期的行为。

王智强博士:

我也同意。拿它跟量化宽松去比较，是非常不准确的一种提法，我们整体上货币政策仍然是在一个管控好整体流动性的前提下，做了一些政策调整，能够很好的促进一些结构性的变化，以及就是提振市场的信心，通过一系列政策的组合拳来起到一个比较好的效果，它跟QE没有可比性。我们也不能否认这一次政策的力度还有它的引导方式，以及一些新的工具，还是非常超预期的，但是跟量化宽松比可能还有点距离。

主持人: 

接下来，我觉得大家也很关心的是：现在政策已经出来了，可能后续还有一些政策，其他部门的政策，那对资本市场意味着什么？资本市场已经跌了这么久了，是拐点来了？大家放开讨论。

郭永斌博士: 

我认为总体来讲还是往上走的市场，实际上目前来讲，已经给了我们一个答案，市场有了一个非常大的正反馈。所以短期这些政策，我个人理解，对于风险偏好的修复非常有利，因为前期资本市场、股票市场有一个比较大的弊端或者比较大的这个事实，我们都能看到的就是交易量在萎缩。但是9月25日的交易量明显上升到了接近一万亿，所以实际上通过这种方式，在引导社会市场预期的时候，能够明显地补充了市场流动性匮乏的问题。整个市场的交易量出现了明显的活跃。这些政策短期内，我个人理解，还是市场预期的一个引导，就是短期内出来这个政策，对政策有一个反馈，那么后期还有更后期，我们还有做另外的展望，短期内我个人觉得问题不太大，那么后边就看我们政策的落实和整个市场对于政策的一个真正的反馈。

实际上我们出台的这两个政策还是依托于市场的。它是把政策嵌到了市场主体当中去，让市场主体通过风险收益的权衡之后，再去借钱，再去做，再去投入到股市当中去。那个时候，我们要重点看政策的落实。当然从另外一个层面来讲，从央行来讲，就是这个东西，我管够，只要你需要，从央行本身的态度来讲，已经比较坚决了。另外一个就看市场本身的一个反馈的程度。

郭永斌博士:

第二个层面，未来整个中国宏观经济的走势，最终还是要落到宏观经济走势当中去，就是整个资产回报率，或者说我们整个上市公司的RoE\ROA有没有明显的一个回升。那当然不能单纯依赖于看最近出的这几个政策，可能未来还会有一揽子稳定宏观经济的政策出台。如果未来整个宏观经济政策出台，确实能够推动宏观经济平稳向好，把我们的通胀从相对比较低迷的水平拉到一个相对比较好的水平。这个时候，整个社会尤其是上市公司的资产回报率可能会有明显抬升，到那时可能就能带来长期稳定的牛市。

谭华清博士: 

明白，郭博士，我客观的讲，我听您刚才的分析，变得更乐观了。我的问题是这样，刚才你讲央行的货币政策出台之后，它的出台的方式、包括表态五千亿、五千亿，其实提供可持续的一些预期。也就是说这次出台政策的方式很不一样。我的问题是，央行他们已经这么做了，财政部门发出政策的方式会不会也跟以前有所不一样？

郭永斌博士:

后边的政策，我们觉得是可以期待的，包括财政的，包括促进消费的一些政策，今年上海已经出台了消费券政策。财政部也出台一些政策，包括给我们的低收入人群的补助，这些政策都在出台，包括未来一些产业上的政策，我觉得都是可以期待的。我听出来就是股市短期应该问题不大，后续还值得期待。

王智强博士:

我觉得对资本市场的信号意义还是非常强烈的，因为这是历史上央行第一次去创设一些结构性的货币政策工具来支持资本市场，是前所未有的，所以它有比较好的一个信号意义。我觉得至少在稳定市场信心、促进市场活力方面有非常好的效果和作用，所以政策发出后的两个交易日其实也展现出了结果，后面的话我刚才其实也提到，其实还是需要多部门的合力协作才能起到一个更好的效果。所以其实我也期待未来财政有更多的发力，包括其实当前整个国债收益率都处于比较低的水平，就像刚刚所说的，也给财政政策创造一个好环境，可以加大国债的发行力度。其实更加积极的一些财政政策能够更好的促进整个经济的复苏和回升，所以我觉得对资本市场来说，是具有信号作用、信号意义的，所以对后市可以更加乐观。

张吉华博士: 

