无并购不巨头：上市公司的并购成长之路怎么走？

上市公司的成长路径，新“国九条”堵死了一些路，也明确开通了一些路，比如新“国九条”明确鼓励上市公司通过产业链和产业生态的并购整合，做强做大，做成产业龙头、链主企业。那么，上市公司的并购成长之路，该怎么走呢？

随着注册制改革的深入推进，纯“壳”公司收购热度有所下降，而带产业的上市公司逐渐成为收购的更优选择。数据显示，在2023年89起重大资产收购当中，以产业并购为目的的交易有73起，占比达到82%，这也是2019年以来的最高比例。

产业并购对于当前国内经济发展的重要性不言而喻。然而，并购也是一项风险较高的商业行为，信息不对称、企业整合的复杂性等多重因素往往会导致并购失败。

那么，并购整合到底该怎么做，以实现增长、降低风险？我们整理了丹纳赫、美的、TCL三个企业的做法，供大家参考。

丹纳赫是全球知名的高科技企业，也是当之无愧的并购之王。成就的背后，是基于丹纳赫强大的且不断迭代的并购投资策略及整合能力。基于其发展出的丹纳赫商业系统（Danaher Business System “DBS”），使得其拥有不同品牌、不同领域、不同产品的子公司，分别在自己的细分领域里拥有突出的全球竞争优势。无论是对于企业而言，还是专注于科技和高端制造的投资机构来说，丹纳赫都是一个价值增长的学习样本。

DBS体系（Danaher Business System ）是丹纳赫发展38年以来的灵魂和核心。作为一个工业投资巨头，丹纳赫意识到在缺乏有效的管理方法论的情况下，仅靠并购投资无法维持稳定的价值增长。自此开始在已投企业中推广精益管理，并逐步结合欧美企业和控股投资模式的实际情况进行了归纳及重述，形成了适应欧美工业企业且具备高度可复制性的管理体系。

DBS体系也经历了丹纳赫投资的三个发展阶段，最终形成了现在的丹纳赫业务系统（Danaher Business System）。

丹纳赫认为，DBS不仅是用来管理的一系列商业模型和工具，还承载着丹纳赫的文化。从DBS文化内涵的图形中便可知一二。

蓝色圆环由字母“C\D”构成。“C”代表Customer，“D”代表Danaher。内部的“Customers Talk, We Listen”意在传达丹纳赫以客户为核心的企业文化，“Kaizen Is Our Way Of Life”意在表达丹纳赫要持续改善，不断的挑战自我，不断的精益求精。人才(People)、计划(Plan)、流程(Process)、业绩(Performance)构成了4P循环，代表着卓越的人才制定杰出的计划，并依靠世界一流的工具执行以构建可持续的流程，从而实现卓越的业绩。

投资阶段筛选标的，投后阶段赋能标的。对于丹纳赫这样一家驱动型公司而言，DBS真正的意义不仅在于促进业绩和竞争力增长，而更在于投资后融合阶段的维稳及降低失败率、持续获取大量的现金流（用于持续收购），以及反哺投资认知和策略迭代。

从丹纳赫过往投资的企业来看，基本上全都聚焦于工业科技领域。丹纳赫对投资进来的企业重组整合后，运用DBS工具持续改善，通过提升营运资金周转次数、促进主营业务和营运利润率增长，实现强劲的现金流，为持续投资和外延增长提供源源不断的支撑。

在投资收购阶段，DBS是丹纳赫相较于其他竞争对手更有效也更具有洞见的标的评估方法，丹纳赫会以DBS匹配度作为标准，来筛选出合适的行业以及投资标的。

在投后阶段，随着丹纳赫不断切入新的行业，并为新加入的企业提供投后管理，给予精益管理、业务渠道、供应链、人才支持。DBS也会在解决新问题的同时，产生对行业的新洞见和新工具，进而使DBS进一步迭代完善。即形成“越懂越会投，越会投越懂”的良性循环。

如今，丹纳赫基于八大基础工具与三大模块（精益生产+增长+领导力），开发出超过70种以上的DBS工具，为已投企业运营及管理的各个维度提供系统性的方法。在改善旗下子公司运营效率及盈利能力的同时，也把所有运营公司统一到了DBS的文化体系下。当然，在丹纳赫收购新业务线的平台公司后，都会考察收购对象与现有平台公司的业务、管理、渠道等的协同性与互补性。

