美国并购实战指引（二十五）——企业剥离交易

第二十五回

企业剥离交易

近几年全球并购市场受到宏观经济不确定性的影响，交易总额和交易数量都出现了大幅下降。根据普华永道的调研报告，全球交易额从2021年超过5万亿美元的峰值降至2023年的2.5万亿美元；全球交易量也有所下降，从2021年的略高于65,000笔降至2023年的约55,000笔。[1]在经济不确定性高企的背景下，剥离交易却受到越来越多的青睐。根据安永的调研报告，在全球私募市场，剥离交易增长强劲，按交易价值计算，2023年第一季度剥离交易占比约为5%，2023年第四季度占比为11%，2024年第一季度高达20%。[2]剥离交易在企业资源优化和战略重组中扮演着越来越重要的角色，成为企业在动态市场中保持竞争优势的关键战略。受国际地缘政治的影响，跨国企业调整其在全球，尤其是在中国市场的业务布局和供应链，部分跨国企业退出中国市场，将其产能转移到劳动力成本更低的东南亚或其他地区。同时，越来越多的中资企业正在参与“接盘”并购该类被剥离的中国业务。

为什么在经济相对低迷的时期，越来越多的企业开展剥离交易呢？究其原因，通过剥离交易，企业可以获得多种新的驱动力：其一，剥离交易可以帮助企业优化其资产组合。企业能够重新评估现有资产，确定哪些资产不再符合公司的战略发展目标。通过剥离这些非核心资产，企业可以重新配置资源，将资源集中在最具增长潜力的业务上，提升市场竞争力；其二，减轻债务负担是剥离交易的重要驱动力。企业可以通过出售非核心资产获得资金用于偿还债务，有助于减少财务杠杆和利息支出，在离岸高利率环境下改善财务健康状况；其三，提高运营效率是剥离交易的另一重要驱动力。企业剥离非必要业务可以简化现有的运营结构，减少管理复杂性，同时借此机会引入先进的生产设备和技术，提高市场反应速度和服务水平，从而在动态市场竞争中获得可持续发展的优势。

1. 交易范围的厘清

剥离交易，顾名思义，即卖方剥离出某项业务或资产出售给买方。因此，交易方首要的问题是界定交易的范围，即哪些资产和业务属于被出售的范围。在交易中，我们经常遇到的问题是卖方的商业人士通常知道要出售的业务单元是什么，但受限于企业的管理模式和法域不同等因素，其要准确地界定出售业务对应的主体及/或资产并厘清准确的范围是很困难的。而此时买方通常缺乏对卖方业务的充分了解，买方的尽调被限于卖方指定的主体和业务范围，对于卖方认为不在交易范围内的公司、业务和资产，卖方通常仅会提供非常有限的信息，通常不会允许买方进行尽调。

另外，当要出售的资产在一个卖方要保留的子公司主体当中时更为复杂。此时，需要确定是把该资产剥离出来纳入交易范围（我们称之为“正向剥离”）还是需要把该主体纳入交易范围将卖方保留资产剥离出去（我们称之为“反向剥离”）。确定是正向剥离还是反向剥离与拟出售资产和拟保留资产的体量相关，但也要看业务的性质、各种证照资质的转移和剥离的可行性与成本。例如，在我们的过往交易中，我们遇到过原计划正向剥离的资产最后调整为反向剥离，因为该业务需要的资质无法在短时间内重新办理。

剥离交易还有一个重要的风险即目标资产与卖方集团之间的关联关系。被剥离的业务作为卖方原有业务的一部分往往与其集团有着千丝万缕的关系，作为买方需要关注被剥离业务的独立性问题，在交易完成后被剥离业务在哪些方面还需要卖方继续提供，买方能够尽快自己运营或者找到替代供应商。另外，要关注被剥离业务与卖方总部之间的共享服务（例如，行政、IT、财务、税务、法律和人力资源等中后台职能）与成本共担。买方需要在尽调中梳理目标资产与卖方集团之间的各种关联关系，识别出哪些资产、员工、合同和知识产权等被包括在交易中，哪些将需要卖方在过渡期继续提供，哪些共享服务需要替换以及替代的成本。这些共享服务的间接成本（overhead expenses）是业务和财务尽调的重要内容，往往关系到目标资产的估值和交易价格的确定。

