为什么越来越多的城投参与并购？转型中的城投该如何参与并购业务？

在化债背景下，城投公司在融资政策收紧，为了自身发展需求，城投公司转型问题加速推进。2024 年国务院 《政府工作报告》中提出 2024 年的政府的工作任务包括“完善全口径地方债务监测监管体系，分类推进地方融资 平台转型”。城投公司转型问题已迫在眉睫。目前，越来越多的城投公司通过入股产业公司，扩大市场化业务进行 转型。并购产业公司是城投公司重要的转型方式之一，因此本文梳理出 2019 年至 2024 年 8 月末（下文简称“统计 期内”）城投公司参与并购公司 383 起（剔除海外并购，下同），从城投公司并购产业公司的角度，分析城投公司并购产业公司的背景、发展现状以及这种转型需要关注的优势和风险点。

并购（Merger and Acquisition, 简称 M &A）这个术语包括兼并和收购两个概念。其中，兼并是指两家或多家公 司合并组成一家公司；收购是指一家公司通过产权交易的方式获得其他公司的一定控制权的经济行为。一般来说， 公司的兼并和收购会交织在一起，因此统称为并购；并购可以定义为公司为获得其他公司的部分或全部的控制权， 通过使用自身控制的现金或实物资产等，去购买标的公司的控制权的行为。 

本文根据 choice 数据库并购事件数据（本文的并购事件数据中的并购对象不局限于上市公司），筛选梳理统计期内，城投公司进行并购产业公司事件共计 383 起。

分年度看，2019 年城投公司进行并购重组的数量最 多为 79 起，交易金额为 415.19 亿元；之后年度城投公司进行并购重组行为有所下降，2020 年至 20220 年，城投 公司并购产业公司事件数量分别为 63 起、66 起、64 起，交易金额分别为 254.73 亿元、303.98 亿元和 282.03 亿元；2023 年，城投公司并购行为增长至 78 起，但交易金额不高，为 196.84 亿元；2024 年（截至 2024 年 8 月底数据） 城投公司并购产业公司事件数量和交易金额分别为 33 起、94.14 亿元。

从交易金额看，整体来看城投公司在统计期内进行并购行动的交易金额不算很高（根据可获数据统计）。交易 金额在 10 亿元以内的并购事件数量共有 146 起，占比最大，为 46.5%。其次是 10 亿元到 20 亿元交易金额，共计有 145 起，占比为 46.18%。交易金额在 20 亿元及以上的事件数量很少，仅为 23 起。因此，整体上看，城投公司进行并购产业公司表现出交易金额偏低的特点。

从并购方城投公司行政级别角度上看，从统计期内数据中可以看到，城投公司行政级别以地市级级别为主（见图2），占比为 40.47%，其次是省级城投公司，占比为 28.46%，区县级城投公司占比第三，为 23.24%。国家级园区、国家级新区类城投公司占比不高。

从各行政级别城投公司历年数据来看（见图4），市级城投公司在 2020 年- 2023 年参与并购产业公司的事件数量呈现逐年上升的趋势，从 2020 年的 21 起上升至 34 起；省级城投公司进行产 业公司并购集中在 2019 年和 2021 年，共 66 起，但之后几年参与并购事件的数量有所下滑。区县级城投公司进行 并购产业公司的事件数量在 2020 年-2023 年保持稳定增长，2023 年区县级城投公司进行并购产业公司的事件数量 最多（19 起）。

从并购方城投公司地域的分布看，统计期内发起并购事件的城投公司主要集中在江苏省、山东省和浙江省等东 部经济发达地区，这三个地区进行并购事件的数量均超过 35 起（见图5）。河南省、湖南省、四川省和安徽省也是 发起并购事件较多的地区，并购事件数量均在 20 起以上。从各省份发起并购的城投公司的行政级别看，以并购事 件数量较多的省份为例，江苏省和浙江省发起并购的城投公司主要以区县级和地市级为主，这可能与这两个省份下 辖的各地市和多数区县的经济发展程度高且经济发展相对均衡有关。山东省、河南省、湖北省和湖南省发起并购的 城投公司主要为省级平台，区县级平台进行并购的数量很少，例如河南省、湖北省和湖南省区县级城投公司发起并 购数量为 2 起、1 起和 4 起，占总并购数量的比重很低。这可能是由于这些省份区县级城投公司资质不高、所在区 域经济发展欠佳，导致并购意愿不高。