从丹纳赫DBS体系的应用来看，尽管中国有自己特色的政策环境和企业文化，会呈现出不同的并购模式和节奏，但对于整体产业发展的周期而言，企业发展趋势大同。经营管理体系化、精益化是企业实现较强竞争力的重要手段，这也是一个好的投资所要做的事情。

说起美的，很多人的第一印象是家电。美的经典的广告语“一晚只需一度电”，为消费者广为熟知。如果说格力是空调的代名词，那美的就是家电的代名词。然而，在不知不觉中，今天的美的已经跨过千山万水，在多元化的布局上渐行渐远。

可以说，美的成长史其实就是一部并购史。美的最早的并购始于1998年，历经30多年的时间，到目前为止美的总共发起了三十余起并购。早期实施的并购，美的的主要目的是实现传统家电产业链的扩张；而自2017年以来，美的的并购重点从家电产业链拓展到机器人、工业自动化、楼宇、医疗等to B领域，开始对标西门子，走向多元化发展的道路。

1980年，美的凭借电风扇业务进入家电行业后，又立即将方向对准空调领域，开始产业延伸。为了实现技术和产能突破，早在1992年，美的就和西达共同出资设立了威灵电机，开始涉足电机制造。1993年，美的又通过与东芝签订技术合作合约，实现在空调制造环节的突破，同时也为美的并购之路埋下了种子。

1998年，美的收购了广东东芝万家乐制冷和电机两家公司各60%的股权，成为合资公司的中方控股股东（后更名为美芝）。这一战对美的意义重大，通过此次收购，美的自主掌握了压缩机和电机两项关键技术，在空调领域构建了完整的产业链，成为国内屈指可数的既有空调生产能力，又有压缩机、电机核心部件生产的企业。

时光转到2004年，美的开始加快在白电领域并购的脚步，实现了白电全产业链的布局。美的以2.35亿元接手华凌大股东42.4%的股权，正式进入冰箱行业。以2000万美元获取荣事达50.5%的股权，进入洗衣机领域。至此，美的基本形成了空调、电机、压缩机、冰箱、洗衣机等大家电的全产业链布局。

上世纪90年代，美的在通过与三洋、东芝等日本巨头的技术合作和设备引进，掌握了电饭煲、微波炉等小家电技术。2000年-2010年，美的通过与意大利梅洛尼合资、收购春花、贵雅照明等，实现了在洗碗机、吸尘器、空气净化器、照明领域的不断扩张。2020年，美的集团的小家电业务营业收入超千亿元，是国内小家电行业当之无愧的唯一龙头，并且在小家电各个细分品类上的市场份额绝大部分均位列全国首位。

实际上，美的的国际化之路早有起源，最初萌生自80年代后期的OEM代工模式。凭借越南和顺德两个生产基地，该阶段美的获得了全球18家零售集团和10个知名品牌的OEM订单。

2010年，美的收购埃及空调公司Miraco32.5%的股权，获得该公司的品牌、市场以及渠道优势，顺利进入非洲市场。2011年，收购开利拉美空调公司51%的股权，作为美的在拉美开展空调业务的平台。

2016年，收购意大利中央空调Clivet80%的股权，实现资源互补，布局欧洲市场。同年，美的完成了对日本东芝家电业务80.1%的股权收购，获得了东芝品牌40年的全球授权以及5000多项专利技术，成功打开东盟市场。2017年收购了伊莱克斯的北美吸尘器业务Eureka，进一步整合了小家电的全球布局。

2015年，美的集团开始布局工业机器人业务，并于同年通过境外全资子公司MECCA首次对库卡实现5.4%持股。2016年，美的持有库卡的股份比例提升至10.2%，成为德国库卡的第二大股东。2017年，美的耗资292亿元要约收购成为库卡控股股东，通过其全资境外子公司 MECCA 合计持有库卡集团 37,605,732 股股份，最终持股比例达94.55%，此投资协定的固定期限为7.5年。2022年四季度，美的全面收购库卡股权并私有化。

