编者按
尊敬的投资者：
2024年二季度我国经济继续慢修复，总体来看，国内经济偏底部震荡，二季度权益市场整体表现相应也震荡后下行。如何解读当前市场变化背后所隐含的机会、关注哪些风险、低估值价值投资策略又如何把握后续的投资机遇？本期“庚语四季”，我们基于回顾2024年产品二季报的基础上，展望后续机会与风险，通过文字与您分享来自中庚基金投资团队最新的所行所思。
我们认为市场基本面即便是有波动和不确定性，但整体上还是会呈现周期性特征，我们整体对于市场保持积极乐观的看法，主要依据在于：
估值和市场定价极低，隐含了更高的风险补偿。从当前市场估值和定价所隐含的吸引力以及隐含的风险补偿来看，当前权益资产在所有资产类别中是最具有吸引力的。从预期回报情况看，当前无论是相对估值还是绝对估值，在这样一个低位带来的预期回报其实是相当高的，而投资上的难度是降低的。由于市场现在整体很便宜，自下而上很容易找到这种具有更高的盈利成长性和弹性以及更好的预期回报的标的。
市场整体的净融资性现金流情况在发生变化。今年以来以及未来比较长的时间内，我们会特别关注市场净融资性现金流情况的变动，即：整个市场的净融资性现金流，可能会由负转正。从投资者视角看，全市场可能会从过去每年由大量融资（包括IPO和增发等）主导的情况，转变为更多的分红和更多回购所占据主流的市场情况。我们认为这将是决定市场中长期回报的最具有决定性的因素。尤其在过去一年多政策、企业经营环境的变化下，给市场带来的最大变化就在于，市场从净融资向净分红或回购转变。通过我们基于美国、日本在内的很多市场过往情况的研究，我们认为，市场长期回报的决定性因素，是市场净现金流的变化。目前这种变化或许已发生或正在发生。
从自下而上的角度，我们认为当前这个时候应该要更积极进取一些，以追求更高的风险补偿和更高的预期回报率；在基本面上应该去追求更好的盈利弹性和成长性，以及由此带来的更高的预期回报，这个是我们的首要目标。原因在于，在市场周期性底部去追求这种盈利弹性和成长性，未来的预期回报反而是更高的。因为如果在底部还有成长性及弹性的公司，一旦基本面好转其自身的弹性和成长性会更强。因此，针对更好的弹性和更大的盈利可能性，哪怕所承担的风险多一点，我们认为也是值得的。
再次重申积极看好港股的原因
我们已不是第一次非常积极鲜明地对港股资产表示看好，借助本期内容，我们再次重申我们对港股市场的积极和乐观的看法。我们对市场是积极乐观的，尤其是对于中国资产，以及像港股这类美元定价的中国市场会更加积极。我们对于中国资产抱有信心，而港股中的主要资产都是中国资产，从基本面角度来看，有三个方面非常具有吸引力。
关注的风险：高分红策略与企业出海
当前时点我们认为应该要去追求更高的预期回报，追求更好的盈利弹性和更大的可能性。与此同时，另外几个角度我们可能相对来说会不是那么偏好，或者我们认为可能会关注它蕴含的风险。
1、关于高分红策略的关注与理解
我们连续两个季度的季报中有提到，对于目前高分红策略的关注。
我们对高分红的担心不是反对这种策略，而是高分红策略本身可能更注重的是Smart Beta，并不是阿尔法的表现。在这种情况下，高分红的有效性仍要基于基本面的情况和估值定价：如果高分红资产或股票包含的盈利风险比较高，比如盈利处于周期性高位，或者盈利未来的波动性和不确定性比较大，是要小心和慎重的。因为高分红不是债券，高分红的确定性并不等同于债券。所以，盈利风险肯定是首要的风险来源。从行业看，我们之前所关注的能源、煤炭、石油等传统能源，有比较强的盈利周期的风险。
第二点是估值处于相对较高位置导致的隐含回报率不足。估值高意味着隐含回报率不足，比如十几倍的估值对应的隐含分红收益率和隐含回报率可能都不是那么有吸引力。
