地方政府化债的四种方法和三种可能的资金来源

近两年，经济运行困难与三个资金链不转有关。一是房企部门资金链不转了，多数房企紧张，少数出现断裂，对此，当局正在全力保房企融资。二是居民部门资金链不转了，居民努力存钱、减少花钱，对此，当局在降房贷利率，加大对困难群体的支持力度。三是地方政府部门资金链不转了，为此，当局在全力推进化债。

面对化债工作的种种困难和阻力，10月12日财政部部长蓝佛安在国新办宣布“拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务。”

11月8日，全国人大常委会批准了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》。当天，蓝佛安在全国人大常委会办公厅新闻发布会上介绍了具体方案，其要点如下：

2023年末，经过逐一项目甄别、逐级审核，全国隐性债务余额14.3万亿元。对这些债务，通过四种办法化解：

（1）从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。

（2）这次一次性上调地方政府债务限额6万亿，分三年安排，2024-2026年每年2万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务。

（3）2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。

（4）上述三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻。地方依靠自身努力化解是完全可以做到。

蓝佛安表示，这次大幅增加地方政府债务限额，标志着化债工作思路作了根本转变：一是从过去的应急处置向现在的主动化解转变，二是从点状式排雷向整体性除险转变，三是从隐性债、法定债“双轨”管理向全部债务规范透明管理转变，四是从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变。

我们认为，纵观十多年化债工作，目标始终是彻底清理和化解隐债风险，这次公布的方案力度比较大，对当下认定的隐债作了基本兜底。

以下，我们简要讨论以上四项办法。

（1）财政部提到的第一项办法是“每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元”，这项安排应该是去年末作出的，今年相应的新增专项债券已基本发行完毕。数据显示，2024年发行的专项债中，约有8430亿元是用于补充地方政府财力、未披露“一案两书”的特殊新增专项债，应该就是这些化债的专项债。

（2）财政部提到的第二项办法是“一次性增加地方政府债务限额6万亿元，分三年安排，每年两万亿元”。这是这次的增量政策，地方债务限额上调幅度大体符合我们预计的“大约5万亿元”。

我们预计，2024年的2万亿元额度有望快速下发，11月和12月发行。央行将予以配合降准0.5个百分点，释放资金约1万亿元，同时，央行将开展买断式逆回购约1万亿元，由此，可以保持流动性大体平稳。在释放长期流动性的同时，央行将相应回笼短期流动性，进行放长收短操作。

我们预计，化债额度将向债务较重的地方倾斜。首先确保满足12个重点省份的化债需求，然后重点扶持14号文中提到的重点化债区域，最后支援其他地区。

我们预计，偿还对象有先后顺序。优先偿还已到期和即将到期的隐性债务；然后对于其他可以置换的债务，优先置换融资成本较高的部分债务（如非标债务等），然后再偿还低融资成本债务（如债券和银行贷款等），根本目的在于快速降低平均融资成本，减轻付息压力。

就明年看，2万亿元化债的债券发行节奏可以适当分散，不过，从“尽早发挥政策效用”的角度看，我们预计，相关发债和化债工作有可能适当前置。

（3）财政部提到的第三项办法是“2029年及以后到期的棚改隐债2万亿元仍按原合同偿还。”这部分是按原计划实施，不是增量政策，到时候，按原合同落实。

（4）财政部提到，以上三项化债之外，还剩2.3万亿元隐债，由地方政府自身努力化解，每年化债4600亿元。

我们认为，未来几年，经济仍可能减速，土地财政很难明显好转，地方政府自身化债仍会面临资金压力。这种情况下，中央政府和各地政府需要努力增加化债资金来源，增加各类非税收入，增加税收收入，同时，可以努力与债权人协调减少债务压力。

（一）增加非税收入

增加非税收入的办法很多，可以允许地方将国道改造收费，可以盘活存量资产，可以推进矿产资源有偿使用，可以变卖优质资产等。

（1）国道收费

2021年以来，安徽、山西、甘肃、湖北、吉林、陕西、江苏、山东均发布过国道收费站开通收费的公告。

从法理层面看，国道收费虽然与大众常识相悖，但并不违法，《收费公路管理条例》等法规也为国道收费提供了法律依据，其中第九条和第十八条提到，符合收费公路的技术等级和规模的公路，由省、自治区、直辖市人民政府按照标准审查批准后，可以建设收费站。

从规模看，每年高速公路的通行费收入约在6000至7000亿元，目前一二级公路的收入总和不到200亿元。如果将国道的收费规模提升，每年或许可以增加1000亿元的地方财政收入，这对化债会有一定帮助。

（2）盘活存量资产

关于地方政府如何盘活存量资产的问题，2022年5月发布的《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号）中有提及。

可用于盘活的资产主要包括：（1）存量规模较大、当前收益较好或增长潜力较大的基础设施项目资产，包括交通、水利、清洁能源、保障性租赁住房、水电气热等市政设施、生态环保、产业园区、仓储物流、旅游、新型基础设施等；（2）存量和改扩建有机结合的项目资产，包括综合交通枢纽改造、工业企业退城进园等；（3）长期闲置但具有较大开发利用价值的项目资产，包括老旧厂房、文化体育场馆和闲置土地等，以及国有企业开办的酒店、餐饮、疗养院等非主业资产。

盘活存量资产的方式包括：（1）推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展；（2）规范有序推进政府和社会资本合作（PPP）；（3）积极推进产权规范交易；（4）发挥国有资本投资、运营公司功能作用；（5）探索促进盘活存量和改扩建有机结合；6）挖掘闲置低效资产价值；（7）支持兼并重组等其他盘活方式。

我们认为，接下来，盘活存量资产工作将加大力度。未来五年内，存量资产或许能带来万亿元级别的财政收入。这部分收入首先要补足地方财政当年的收支缺口，剩余部分对于地方政府隐性债务化解工作而言，能起到一定作用。

（3）矿产资源有偿使用

在卖地难以持续的情况下，推行矿产资源有偿使用是一个合理的选择。这项制度已建立10多年，接下来，有可能会获取得更多收入。

近两年，国有资源（资产）有偿使用收入逐年增长，2023年（已披露的28省）共计12578亿元，同比增速为6.6%；产权转让收入的增速较快，2023年（28省）共计830亿元，同比增速91.7%。

（4）推进特许经营许可

近两年，有关部门已明确要求，政府和社会资本合作（PPP）聚焦使用者付费项目，全部采取特许经营模式，项目实施机构通过公开竞争方式依法依规选择特许经营者。我们认为，一些优质的项目未来可以竞价发放特许经营许可，这可以形成一些收入。

（5）变卖部分优质资产

近年来，由于债务压力较大，一些地方政府开始变卖部分优质资产，用于偿还债务，例如减持上市公司股份等。2020年12月23日，贵州茅台公告称茅台集团拟通过无偿划转方式将持有的上市公司5024万股股份（占贵州茅台总股本4%）划转至贵州国资，以当日收盘价算，这部分股权价值约925亿元。截至2020年12月23日，贵州国资及其母公司贵州金控所持股份占比已降至0.96%，半年时间合计减持约3817万股，换得近700亿元。