从标的公司的申万行业分类可获数据看，标的公司行业分类以建筑装饰、医药生物、电力设备、公用事业、机 械设备为主。城投公司的业务多为基础设施建设相关业务，因此其在进行并购发起时更多考虑对自身业务的延伸和 拓展，故很多城投公司并购的标的企业为建筑装饰、电力设备等行业公司。其次，城投公司作为地方国企，承接地 方政府的政策引导，因此一些城投公司在选择并购标的时会考虑受到政策支持或引导的行业公司，例如医药生物、 机械设备等行业企业。这一点也可以从城投公司的交易目的数据得到验证。从数据上看，城投公司以横向整合为目 的行动数量占比达到 50.4%，其次是以多元化战略为目的，占比为 35.5%。

城投公司并购其他公司一方面主要是考虑到经营性业务的整合，另一方面是考虑到支持政府政策和履行地方政府的区域战略规划。因此，城投公司进行并购行为时，一个至关重要的考量点就是被并购公司业务与本地产业 及经济之间的协同作用。城投公司往往旨在通过此类并购行为，直接促进本地产业结构的优化升级，加速产业与 区域经济的深度融合与协同发展。 

统计期内安徽省共发生 24 起城投公司并购其他公司的行为，剔除城投公司经营性业务的整合行为外，安徽省内发生的城投公司并购行为共 9 起。其中蚌埠市城投公司发起的并购行为最多，达到 4 起（见下表）。本部分选取安徽省蚌埠市内城投公司并购行为的典型案例，通过梳理案例并购的背景、方式和原因，以此探索城投公司并购行为。

从蚌埠市这 4 家案例看，标的公司多为生产汽车零部件的公司，这可能与本地产业发展和区域规划有一定的关 系，反映出城投公司进行并购主要是配合地方政府招商引资，引导产业发展。 

改革开放之后，安徽省政府高度重视工业发展，率先在轻工业领域取得突破，上世纪 90 年代发展成为“轻工 大省”。进入 21 世纪，安徽专门出台《关于工业强省的决定》。党的十八大以来，安徽积极把握新一轮科技革命 和产业变革的重大机遇。通过在全省滚动培育战略性新兴产业集聚基地，加快壮大十大新兴产业1，全力做大汽车 “首位产业”等重大发展举措，安徽战略性新兴产业产值占规模以上工业产值比重由 2015 年的 22.4%提高到 2023 年的 42.9%。安徽省新能源汽车、集成电路、先进光伏和新型储能、新材料、新型显示等新型支柱产业近年来快速成长。 

汽车产业是安徽省工业发展的重点产业，2023 年增加值增长 33.9%，增幅创 2010 年以来年度新高，为全部规 上工业增加值增长贡献 26.4%、居 41 个大类行业之首。近 3 年来，安徽汽车产量一直保持 20%以上的增速。目前安徽已经拥有 7 家整车企业，并构架了乘用车、商用车、专用车三大主导方向的“一链三线”战略布局，具备燃油、 纯电、混动和氢燃料多种技术路线，涵盖乘用车、客车及轻、中、重卡系列产品。 

蚌埠市是安徽省地级市，在省级政策的指导下，根据自身资源禀赋和产业基础制定出各自的重点发展产业。近 年来，蚌埠市全面贯彻落实习近平总书记关于制造强国的重要论述，锚定制造强市、产业立市“第一战略”，聚力 攻坚突破新能源、汽车零部件产业集群。蚌埠市已经形成了动力电池、智能传感器、车载显示、空调电磁离合器等 较为完整的产业链条。蚌埠市抓住安徽省大力发展新能源汽车产业的契机，充分发挥自身优势，加快发展汽车玻璃、 车载显示、车用传感器等，奋力做大做强汽车零部件产业集群。此外，蚌埠市政府多次出台政策文件支持本市发展 汽车及零部件相关行业发展。例如，2021 年蚌埠市发布《蚌埠市“十四五”工业经济发展规划》，其中重点任务包 括“打造机械制造及汽车零部件的产业集聚区，积极发展新能源汽车、智能网联汽车等零部件产业”。蚌埠市还发布了《蚌埠市新能源（智能网联）汽车产业集群建设实施方案》，培育并对汽车零部件等相关企业进行招商引资， 集聚了包括蚌埠弗迪电池、安徽凤凰滤清器、蚌埠双环电子集团、蚌埠国显科技等在内的汽车零部件企业，并与安徽江淮汽车集团控股有限公司等签约，联合蚌埠市一些高校、科研院所和相关企业共同建设蚌埠新能源汽车现代产 业学院，积极推动多链融合，为汽车零部件产业集群发展打下了坚实基础。 