第二点其实还明确了另外一个角色，这个角色大家提到的比较少。它叫什么？股票市场里边叫耐心投资人。吴清主席在他发言过程之中提到，比如说很重要的一条叫优化资本市场参与机构尤其是比如大型金融机构的考评机制，像李局长其实也提到了这个问题。比如说对于保险公司的考核就非常典型。对于耐心资本而言的话，他最希望的局面是什么？就是你现在给我一个机会，让我以2.25%的成本能够买到一个股息率4%-5%的东西，那我恨不得一次性买足、买够，因为对于保险资金而言，它都是长钱，而且这些长钱需要兑付。未来10年、30年，需要去偿付我对别人的一个负债。所以这种状况之下，耐心资本的引入是非常重要的。但是你把这两个角色放在一起，你就会发现，不管是出现了一个最终给水人，还是一个耐心投资人，这个角色，它其实叫保底。也就是说向下的话，市场一定是有底的，但是向上的话，是不是一定出了政策市场就会涨起来？其实对此我也持谨慎态度。

张吉华博士:

大家想一想，如果你是一个耐心资本，是一个耐心投资人，你是希望买到一个股息率更高的东西，还是希望买到一个股息率更低的东西？同样是一块好资产，我肯定是希望买到股息率更高的。

张吉华博士:

资产什么时候股息率会比较高？还是跌下去的时候股息率高，这个答案很简单。对于耐心资本而言，在资产价格一再下跌的时候，才是出手增持、提升自己资产质量的最佳时机。我讲说耐心投资人的出现，其实是在为这个市场做最终的托底，做一个很重要的准备，他并不确保这个市场一定能够涨起来。有时候真正希望出手买的时候并不是市场大涨的时候。

同时，像刚才两位博士提到的就是央行的角色，刚才他们用的这个词语叫，相当于是把自己“嵌入”到市场参与主体中去。那么按我的理解，这是一个叫最终给水人的角色。钱并不少，最终还得出现一个叫借款人的角色。有人愿意贷款，还得有真正愿意去花钱甚至是贷款花钱的一个主体站出来。这个主体或者是老百姓，或者是企业家，或者是所谓的政府机构，现在不管是哪一个，必须得站出来一个或者两个。这个角色最终能够站稳的话，我觉得格局就会彻底改变。

谭华清博士:

吉华博士提供了一些很好的视角，我印象中最深刻的一点是让我丰富了对于再贷款工具的理解。这种工具是支持耐心资本的。当市场已经比如说跌的稀里哗啦的时候，有时因为人的恐慌价格跌了很多，但是其实公司的经营基本面还是比较稳健的，这个时候股息率其实非常好，但是耐心资本可能是限于自己的钱是有限的，如果这时候央行有个工具，你可以去找银行借钱，这样其实是鼓励和支持了耐心资本做长期价值投资。

张吉华博士: 

尤其是保险公司，你可以看到截至2023年年底的时候，保险公司、保险业的总资产是29.96万亿。可运用余额的话大概是28.16万亿。那么在这28万亿里边，真正投入到股票、非货币公募基金这些组合类产品里大概也就不到5万亿。那什么时候这些真正长线的耐心资本愿意下场？

对保险公司来说，如果你的负债端成本假定是2.5%，那么未来你能投到的资产，它的长期股息回报率如果远远超过2.5%，而且作为监管机构又调整了长线考核的机制，那我作为保险公司当然愿意成为所谓的耐心资本了。

主持人: 

今天这个话题也很重要，所以我们讨论了很多，我们还有一块内容。投资者看到可能有些投资已经大涨，这些天可能非常开心。那关键的问题是，投资者害怕市场高开低走，所以很多投资者又担心市场的机会什么时候结束。所以我们最后一个问题是投资者面对这种情况，他们该怎么应对？

郭永斌博士:

谨慎应对，保持乐观心态。不用太担心，因为说心里话，央行出来这些政策，包括证监会，都是鼓励长钱去进入到资本市场，已经表明了国家的态度，就是政策层的态度非常明显了。

谭华清博士:

我们这次夜话的题目叫《政策的突破》，最大的突破其实是央行创设工具。但是我想强调的一点是，股票市场的涨跌其实不是央行的直接KPI，所以从这个意义上讲，创设这个工具一定是更高层级的领导做了协调统筹的。我觉得这是一个国家意志在支持和推动股票市场的健康发展。所以这一点我觉得大家要认识到，其实这次发布会，包括刚才提到的很多总局的政策、证监会的政策，其实核心就是推动股市。

王智强博士:

我觉得也是政策的本意，包括投资者也应该积极调整自己的心态。因为过去一段时间以来，资本市场的表现，其实整个风险情绪还处于一个偏低的水平，在市场这样的环境下，大家也应该做一些逆向操作。低迷的时候，也应该增加一些信心，这些政策其实也能够提振大家的信心。所以适当的谨慎乐观，选择合适的一些投资工具，在权益市场的窗口有做多的，然后也有一些工具可能并不完全要求市场一定大涨、或者上涨也能够给你带来一些收益的，这样的工具都可以综合运用起来。

主持人: 

那吉华博士你有什么建议，对于投资者应对？

张吉华博士: 