在交易中如何应对以上剥离交易的固有风险呢？通常买方需要在交易文件中对“业务（business）”的范围进行准确和充分的定义，明确该资产的类型、特征和边界。与此相配套，通常交易双方会商定一个关于交易范围的文件（通常称为transaction perimeters），在这个文件中要厘清哪些主体和资产是在交易范围内的，是正向剥离还是反向剥离。如果某一项资产为被剥离的业务和保留业务共用，则需要对此资产进行定性，以确定资产是为被剥离业务所单独使用、主要使用还是简单共用（exclusively used, primarily used or just used），进而决定该资产是否应纳入交易范围。对于某些物料、工艺环节或管理链条对卖方集团有一定依赖性的，还应及时与买方协商解决方案。同时，在陈述与保证条款，买方应该坚持“资产充足性（sufficiency of assets）”这一关键的陈述与保证，卖方需要做出陈述与保证，在交割日交付的资产配之卖方提供的过渡期服务，将使得“业务”在交割时（或在交割后一段时期内）可以与该业务签约时（或签约前一段时期内）实质一致的方式进行运营。另外，买方可要求卖方承诺，在交割后如果卖方发现某项资产在交易范围内但没有在交割时转让，则卖方需要立即无偿交付给买方。通常这是一个对等条款，卖方也会要求被错误剥离的保留除外资产也应无偿交付回给卖方。至于卖方做出的陈述与保证以及承诺如何发挥作用，请参照本系列文章第五回及第六回。

2. 重组计划的拟定和实施

剥离交易在厘清交易边界的同时，还需要明确这些资产将如何进行交付。部分资产可能是作为资产交易，但更多情形是卖方会进行重组，基于税务筹划和交易便利，将这些资产归集到一个拟出让或者新设的主体之内，然后进行股权交易。至于是进行资产交付还是股权交易，取决于资产的性质和税务筹划。

从买方角度，理想的情形是卖方在签约前进行重组，这样尽职调查和交易的范围都更加明确和可控。但是，签约前重组对于卖方而言往往难以做到。签约前重组将使得卖方提前承担过多的交易成本，同时面临很大的商业风险，例如在分拆过程中的资产腾挪、业务分配等将产生额外税负，并可能导致短期内业务表现恶化。另外，重组过程中的许可证照的变更和转移也将产生与监管部门或第三方的沟通成本。因此卖方在未与买方就剥离交易达成合意前不会贸然重组，更多的剥离交易选择在签约后交割前进行重组。

重组计划的拟定通常是剥离交易谈判的重点之一。买方需要确认在交割后继续运营“业务”所需的资产在重组过程中纳入到交易范围内，需要关注重组中资产的腾挪会产生哪些可能的责任，尤其是潜在的税务责任；在资产腾挪的过程中会产生哪些关联主体之间的应收和应付等账目关系，这些往来账目将如何平账。在重组完成时，通常需要终止掉被剥离业务与卖方之间的各种关联交易，平掉相应的应收应付等账目关系。在商定重组计划的过程中，买方可提前判断在交割后如何进行业务的重组更加符合买方的战略预期，实现协同效应。

在签约后，交易双方应该紧密配合，尽可能按照重组计划中商定的重组步骤和时间表执行。重组步骤通常是有一定顺序且环环相扣，一个重要环节的耽搁可能导致整个重组的大幅拖延。另外，在执行过程中，难免需要对重组步骤进行调整，但任何重组计划的重大调整通常需要买方的同意。买方应该积极介入到重组的实施过程中，以确保重组计划的落实，也有利于买方更快的熟悉目标业务，更好地做好业务的衔接。

3. 财务报表的独立性

被剥离的业务单元在交易前通常缺乏独立的财务报表。为准备剥离交易，卖方经常会准备模拟的财务报表（pro forma financial statements）。但是，买方需谨慎使用这些模拟的财务报表，尤其需要深究报表编制的基础和原则。例如，卖方集团间接成本（overhead）的分摊可能依据销售额的比例进行，这将可能导致被剥离业务所分摊的间接成本低于实际所需，因为如果被剥离的业务在卖方集团中属于非核心业务，销售额偏低，因而分摊的间接成本也偏低，但很多间接成本的开支与销售额无关，这将导致盈利能力指标如EBITDA虚高，影响交易的估值与定价。因此，在剥离交易中，买方应对被剥离业务的财务报表进行更加谨慎的评估。

