PartA. 关于白酒交易的猜想——基于不同时间维度的看法。
1、白酒：“两端好做中间难”
1）关于时点：板块当下位置存在反弹空间，主要系利空阶段性释放较充分（茅台批价下跌、消费税预期、板块业绩下修），核心市场的地产数据（量的层面）环比角度压力有所收窄，且白酒在名义股息的层面出现优势。
2）关于优先级：板块仍处于不均质的风险出清，从位置看，整个食品饮料（尤其是大市值领域）当下位置均具备不同程度的反弹空间，但从优先级来看，白酒/啤酒优于其他。
3）关于风险：在典型的高股息策略交易到极限之后，市场对食品饮料仍然没有溢出，我们认为也有可能市场戛然而止，不一定会交易到消费。
4）期待旺季不如重视位置。很多投资者较为关心板块短期景气变化及高端白酒批价波动，希冀于24Q3旺季景气对白酒价格的拉动，进而参与，但我们认为在消费力主导为主导矛盾的基础上，秋季旺季对板块的价格支撑有限，且白酒销量维度一直相对刚性；另外，当下市场对信息的交易极度有效，基于景气预期修复的交易在操作层面存在滞后性，毕竟没有人能把握一致预期何时形成。
5）我们认为短期、长期视角下，板块都有价值，但中期维度下消费力探底及产业去库仍是主导矛盾。
2、中报季渐近，对板块与其说是“催化”不如说是“筛选”。
当下中报预期开始明朗，市场对于业绩的重视度持续抬升，我们认为，不同于行业上行期，在风险偏好较低的情况下，24Q2中报业绩的陆续披露对于板块与不具备普遍意义上的拉动作用，是对其中最具确定性标的的一次筛选。
我们认为2024Q2白酒或呈现表观层面的显著分化，从业绩修正的概率来看，次高端>偏成长的高端白酒>腰部价位为核心的白酒，大市值>中小市值，个股吨价的分化>销量的分化。在这个维度下，我们认为后续筹码的分布会继续向业绩确定性靠拢。
3、为什么休闲食品24Q2以来收益偏弱？
休闲食品近期调整较多，我们交流下来，认为因素主要系：1）市场担心板块在高基数下增速迈入回落区间（近期以来的小啤酒、软饮料、休闲食品板块的股价分化也说明了市场风险偏好确实在低位，对单季度的业绩极度敏感）；2）当下环境下，相较于大市值板块，市场对中小市值板块流动性的评估相对保守。
但从年度维度看，我们觉得休闲食品当下位置在板块内部已具备吸引力，主要系：1）休闲食品头部公司（松鼠、劲仔、盐津）年度维度盈利预期仍稳定；2）折扣渠道红利、品类红利和成本红利仍在兑现；3）下半年旺季对于销量的抬升存在可能。我们认为，后续市场需要持续确认休闲食品商业模式的存续性，我们认为这需要交给时间，具备持续稳健经营表现的个股可以获得证明。
1、白酒批价底在哪？
目前市场对于高端白酒的批价走势仍有较大分歧，数据可以溯源的方法主要有如下几种，本质是方法论或视角的不同：1）渠道加权成本法（在此维度下，还需要观测社会累计库存的量和价），2）企业微观决策法（也即是通过企业的表态、短期内控量措施来指代批价底）；3）人均收入比值法；4）利用各变量的相关性（在假定白酒商品属性没有剧烈变化的前提下）。
我们认为，既然白酒是市场化商品，供需永远是主导矛盾，而历史经验证明了白酒的矛盾大部分在于需求侧，需求侧取决于消费者的购买意愿及其预算约束，因此，在此维度下，利用人均收入比值法以及各变量的相关性来测算高端白酒批价趋势，相对可行；所以我们认为，即便茅台存在着去库需求，库存的释放也一定以价格为信号，最终能决定其库存底和批价底的也是消费者的收入水平，因而过度关注茅台的社会库存不如对居民收入水平后续进行评估。
基于法3）和 4）的粗略测算，我们认为，从方向上看，后续2个季度高端白酒批价迈入修复区间的概率偏低，这也侧面证明了后续6-12个月依据景气预期修复进行的交易适用的概率偏低。
图：测算依据、城镇居民可支配收入/茅台批价
图：高端白酒测算依据、批价环比与房屋售价的经验相关
图：高端白酒批价环比与房屋销售面积、新开工面积的经验相关
2、白酒的增长点在哪？什么是真刚需？
过去数个季度的观测已经充分证明绝大部分消费品仍然具备较强的顺周期属性，说明消费本质还是消费者自身需求在物质世界的投射，在供给稳定的前提下，其消费结构必然受制于其所处的时代背景及预算约束，因而真正的刚需在经济所处不同阶段有不同的解读。展望后续，我们认为居民、企业去杠杆对于消费的挤压或仍持续一定时间，预算约束是主要矛盾，食品饮料弱总量、强结构的特征延续，找价格的弹性不如找量的刚性。