我提两个小建议，第一个就是很明确，希望投资人借着这个机会，对自己的账户做主动干预。四个字叫主动干预。什么意思？大家可以想一想，5月20号到现在，投资人账户里面的增值资产就算你什么都不做，我估计增值资产的回撤比例大概在15%到16%。很简单，你看宽基指数大盘，包括主动股票基金跌幅基本上在14%到17%之间，我猜了一个数。5月20号到现在，投资人账户里面的增值资产自然而然在缩水。

第二就是你账户里边的生息类工具，这里面包含类现金管理的、流动性管理的、债券的，还有固收替代的一些工具。这些工具主体上是以债基投资的标的为主，对于这部分资产，你什么都不做，它在你家庭账户里面的比例也会抬升。

我粗略的做了一个测算，回报中心我们定期会关注客户的金字塔结构的变动。小伙伴给我的数据是说在5月20号到现在这个时间点里，我们的客户正是因为风险资产的快速缩水，使得低风险、低波动的债券类或者固收替代类的金字塔，它的占比自然而然大概提升了3%。也就是说三个百分点你什么都没做，就提升上去了。

在现在这个时间点上，建议大家要削峰填谷，削的是谁？就是把偏固收、偏生息类资产长出来的部分你要截出来一部分，填到哪里去？填到从5月20号一直在下跌15%-16%、跟A股资产高度相关的风险资产里边去。这样的话，我们才能用自己的纪律操作去改变自己的家庭财富和金字塔配置的结构。

现在这个时间点上，千万不能再被动等市场涨涨再说。大家知道家庭财富的金字塔是在随着市场的价格波动，它的比例（增值生息跟保障的比例）也是在变动的。你什么都不做，最终会导致一个什么结果？在通缩的环境之下，90年日本家庭的家庭财富里，现金等价物的占比只有42%，但是到99年的时候，日本家庭财富金字塔里现金及现金等价物的占比被动提升到了53%。这是一个相当恐怖的比例。在这个过程里边，日本的股市是一点机会都没有吗？其实并不是，所以在此消彼长之间，我第一个建议就是我们的投资人小伙伴一定要在自己的家庭账户金字塔里主动做一些逆向的操作，削峰填谷。

在全市场都特别悲观、低迷的时候，要看到我们的股票市场可能会迎来一些转机。它不一定立马就会大涨，但是大家可以模仿我，我跟大家讲讲，我在过去几个礼拜一直在定投沪深300ETF。

如果我刚才讲的这些东西，对于普通客户而言感觉到有点困难，也不太想理解的话，那有一个很简单的方式，我建议大家更多的去关注在这一轮政策发布前后唯一一个确定性的事件。比如说股市涨不涨我不知道；未来政策落不落地我现在也不知道；像刚才两位博士讲的未来有没有财政政策发力，我也不知道；未来有没有人真正愿意站出来借款，这个事情我也不知道，但是有一件事情是确定的，什么事？央行作为最终给水人是确定的。用一系列的工具，带着大家继续向金融市场、向股市、向整个资本市场里面的注水，不管是降息也好，降准也好，成为最终给水人也好。

在给水的过程之中，我们以前有一类策略叫全天候魔方配置策略，这个策略很简单。只要央行在持续给资本市场给水，你很可能就能挣到钱。所以当你判断不清楚哪一个单一的资产价格可能往哪个方向去涨跌的时候，或者说你也不想去判断成为一个乐观的人还是悲观的人，作为一个弱者思维的老百姓，我怎么办？建议大家去关注这类工具——全天候魔方配置策略。这就是我的两个建议。

谭华清博士:

我觉得吉华博士的建议也挺好，然后把自己的一些具体的操作也跟大家分享了，刚才他提了确定性，央行给水的确定性，我觉得还有一个确定性。基于我们刚才的分析以及这次新闻发布会的一些特点，确定性在哪里？假如这些政策还是没有效果，我相信还有更大的政策。这是我读下来，这一次新闻发布会的另外一个确定性。

本文中的信息或所表述的观点并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到接收人特殊的投资目标、财务状况或需求，不应被作为投资决策的依据。载于本文的数据、信息源于市场公开信息或其他本公司认为可信赖的来源，但本公司并不就其准确性或完整性作出明确或隐含的声明或保证。本文转载的第三方报告或资料、信息等，转载内容仅代表该第三方观点，并不代表本公司的立场。本公司不保证本文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本文所载资料、意见及推测不一致的报告。文中涉及客户需求财富规划示例，提及的增值、生息、保障等仅为基于客户需求进行的概念分类，并非根据风险等级对产品/服务进行划分。分类仅供参考，不同的分类方法得出的结果可能存在差异。不构成任何产品或服务的宣传推介，不构成具体投资建议，亦不代表我司销售范围。市场有风险，投资需谨慎。本公司不保证投资者一定盈利，也不保证最低收益或本金不受损失。投资者应充分考虑其风险承受能力、风险识别能力，谨慎投资。