另外，如上讨论，交易范围的厘清是一个伴随着双方讨价还价不断明确的过程。卖方在剥离交易启动前编制的模拟财务报表所依据的交易范围可能发生变化，自然该模拟的财务报表就需要进行调整和更新。

最后，买方应该关注财务报表的独立性和可获得性会影响到交易的融资，某些融资方式可能无法适用（如发行高收益债可能需要经审计的过去2年或3年的财务报表），或者融资方会提出更多的附加要求。

4. 人力资源的切割和转移

包含生产制造等重运营的剥离业务通常有大量的员工，这些人力资源的切割和转移是非常关键的。交易范围的厘清不仅包括哪些子公司主体或者哪些资产需要被转移和交付，还包括哪些员工需要跟着业务一起转移。甄别员工范围是一个非常重要的工作，在交易范围确定后，是否有部分关键员工的雇佣主体是不在交易范围内的，若是，这部分员工需要在交割前转移至交易范围内主体或者买方主体。例如，为被剥离业务提供关键技术支持等业务强相关岗位的员工，若不受雇于交易范围内的主体，则买方通常需将这部分员工转移至交易范围内的主体；而对于中后台支持的财务、法务等人员往往受雇于总部或者共享服务中心，这部分员工通常服务整个集团，因此并不必然发生转移，买方需就此进行评估并与卖方磋商。另外，当需要被转移的员工分布在很多不同法域时，还需要注意是否在这些地域成立新主体接纳该等员工，或者在符合当地法律要求的前提下，通过第三方的劳动派遣机构聘用该等员工。对于上述提及的需对员工进行劳动关系转移的，通常还涉及与员工协商的程序，买卖双方需要通力合作并结合交易的节奏与稳定性，在合适的时机启动员工的磋商机制。

当交易范围内的员工数量巨大时（如上万人甚至更多）则更需要分析员工的构成，模拟测算相关的成本。在交易当中，买方通常都需要承继员工之前的服务年限（full credit for prior service）以及给予相应的保险、休假、离职补偿、奖金以及其他福利待遇等。当员工数量巨大时，这将是一笔不可忽视的成本。比如离职补偿通常与员工的服务年限挂钩。如果买方有意在交割后对员工队伍做出调整，则对员工的离职补偿将是一笔不菲的开支，买方需要在签约前模拟计算该成本，并与卖方对于该等成本如何承担达成一致。员工成本还包括交割前已经发生的年度奖金、休假等成本如何承担，是否计入营运资本或者负债的计算等。另外，卖方通常要求买方在交割后的一段时期内维持员工的薪酬待遇不变，但需要维持的期间、维持的薪酬待遇类别和标准等都是需要谈判的内容。此外，如果随业务转移的员工（通常是高管团队或者核心员工）因本次交易将丧失部分长期激励（现金、期权或者股权），这部分损失的待遇如何进行补偿将关系到高管团队和核心员工队伍的稳定。关于此类与雇佣相关的条款，请参加本系列文章第九回雇佣条款。

在谈判以上与雇佣相关的条款的同时，买方还需要关注如何落地等相关事项。比如目标业务的员工参与的401（k）退休计划通常是卖方在整个集团层面设立的，在交割后被剥离业务的员工将无法继续留在该等计划中，买方需要自行或者通过第三方设立自己的退休计划。