美的集团对库卡的这一次收购时间及其漫长、耗资巨大、整合相当困难，这三大难题恰恰反映出了智能机器人产业在未来的高预期收益、高技术壁垒、高产品差异的特征，属于“工业4.0”时代的高景气赛道，这也是美的集团计划全面控股德国库卡的根本原因。

在库卡之后，美的进一步加大在“工业4.0”赛道的布局，2017年，收购了运动控制驱动器和电机生产商以色列高创传动。2020年初，美的间接控股合康新能，除了强化自身在2B中央空调业务上的核心竞争力以外，这家公司核心业务工业变频器、伺服系统等也是工业机器人上游的重要零部件。

2020年底，美的收购菱王电梯，融合自身在中央空调领域的优势，进一步深化在智慧楼宇、智慧园区领域的布局。相比其他平台，美的现阶段的优势在于能力边界的不断拓宽，以及数字化与机器人自动化的深度融合。

2021年2月，美的集团“入主”了医学影像设备专业制造商万东医疗公司，跨界进入医疗行业。据公司此前公告，控股股东向美的转让29.09%股份，美的成为实控方。此外，2021年7月，万东医疗发布定增预案，美的集团计划认购超20亿元。

美的的跨界不仅仅局限于医疗行业。2022年美的集团股份有限公司旗下安庆威灵汽车部件有限公司的新能源汽车零部件战略新基地签约暨奠基仪式在安徽举行，标志着美的跨界进入了新能源汽车赛道。

生产一流、追逐一流、定义一流。TCL用40余年的发展历程，勾勒出中国民营企业先锋创业、并购出海、绝境求生、上游领跑的范本。在高科技、重资产、长周期的赛道中，TCL不断进化，穿越周期，完成了从消费电子企业向高科技产业集团的蜕变。

进入2000年来，TCL进入全球化扩张阶段。2002年，TCL并购了百年名企施耐德的彩电业务，2004年又斥巨资并购了彩电鼻祖汤姆逊的彩电业务，但迎来的是惨痛教训。TCL看中的汤姆逊，是全球拥有最多CRT彩电技术专利的彩电巨头，但技术更迭发生于无形之中，LCD（液晶显示）技术迅速崛起，取代CRT技术，汤姆逊彩电瞬间失去市场。

同样在2024年，TCL又收购了全球通讯巨头阿尔卡特，但在诺基亚、摩托罗拉以及联发科的山寨手机的冲击下，TCL手机在国内市场毫无竞争力。

两起跨国并购，直接导致了TCL连续两年出现前所未有的巨额亏损。但生死轮回之后，其价值也显现了出来。后来TCL的欧洲业务和美国业务都特别强，一方面是汤姆逊与阿尔卡特的并购直接让TCL快速进入了欧美的主流市场，加速了国际化的大格局；另一方面，收购使TCL自身的能力得到增强。

数据显示，有超过70%的并购案都是以惨败收场的，原因就在于收购者只关心自己能从收购中得到什么，而不关心自己能给予什么。如果只是买下一家公司，再交给别人去管理，几乎都是不可能成功的。

收购者要找到给予被收购者价值的办法，提供资本，提供管理，转移技能或者是分享能力。让被收购者更具有竞争力，才有可能成功。

并购的挫折并没有腐蚀TCL全球化的决心，经历过跨国整合，李东生意识到，要打造全球竞争力，核心技术方向和完整产业链十分重要。

2009年，李东生做了一件对TCL具有里程碑意义的决定：参与深圳市政府发起的华星光电项目，进军半导体显示领域，布局彩电垂直产业链。TCL在后来多次收购华星光电股权，逐步将其私有化。

2009年，华星光电启动G8.5液晶面板项目，这是国内第一条完全依赖自主创新建设的全球最高世代液晶面板生产线，华星光电还逐步完成了面板-模组-整机-国际化销售的全产业链供应体系，十年间陆陆续续又投产了7条生产线。

彩电业的显示技术不断在更新迭代，华星光电紧跟大趋势，对Micro-LED、Mini OLED、OLED等前沿显示技术进行多元化布局。依托半导体显示技术优势，TCL的彩电业务也重回巅峰。2017年，TCL系电视机全球出货量超越LG，位列全球前三。

