帕特里克·博尔顿：货币即资本

1965年Friedman和Schwartz在其开创性的论文中提出了货币主义的主要观点，他们强调“货币变化与货币收入和价格变化之间存在一一对应的关系”。该理论与货币数量论紧密相关，“直升机撒钱”的效果是价格水平的等比例变化。

他们进一步指出，长期来看，货币供应量的变化主要影响价格水平，而非经济增长率；而在短期内，货币存量的变化可能会对产出增长率产生显著影响，因此货币政策应该确保货币供应的稳定。这是货币主义的核心理论，也被认为是货币政策应该遵守的基本原则。

同年，Minsky在同一期刊上撰文对Friedman和Schwartz的观点提出批评。Minsky认为货币主义无法解释货币存量增长率变化的原因，因为它忽略了金融部门的复杂性和不稳定性，特别是信贷市场和负债对经济中各类主体行为的影响。其原文的说法更加形象，“Friedman和Schwartz将信贷市场视为配角而非主角”。

Minsky进一步指出，Friedman和Schwartz的理论是建立在经济处于充分就业且稳定运行的前提假设基础上的，货币供应量的变化会对这一稳定的经济造成冲击，因此，确保货币供应稳定理论上就能维持经济稳定。这种过度简化的假设忽略了债务的内在脆弱性，当经济中引入了金融部门和负债，就有可能产生金融危机，进而影响经济周期，此时货币政策的作用不再局限于简单地维持货币供应量，而变得更加复杂和重要。

Bolton教授指出，由于存在上述缺陷，传统货币主义理论很难解释一些经济现象。从美国数据来看，1930-1955年期间的数据与Friedman和Schwartz（1965）的观点是吻合的，但是1960-1980年期间货币增速与通胀之间的关系已经开始模糊。2010年之后更是出现了背离，货币供应量大幅增加，但通胀几乎没有变化。还有一个违背货币主义观点的例子就是中国，自1987年以来中国M2年增速在10-20%之间，但同期的通胀率却很低。

Bolton与黄海洲两位教授的研究创新性地将公司金融理论应用于货币经济学，提出“货币即股权”的核心观点——可以将一个国家看做一家企业，其法定货币和以本币发行的主权债，就类似于国家资本结构中的股权，以外币发行的主权债则是负债。

具体如何理解这一类比？企业发行股权融资，股权持有者获得企业一部分净利润（企业产出），国家发行法定货币，货币持有者可以获得经济产出的一部分，即实际的商品和服务（国家产出）。

Bolton教授指出，该理论强调货币进入经济的方式是通过购买实际商品和服务，而不是“直升机撒钱”。

这一创新理论的第二个重要观点是：公司财务中的稀释成本就是宏观经济中的通货膨胀成本，二者的相似之处在于价值转移。

企业发行的股权份额越多，单位份额得到的分红越少，类似地，国家发行的货币越多，单位货币能购买的商品和服务就越少。公司发行新股导致财富由原始股东向新股东转移，而国家增加货币发行，则降低原货币持有者的购买力，导致财富从原货币持有者向新增货币持有者转移。

该理论强调通胀成本与财富再分配之间有着紧密的联系，没有再分配就不存在通胀成本。如果货币是用于支持净现值（NPV）为正的项目，货币增长不会影响通货膨胀。

在理解“货币即股权”和“通胀成本”后，就进入第三个核心问题——最优国家资本结构选择。

公司金融中的莫迪利亚尼-米勒定理和经典的权衡理论也可以应用到国家资本结构中。在不存在任何摩擦的理想状态下，公司价值与企业融资结构无关。类似地，国家的实际产出与其融资结构无关，这就是经典的货币数量理论。然而，当存在信息不对称、道德风险等市场摩擦时，公司的融资结构重要性就体现出来了，对国家也是如此。

面对市场摩擦，公司在决定资本结构时，会在股权和债务之间进行权衡，目标是最小化资本成本并最大化公司价值。同样，面对通货膨胀这一摩擦因素，国家在决定资本结构（货币供应）时，需要在潜在的通胀成本与增加货币供给的好处之间进行权衡。

该理论的一个重要推论是：在发行外币债务时，国家可以考虑应急可转债（COCOS）。其好处在于，当国家遭遇财务困境时，可以将部分外币债务自动转化为本币债务（相当于国家股权），从而降低负债，避免陷入债务危机。

“货币即股权”这一理论也为中央银行“最后贷款人”职能提供了新的思考视角。“最后贷款人”的概念可以追溯到19世纪英国的白芝浩规则（Bagehot Rule），央行可以给有偿付能力的银行以惩罚性利率提供贷款，但要求银行必须有优质的抵押品。

Bolton教授指出，在仅有个别银行出现危机的情形下，使用白芝浩规则可以有效避免道德风险；但是，在系统性金融危机爆发时，大多数金融机构都会陷入无偿付能力的状态，并且没有足够的抵押品，如果继续坚持白芝浩规则，导致金融体系崩溃。

根据“货币即股权”理论，在发生系统性金融危机时，将中央银行视为“最后救助者”（Rescuer of Last Resort，ROLR）可能更合适，此时需要抛开“白芝浩规则”，不再考虑要求抵押品的问题，中央银行可以向处于财务困境的金融机构提供无担保的资本支持并换取其股份。