最后，在交易过程中买卖双方要做好与员工和工会的沟通，以保证交割后员工队伍的稳定和业务的正常开展。

5. 知识产权的分配和授权

知识产权（intellectual property，以下简称IP）的无形特征使其分配和共享比有形资产更为复杂。IP的特点在于其权利属性和资产属性的结合——对于买方来说，在业务剥离的交易背景下，其往往对IP有两层需求，最基础的要求是从IP的权利属性层面而言，无论通过许可还是所有权转移的方式，买方需要获得剥离业务所必须的IP，以支持其继受剥离业务后可以持续运作；在此之上更进一步的需求在于IP资产属性的层面，如果纳入剥离业务的IP，那么理应被纳入剥离资产的范围而由卖方转让给买方。从交易双方角度，尤其是买方角度，识别出与被剥离业务强相关以至于可以纳入到剥离资产的IP非常关键。对于多大程度相关性才能被认为是可以纳入剥离资产的IP往往是资产剥离业务过程中双方争议的焦点，由于大部分IP的技术中立性，往往会出现同一项IP可以用在不同的业务线中，且作为该业务的主要使用或者依赖的关键技术，在此种情况下，买方往往希望可以将这部分共通IP的所有权转移至买方，而非仅是授权使用，而卖方则会考虑到保留业务对这部分共通IP的依赖性而不愿转让所有权，仅同意将专用于剥离业务的IP进行转让。实践中，识别某一IP究竟是特定业务所专用还是不同业务可能存在共通性使用往往需要巨大的工作量，尤其是在卖方有着巨大专利库的情形下。另外，卖方的保留业务可能会继续使用部分识别出的IP，这将使得IP的分配更加复杂。

除了对于识别出的IP进行分配外，对于无法识别、识别成本过高或者卖方仍需共享使用的IP，通常的处理方法是签订一份概述性的知识产权授权协议（license agreement），卖方授予买方不可撤销的、无需支付使用费的许可，许可可能有地域限制或者其他限制，该授权将作为剥离资产的附属权益而可以进行有限的分许可或转让。对于被许可的知识产权，还需要关注知识产权的改进（improvements）的归属和许可使用，通常而言，在不做IP所有权转让的情况下，许可人和被许可人对己方做出的知识产权改进拥有所有权，但双方会根据资产剥离后双方各自的业务领域继续开展改进和研发，此外，根据商业谈判，还可能对改进部分以一定条件向对方授予交叉许可。

另外，对于卖方商标的使用，取决于剥离涉及的具体业务和商品服务类型，交易方可能需要一个过渡期，在此期间内，买方可以继续使用卖方的商标，比如库存品、办公文具等印制的卖方商标。买方需要评估需要多长时间消耗掉这些库存以及需要多长时间完成替换，以决定商标许可的范围和具体条款限定。

6. 软件许可和数据的转移

在资产剥离过程中容易忽视的是软件许可和数据的转移。在目前的智能制造时代，大部分硬件设备的转让不再是单独的设备本身，其中涉及的控制系统和软件的价值和占比愈发重要。对于剥离资产来说，转让硬件本身是否意味着同时转让了其中正在使用的软件使用权是需要根据涉及的具体软件及其许可条款而进行分析。实践中可能存在软件本身即为卖方自研的场景，更多的是卖方采购或者第三方开发定制软件的情形，不同场景下软件的使用权是否会因为业务剥离而可能被终止需要结合软件使用协议中的许可条款以及控制权变更条款等进行逐一分析，其后续处理还可能需要与过渡期服务协议的安排综合考虑。

此外，数据资产作为无形资产的一部分，其在企业中的价值也越来越大。在剥离交易中，哪些数据可以转移至买方变得越来越重要。通常而言，买方希望被剥离业务相关的历史数据，包括成本、定价等财务数据以及与客户、员工有关的个人数据都可以转移至买方，但是这些数据的转移和分享会涉及反垄断和数据保护等复杂问题。交易双方需要遵守相应的合同义务（如保密条款）、数据授权同意的特殊要求和数据的跨境传输、反垄断合规等法律要求。

7. 客户和供应商的衔接

剥离交易通常是针对某项业务，该业务通常都有上下游。如果存在业务集中度很高的下游客户，则交易可能需要获得客户的提前认可。同样，如果上游存在非常重要的供应商，也可能需要获得供应商的提前认可。