到2021年，华星光电和京东方成为全球面板产业双雄，其半导体显示业务和京东方的液晶面板产能在全球市场份额达到40%。

在进化式发展过程中，TCL在液晶显示产业最终实现了对三星的超越。2020年更是收购了三星苏州工厂，也是它在中国唯一的显示工厂，包括其模组工厂。

2020年，收购天津中环集团令TCL再次开辟第二增长曲线，同时这也是其战略聚焦的一个举措。李东生表示，虽然收购中环有一定的随机性，但TCL与中环最终能够结缘，是因为二者都处于高科技、重资产、长周期的赛道中，管理逻辑相同；在世界范围内，中国的LCD产业与光伏产业都占据着全球市场的主导地位，而TCL与中环又都是其中的领先企业，行业地位相似；最重要的是，TCL与中环的赛道具有较强的协同关联性。

2021年，TCL有个比较出名的并购案例——收购奥马电器。历史上，黑电收购白电企业的著名案例并不鲜见，但TCL对于奥马电器的收购显示出了志在必得的决心。

奥马电器成立于2002年，是一家以出口业务为主的冰箱制造和销售企业，曾多年蝉联中国冰箱出口冠军。2012年，奥马电器于深交所上市。2015年中融金董事长赵国栋入主奥马电器，并将金融业务注入上市公司。2018年，网贷、P2P的爆雷令金融板块的业务失利，以致拖累奥马电器业绩下滑出现亏损。

2020年，是TCL家电和奥马电器故事的开端。这一年，奥马电器控股股东西藏融通众金投资有限公司持有的12.44%股权（1.35亿股）被拍卖，TCL家电以1.86亿元拍下其中的4047万股。

次年，TCL家电不断增持奥马电器。尽管奥马电器董事会曾多次拒绝TCL家电提交的召开股东大会、增补独立董事的提案，但这并没有阻挡TCL家电的步伐和决心。

2021年5月，TCL家电正式控股奥马电器，入主后增持奥马电器的动作仍未停止。此后，TCL又将其部分白电业务注入到了奥马电器上市公司，2023年3月，奥马电器收购了TCL合肥家电。奥马电器2023年年报显示，其控股东TCL家电持股比例高达48.05%。

这个收购过程，TCL家电付出了高昂的代价。除去购买股权的真金白银，还要负责奥马电器金融业务的善后，因此还曾受到监管部门处罚。

那么，TCL家电为何不计成本、不惜代价也一定要收购奥马电器呢？

从更高站位的布局以及更多风险的规避两个方面来看，TCL家电有比较迫切的需求。面对出货量仍没有增长迹象的彩电市场，“谋变”成为TCL的必然选择；因半导体显示业务具有周期变化特点，业务多元化也成为TCL应对这一风险的必经之路。

另一个现实是，近年来彩电市场容量有限，但白电市场市场规模、存量、增量比较稳定，TCL的主要核心优势业务为半导体显示业务，白电在其整个业务中的占比较低。而TCL家电通过对上市公司的收购，可以借助资本市场力量使白电板块得到强化，奥马电器将会成为TCL家电业务的一个重要的补充。

与此同时，奥马电器的出口业务，应该也是收购当中重要的砝码。

实际上，TCL合肥家电的冰洗业务以内销为主，而奥马电器主营冰箱ODM出口业务，以欧洲及亚太市场为主。在全球化业务布局方面，TCL合肥家电在内外销市场上能和奥马冰箱形成互补，有望在原材料采购及研发设计上互相借力。2024年奥马电器拟改名为TCL智家，更彰显了TCL在家电领域运营的决心。

随着我国经济进入高质量发展的阶段，企业创造增长的预期和方式也随之调整，越来越多的企业开始重视成长的质量而非绝对数量，围绕产业目的的并购逐渐成为主流。

格局分散的产业，通过并购同类公司提升效率；头部企业也需要并购不断补齐产品和能力、拓展第二成长曲线。企业的并购活动更多从产业协同的角度出发，看重并购如何为企业长期战略服务。并购双方即使有并购意向，也会谨慎评估双方实力、协同价值、整合难度等。

我们相信，未来并购市场将由“套利并购”回归到“产业并购”的轨道上，并购重组从交易驱动向产业逻辑驱动转变将进一步加快。

来源：投行并购圈