城投公司作为地方国企，由于其特殊性质，也是地方政府思想的传递方，积极配合政府规划，引导区域进行汽 车及零部件产业发展。从各被并购标的业务定位上看，安徽省大富重工技术有限公司（以下简称“大富重工”）主 营业务为机械制造，主要从事精密机械制造、模具设计与制造、压铸等，主要产品包括滤波器、精密仪器、汽车零 部件、自动控制系统等。安徽大富重工机械有限公司（以下简称“大富机械”）主要从事汽车零部件及配件制造。玻璃新材料创新中心（安徽）有限公司（以下简称“玻璃新材料公司”）主要从事玻璃新材料的研发。上海四通仪 表股份有限公司（以下简称“四通仪表”）主要从事工程机械、汽车等的仪表总成，传感器和车辆控制部件的研发、 生产。

从并购方式看，蚌埠市城投公司多为协议转让方式。例如，蚌埠高新投资集团有限公司（以下简称“蚌埠高新投”）对大富重工和大富机械这两家公司的并购方式均采用协议收购。大富科技（安徽）股份有限公司（以下简称 “大富科技”）将持有的大富重工和大富机械的 100%股权通过签订股权转让协议分别以人民币 5800 万元和 16000 万元转让给蚌埠高新投。蚌埠禹会建设投资有限责任公司通过协议转让方式受让北方电子研究院有限公司在北京产 权交易所转让的四通仪表 500 万股，拥有权益比例变为 23.34%。 

从并购资金来源看，蚌埠高新投并购大富重工支付的 5800 万元为现金并购，由蚌埠高新投自有资金支付。此 外，根据蚌埠高新投与大富科技签订的股权转让协议书，蚌埠高新投还需承担大富重工欠大富科技的往来款项 4.75 亿元，这部分欠款由蚌埠高新投通过企业借款方式按季度支付。另外，蚌埠高新投以 1.6 亿元收购大富科技子公司 大富机械 100%股权后，需要根据公司控股股东债务重组《合作框架协议》约定，蚌埠高新投收购完成后向安徽信 富股权投资基金（有限合伙）（以下简称“信富投资”）转让其持有的大富机械 99%的股权。信富投资通过大富科 技的控股股东持有大富科技 43.11%的股权，因此蚌埠高新投收购大富机械这一行为属于关联方交易。

城投公司进行并购的原因可能包括帮助并标的出让方缓解债务问题和协同城投公司所在区域产业发展。

大富科技转让大富重工的股权的原因一方面由于其债务问题。大富科技是国内最大的射频滤波器供应商，但是 自 2014 年之后，射频行业竞争加剧加上 4G 基站建设进入尾声等原因，大富科技经营情况下滑，因此大富科技开始 多元化经营，进行大规模并购行为和对外投资。但是，其对外投资并没有带来显著收益，收购的一些企业业绩不达 预期，有的甚至停产歇业，这让大富科技损失了不少投资本金，财务风险也逐渐扩大和暴露，到 2017 年大富科技 的净利润已经为-5.24 亿元。大富重工作为大富科技的子公司亏损严重，2017 年至 2018 年 9 月底，大富重工净利润 分别为-0.78 亿元和-0.3 亿元。大富科技为了解决财务风险问题，将亏损严重的大富重工进行转让给蚌埠高新投。另 一方面看，蚌埠高新投同意伸出援手是因为蚌埠市在 2017 年提出要打造 4 个千亿级产业集群的行动方案，而大富 科技所处的 5G 领域刚好符合这个行动方案的要求。 

蚌埠禹会建设投资有限责任公司（以下简称“禹会建设）收购四通仪表的股份也是看中了四通仪表在汽车集成 电子研发上的优势。在完成对四通仪表股份的收购之后，同年，禹会区进行四通车辆电子系统集成产业化项目的签 约，该项目位于禹会区国家级新型工业化产业示范基地二期，由上海四通仪表股份有限公司投资建设

城投公司进行并购行为一方面可以优化自身产业布局，帮助其提高一定的盈利能力，另一方面帮助其发挥对区 域产业政策的引导作用。 

优化产业布局，促进城投公司市场化业务转型。我国城投公司主要从事公益性和准公益性业务，这类业务收益 低且项目回款慢。城投公司进行转型就是要转型成为市场化经营的实体，因此通过并购公司可以帮助城投公司扩大 经营性业务的规模。上市公司往往处于产业链的核心或关键环节，城投公司通过入股，可以加强与上市公司的业务 协同，促进产业链上下游的整合，提高产业链的整体效率和价值。如果城投公司对上市公司的控股达到合并财务报 表的程度，还可以帮助城投公司在资产、营业收入以及盈利能力上面进行提升。以成都兴城投资集团（以下简称“兴 城投资”或“公司”）收购中化岩土为例，2018 年公司收购中化岩土的控股权，占总股本的比例为 19.29%，并于 2018 年末将中化岩土进行合并报表。在没有将中化岩土纳入合并报表前，兴城投资的营业收入不高，在 50 亿元以 下，主营业务收入以房地产相关业务为主。在将中化岩土纳入财务报表前，公司 2015 年-2017 年的营业收入分别为 24.21 亿元、33.48 亿元和 47.48 亿元，2018 年将中化岩土纳入合并报表后的营业收入增长至 436.64 亿元。同时， 并表后公司的总资产也有明显增长，从 2017 年的 757.06 亿元增长至 1554.95 亿元，总资产规模翻了一倍。另外， 兴城投资的净利润也有所增长，2017 年公司的净利润仅为 2.51 亿元，并表后 2018 年公司的净利润增长至 3.46 亿 元，也出现一定增幅。