除上下游以外，还有重要的第三方服务商需要提前衔接。根据我们的经验，实践中至少有两类供应商很关键，一类是公司的ERP和IT系统，另外一类是公司的保险服务。如果被剥离的业务在交割后将被立即排除出卖方的ERP和IT系统，则买方需要在交割前即搭建自己的业务系统，避免业务中断。同样，剥离交易前的保险服务通常是在卖方的集团层面提供的，交割后被剥离业务将不能继续使用这些卖方集团层面的保险。买方需要与自己的保险服务商做好衔接，避免出现中间的空档期。买方需要关注卖方集团的保单是事件发生型（occurrence based）还是请求提出型（claims-made）。如果是事件发生型保单，买方需要获得卖方保险的保单，确认交割前发生的事件可以赔付。如果是请求提出型保单，买方需要确认是否需要额外购买延期保险覆盖（tail coverage），买方可在交割后一段时间内对于交割前发生的事件提起索赔。有些保单可能含有自动的延期保险覆盖，但有些保单需要额外购买。

在交易实践中，交易双方通常花费大量的时间和精力谈判主交易协议，但对于过渡期服务协议（transition service agreement，简称TSA）关注度不高，通常仅在主交易协议基本确定后签约前的非常有限的时间窗口内谈判过渡期服务协议。但在交易交割后，交易方尤其是买方将会意识到过渡期服务协议的重要性，很多交易方都因为低估了过渡期业务整合需要的时间和成本而付出了较大的额外代价。[3]交易双方事先的良好规划能够使买方在过渡期更好地整合其资产，使得被剥离的业务能够更快的独立运营。

过渡期服务协议的主要内容包括如下：

1. 服务范围和价格

如上所述，剥离交易的首要问题是厘清交易的范围。对于过渡期服务协议，交易双方首先需要弄清楚过渡期服务协议的范围。在交易实践中，需要双方的业务人员（而非外部的交易律师）认真讨论过渡期服务应该涵盖哪些内容。常见的过渡期服务内容包括IT支持、软件授权使用、人力资源管理、薪酬财务结算系统、采购系统的支持等。过渡期服务的内容非常重要，关系到被剥离的业务在交割后能否独立运营，以及如何逐步纳入到买方的体系当中。通常而言，卖方应该牵头梳理需要提供和其能够提供哪些过渡期服务，买方需要对服务的范围和期限等进行尽调和分析。

在确定了服务内容之后，双方需要协商服务价格。这是在剥离交易当中容易被忽略的问题。外国卖方通常会要求一个较高的价格，因为卖方通常希望尽快减少对出售业务的支持，能够将资源投放到自己的主营业务上，再者国外的人力等各项成本也较高。买家在考虑过渡期服务时，有时可能因为卖方开价偏高而在决策上忽视了服务的必要性及由此带来的影响，或由于交易时间过紧而被迫接受。卖方提供的过渡期服务价格是可以讨价还价的，买方可以针对每项服务的价格与卖方协商，也可针对一揽子服务提出定价原则，比如在成本价基础上进行一定的上浮。

2. 服务期限和退出

过渡期服务的期限通常为6个月至2年不等，根据买方对服务的需求而定。该等期限通常不是一个统一的期限，而是各项服务对应不同的期限。根据过渡期服务的范围，通常会放在一个附件列表中，列明需要的服务、价格和期限。

针对某项服务，过渡期服务协议通常允许买方提前终止，但买方需要给予一定期间的提前通知，比如30天或者60天。另外，要终止的某项服务与其他未终止的服务不能是互相依存的，否则需要一并终止；如果卖方因买方终止某项服务发生了成本（如提前备货或者需要给予第三方补偿），则买方需要补偿卖方的这些成本（stranded cost）。

如上所述，卖方通常希望尽快结束给买方提供的过渡期服务，因为该等服务并非卖方的主营业务，并且会牵扯卖方的精力和资源。买方通常也希望尽快完成业务的过渡，以节省成本和将收购的业务尽快融入到自身业务体系当中。因此，双方应在交割后尽快制定一个退出计划，包括各项服务退出的时间表和应急预案等。买卖双方应各自指定一名业务高管作为过渡期服务的负责人，该负责人要全力保障过渡期服务的提供和按照计划退出。

过渡期服务协议通常还包括一些常见的法律条款，包括服务的质量约定、监管审批和第三方同意以及双方之间的法律关系等，限于篇幅，此文不再赘述。

转载声明：好文共赏，如需转载，请直接在公众号后台或下方留言区留言获取授权。

封面图源：美好家园-未知的风景 · 杜飞辰