映射到白酒产品，在经济上行期，白酒的价格是真刚需，而在降杠杆阶段，白酒的量是真刚需；进一步看，在相对的视角下，消费者话语权>渠道话语权>企业话语权，质价比>渠道>品牌>香型差异化，白酒日常饮品需>礼赠需求，白酒消费品属性>奢侈品属性。
图：新时期下白酒“刚需”本质：从价到量，从价格逻辑到份额逻辑。
茅台：仍旧依靠价格逻辑。
我们重申前期观点，对茅台批价的影响因素，按权重排序：茅台需求企稳（居民收入/地产链）>总供给收缩>渠道、产品和客户结构调整。
观测到公司对1935等单品进行控量后，我们认为茅台业绩确定性的核心仍源自飞天茅台，我们认为公司仍有较充分的增长工具，例如，我们猜想后续可能通过：1）渠道的再平衡（对传统经销商的再次支持，可能伴随着价格体系的双轨制）；2）直接提价，压缩各类渠道利润（依据上文的测算，我们认为茅台批价最终的底仍大于目前经销商的加权成本，也就意味着提价仍旧是较为有保障的增长工具）。
五粮液：份额逻辑更可依赖。
我们观察到24H1五粮液在渠道操作层面对于价格的重视度远大于量，普五在保持价格相对稳定的前提下采取了更为严厉的削减配额和淡季控量措施，但我们认为短期内高端白酒量价正相关的状态难以回归，因而公司后续的更可靠的增长工具还是来自于份额提升，也即是适度恢复量的投放并适当放宽对于名义成交价的容忍度。
其他白酒：更多还是份额逻辑，但需要各要素支撑。
我们认为份额逻辑同样适用于茅台之外的绝大部分白酒品牌，但是要实现份额逻辑需要有三个要素：1）渠道、产品基础（是不是有相应价位带的产品储备及具备足够深度的渠道体系）；2）产能基础（下阶段就是大产能对小产能的挤压，以及优质储酒的比拼）；3）组织基础（企业的组织架构调整能力需要很强，能够及时的调整渠道布局和产品发力重心）
PartC. 白酒的价值底在哪？——去库阶段下对于价值评估的尝试
近期交流下来，我们发现市场对经济预期呈现W型，但对于消费尤其是高端消费，预期斜率仍是负的，这就引申出一个问题：作为偏重高端消费的白酒，其价值的极限究竟在哪？我们认为，如果股票可以粗略划分为：A.资产价值、B.盈利价值，以及C.持续成长的价值，那么在库存周期的视角下，可以方向性的评估白酒板块的价值区间。
股票价值=A.资产价值+B.盈利但不成长的价值+C.成长带来的增量价值
白酒股票价值=A.资产价值（基酒、品牌的价值，这部分暂时可以忽略）+B.盈利但不成长的价值（扣除库存后的存量营收和对应利润及市值）+C.成长带来的价值（高端酒源自于渠道利润回收、其他白酒来自于份额挤占）
针对B部分，我们可以粗略假设：1）300元以上价位需求巅峰是2021-22年，之后基本处于累库区间；2）300元以下相对刚需，看企业/个股的渠道深度能够支撑其自然扩张到什么年份，以开始累库的年份为终点，之后进入累库区间，分区域市场进行测算加总；3）该部市盈率参照行业低谷期的估值给
针对C部分，我们可以粗略假设：1）高端白酒，具备持续回收渠道利润的能力；2）其他价位，竞争优势较强的企业可以实现份额提升；3）该部市盈率可以参照行业成长阶段给
经过我们大致测算，大部分白酒市值仍高于其盈利但不增长的价值（B），但低于其加总成长后的价值（B+C），说明当下市值蕴含了：市场对板块多多少少还有成长的定价逻辑在，如果按纯成长股定价则偏低估，如果按纯价值股定价，则相对高估。这也侧面表明，白酒后续的市值修复/提振空间来自于其成长性的修复，板块即便成为泛稳定资产，也需要保持一定的成长性（尤其是高端白酒）。
当然，我们也发现个别标的当下市值已经较为接近其盈利但不增长的价值（B）,表明行业的风险出清是不均质的，某种意义上很可能确实存在“底部标的”。
图：股票价值的三个部分：资产的价值、盈利（但没有增长）的价值，以及持续成长的价值；资产价值短期内可以忽略，盈利价值其次，成长价值最大（最容易放大PE）
图：盈利（但不增长）部分的测算依据（B）：先依据白酒的价位带，简单测算白酒盈利（但没有增长）部分的市值
图：成长部分的测算依据 (C）：高端看提价和渠道利润回收，腰部以下看份额抬升
图：大致结论，当下大部分白酒市值高于其盈利价值（B），但低于其加总成长后的价值（B+C）。