2、出口外需或出海的潜在风险
我们可能关注到的另外的风险来自于出口外需或者说大家关注的这种“出海”的方向，这个方向会很大程度上取决于我们所说的中国企业和中国制造业的全球竞争力的提升。
从过去情况看，外部的需求其实很强，经济总体向好的背景下，包括美国及全球通胀其实都很好，由此导致我们出口的情况非常好。但我们也千万不能低估外需可能存在的这种周期性风险，或依赖外部财政需求的企业，可能就会存在周期性风险。
3、因子和风格特征上的定价特征
从风险控制模型的角度，我们会发现不同的风格因子目前所具有的不同定价特征。
低波动因子：过去一段时间，我们最关注的风格因子，它的定价特征是低波动，但估值定价处于相对高位，其风险补偿很低。这反映了市场对于低波动这类风格的偏好处于历史高位，我们认为这是需要小心和慎重的。
成长因子：与低波动因子不同，我们相对比较喜欢且进入投资视野范围内的是成长因子。成长因子的估值定价和风险溢价处于历史前20%以内的分位数，我们认为这个吸引力是比较强的。
高质量因子：大家此前比较关注的高质量因子，也就是好公司和核心资产因子，经过长时间的调整，已经回到了中位数附近。它并没有那么强的吸引力，但也没有之前那么高估，处于相对中性的状态。
小市值因子：分歧和争议比较大的是小市值因子。坦率地说，小市值因子经过调整后估值并不贵，但这个因子里的方差和差异化非常严重。这也导致，小市值企业整体从绝对估值来看，没有那么便宜。但最有吸引力的点在于，小市值的公司数量特别多，里面有很多公司非常便宜质地又好，因此其中的阿尔法空间非常大。我们也期待可以发挥我们投资策略体系自下而上的优势，挖到很多很好的公司。
基金运作回顾：
基于风险补偿保持积极超配
回顾2季度乃至整个上半年，我们六只产品的投资组合在配置方向上的表现并不是那么突出，甚至波动性还比较大，但我们认为承担这种波动或较弱的表现其实是值得的。原因在于前文中提到的：我们所配置及关注的行业及公司的盈利弹性和成长性或正处于周期性底部，如果在底部还有成长性和弹性的公司，可能一旦基本面好转之后，其弹性和成长性会更强，结合处于低位的相对估值和绝对估值由此带来的预期回报会比较高。具体到各产品来看：
中庚基金投资团队
2024年7月
【庚语四季-第1期】中庚基金投资团队亲笔撰写，书信之约详解投资历程
【庚语四季-第2期】中庚基金投资团队寄语：市场虽变，唯有对低估值策略的坚守与信心不变
【庚语四季-第3期】关于风险定价、关于低估值价值投资策略所面临的风险……干货内容为您送达！
【庚语四季-第4期】三季报落幕，投资团队为您深度解读最新变化、原因及逻辑
【庚语四季-第5期】虎年虎力全开，中庚基金投资团队深度解读投资的“变与不变”
【庚语四季-第6期】市场波动加剧的关键时刻，从估值和定价角度看有理由保持积极
【庚语四季-第7期】市场由系统性机会重回结构性，对权益市场保持比较积极的态度
【庚语四季-第11期】当前对市场的看法可以更积极，继续看好港股市场机会
【庚语四季-第12期】当前可以更积极点，将预期收益率放在最重要位置，勇敢承担有性价比的风险以竭力获得更高风险补偿
【庚语四季-第13期】保持信心，积极应对：山重水复非无路，柳暗终会再花明
【庚语四季-第14期】市场呈现出特别有吸引力的定价特征，更积极地承担风险以追求更高风险补偿
风险揭示：市场有风险，投资需谨慎。本文所涉及的产品运作情况均来自于产品已披露的定期报告。本文所载内容仅供参考，不构成对任何人的投资建议，亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。基金经理所管理产品的过往市场表现及净值高低不预示其未来表现，基金有风险，投资需谨慎。