根据公司金融的破产理论，当企业无力偿还债务时，债权人有清算和债务重组两个选择。类似的，在金融危机时，即便大量金融机构无法偿还债务，但是仍有一些净现值（NPV）为正的项目需要资金支持，此时最好的选择并不是对银行进行清算，而是对其进行重组。具体可以通过债权股权互换（debt/equity swap）来实现，央行向处于财务困境的金融机构提供无担保的资本支持以换取其股份，银行可以继续为好的投资项目提供贷款，为经济注入源源不断的流动性，维持其正常运行。同时，随着货币供给增加，价格上升，经济中现有名义债务会被稀释，即债务的实际价值会下降，由此也达到了降杠杆的目的。

中国过去40多年的经济增长堪称新兴市场经济体的典范。中国的人均GDP在1979年仅有423元人民币（270美元），到2023年已经达到89,358元人民币（12,410美元），增长了210倍。而同期美国人均GDP增长了600%，世界人均GDP增长了400%。

中国如何为其经济增长提供资金支持，对新兴市场经济体的发展具有借鉴意义。对此，Bolton教授给出了几个自己的观察：

◎ 首先，从中国的资本形成总额和各种融资方式的数据可以看出，中国经济增长的主要资金来源并不是外国直接投资；

◎ 第二，在2003年以前，外汇储备的不断增加在中国的货币创造中发挥着重要作用；

◎ 第三，国家开发银行在为增长提供资金支持中发挥着关键性作用。

国家开发银行从中国人民银行获得了大量的低成本贷款，投资于基础设施和城市发展项目，通过合理安排债权和股权组合，并与地方政府合作等各种制度创新，减低这些投资项目的风险，提升其投资价值，进而吸引商业银行和更多其他渠道的资金参与这些低回报项目的投资。

通过利率设定来实现通货膨胀目标，是当前很多经济体中央银行普遍采取的做法。作为货币供应的指引，该做法具有很多局限性，其中之一就是会错失很多增长机会。

“货币即股权”理论和中国经济增长故事可以为其提供借鉴：当一个国家存在很多净现值为正的投资项目时，应该发行足够的货币（国家股权）为这些项目提供资金支持，这可以实现快速的经济扩张且不会引起通货膨胀，这正是过去40年中国的做法。

当今大多数经济体的财政政策和货币政策是明确分离的，分别由财政部和中央银行各自独立管控。但这种分离从理论上讲并不是必须的，更多是机制和制度设计的考虑。

在这种职能分离的背景下考虑二者协调，需要考虑的第一个问题就是独立的货币政策应该如何影响政府的负债决策以及政府的借款成本。这背后涉及到负债货币化的问题，货币政策可以通过公开市场操作到二级市场购买国债，以此降低国债负债成本。

宏观经济文献中一直有财政主导和货币主导两种观点。纵观美国和中国的历史，都可以看到从财政政策主导转变为货币与银行主导的时期，再转变为到财政政策主导的时期。Bolton教授更关注是什么触发了这些转变。

他认为，当财政政策受制于国家债务可持续性问题时，宏观政策会转向货币和银行主导；当货币政策受制于零利率下限、凯恩斯流动性陷阱等问题时，宏观政策会转向财政主导。

Bolton教授进一步指出，理想的宏观政策应处于两种政策主导的中间地带，需要货币政策和财政政策共同发挥作用。一方面，二者所发挥的作用是不同的：财政政策能更好了解经济中哪些部门和居民更需要哪些资源，从而更好地决定资源在经济中的分配；而货币政策能够通过金融部门的信息优势，更好地将资金配置到具有正净现值的投资中。另一方面，任何一种政策主导都可能将经济置于某种危机中：财政主导可能导致过度负债和债务可持续性危机，而货币政策主导可能导致资产泡沫和金融危机，使经济陷入凯恩斯流动性陷阱。

每个国家都有自己的法定货币，法定货币是国家主权的代表。最能体现法定货币主权属性的是在战争时期，国家可以通过印钞为战争支出源源不断地提供大量资金。这也不难理解为什么历史上很多恶性通货膨胀事件通常都出现在战争期间。

Bolton 教授指出，一个国家选择加入货币联盟就意味着放弃了自己的货币主权，这可能会给国家带来成本极高的债务违约风险。一个典型的例子是希腊主权债务危机，希腊无力偿还国家债务。这在加入欧元区之前是没有发生过的，因为国家总是可以通过印钞来偿还债务。而加入欧元区之后，货币主权掌握在欧央行手中。

货币联盟的好处在于通过使用单一货币，取消了各个国家的货币主权，降低了人为的通货膨胀成本。

在多种货币并存的情况下，其中一个国家增加自己国内的货币供应，如果汇率的反应和调整是及时到位的，能反映出相对货币供给的变化，这一政策变动就不会对其他国家产生溢出效应。

但现实中因为各种原因，汇率调整是不能一步到位的，本国货币购买力短期内被高估，从而导致通货膨胀。是否要加入货币联盟，国家需要在通货膨胀成本和国家债务违约成本之间做出权衡。

Bolton教授及其合作者提出的“货币即股权”理论，创新性将公司财务结构与国家财务结构进行类比，为分析货币政策的各个重要方面提供了新的视角。更为重要的是，该理论将宏观经济与微观经济两大经济学领域紧密结合在一起。

新冠肺炎疫情以来，全球各个经济体所面临的国际和国内经济环境愈加复杂，货币政策和财政政策应该如何协调共同促进经济稳定增长，并维持价格和金融稳定，这一创新理论或可为这些问题提供新的思考。