服务地方产业优化升级战略，优化地方产业布局。城投公司作为地方重要国企，其发展与城市建设息息相关， 成立的初衷也是服务所在区域。城投公司的业务立足于所在区域，对区域内的产业现状、战略或发展规划等较熟悉， 在推动区域产业发展方面具有潜在优势。在政策角度上看，城投公司的高管多由政府职能部门负责人调任或兼任， 在公司管理和运行方面具有一定的地方行政色彩。因此，相对于其他国企，城投公司能够深入理解和贯彻地方政府 的产业发展政策，通过投资、运营等手段将政策意图转化为具体行动，推动区域产业按照既定方向发展。另一方面， 城投公司通常具备较强的资源整合能力，能够充分利用地方政府在土地、资金、人才等方面的优势资源，为区域产 业发展提供有力支持。城投公司可以通过土地整理、基础设施建设、公共服务配套等方式，优化区域发展环境，吸 引更多企业和项目入驻，促进产业集聚和升级。例如，城投公司积极参与产业园区的建设和运营，通过规划建设产 业园区，引导企业向园区集聚，形成产业集群。以蚌埠高新投并购大富重工为例，大富重工作为大富科技的子公司， 在 5G 领域先进优势，正好与蚌埠市建立千亿级产业集群匹配。通过并购大富重工，有利于帮助蚌埠市进行产业集 聚，增强区域在 5G 领域的布局，助力区域产业升级。 

然而，城投公司进行并购行为进行转型也需要关注以下可能的风险点。 

第一，融资和债务压力扩大的风险。虽然城投公司进行并购行为的交易金额不大，主要在 10 亿元以下，但是 交易金额也集中在 4-5 亿元左右。城投公司自身经营产生的现金流很差，在并购交易中多数以银行贷款作为主要融 资渠道，例如并购贷款等，且这类银行贷款的期限通常不超过 7 年。相较于并购要求的长期收益，相对较短期限的 银行贷款可能会给城投公司带来“期限错配”的风险，加剧城投公司短期偿债压力。此外，一些收购案例中会要求 收购公司承担被收购公司的一定债务。例如，在蚌埠高新投收购大富重工的案例中，大富重工仍欠大富科技 4.75 亿 元款项，该笔负债由蚌埠高新投代为偿还；蚌埠高新投已出具《连带担保承诺函》，表明对该笔债务承担无限连带 责任保证担保。 

第二，收益不达预期的风险。在并购交易中，很多被并购公司存在业绩下滑或者净利润较差甚至财务粉饰的问 题，这对并购方未来的收益可能会产生负面影响。以潍坊城投并购美晨生态为例，2018 年 11 月潍坊城投完成对美 晨生态的收购，成为控股股东。在收购之前（2018 年财报数据），美晨生态的营业收入为 34.91 亿元，归母净利润 为 3.72 亿元，但是收购之后，公司的业绩出现了明显的下滑，2019 年和 2020 年美晨生态的净利润下滑至 0.81 亿元和 0.26 亿元。从投资收益来看，潍坊城投在 2018 年和 2019 年均未收到分红，2020 年收到每 10 股派发现金红利 0.06 元，潍坊城投当初投资的 17.5 亿元已大幅度浮亏。此外，美晨生态还存在过往财务报表虚假记载和重大差错 的问题。

第三，整合和管理风险。由于城投公司与被并购企业的战略目标不同，双方主营业务和目标客户不同，可能导 致双方拥有不同的经营理念和经营方式，使得并购后或将难以高效合作。尤其是对于跨行业整合的城投公司来说， 并购后业务情况、与现有业务的衔接都会产生一定的经营风险。城投公司对组织架构和管理制度的调整与整合，将 对后续人员是否能够合理安排利用、业务是否能够形成协同效应以及权力是否能够得到明确分配产生巨大影响。城 投公司并购后，若不能对其进行有效的对接或改革，将导致企业内部管理出现混乱，影响最终的整合结果和企业的未来发展。

来源：远东资信