结合我们在并购重组领域的执业经验，以及我们对并购重组业务的思考，我们认为推动我国资本市场并购重组业务做大做强的行动势在必行。意义，十分重大；时间，十分紧迫。
其一，改革开放40年以来，随着我国综合国力的快速提升，中美在科技、经济、人才等方面的摩擦与日俱增。并购重组作为现代资本市场的重要工具，对于解决我国“卡脖子”的难题、传统企业转型升级等方面意义重大。
其二，随着国民经济总量等基数增大，支撑经济发展的人力资源、自然资源以及制度安排和经济政策等要素正在发生变化，从劳动力、资本、技术进步等生产要素结构分析，我国经济增长速度下降是经济发展的阶段性现象，是一个发生在实体经济层面上的自然过程。
这些内在影响，再加上“口罩”事件对于实体经济深层次的影响，我国经济已进入“三层叠加”的态势。大力推进资本市场建设，加大直接股权投资，加快并购重组，已成为我国解决当前经济问题的重要手段之一。
虽然时间紧迫，且意义重大，但是如何推动并购重组业务做大做强？仍然困难重重，主要表现在：
一、公司治理机制已成为推动并购重组业务的绊脚石
公司治理是指诸多利益相关者的关系，主要包括股东、董事会、经理层的关系，这些利益关系决定企业的发展方向和业绩。公司治理讨论的基本问题，就是如何使企业的管理者在利用资本供给者提供的资产发挥资产用途的同时，承担起对资本供给者的责任，利用公司治理的结构和机制，明确不同公司利益相关者的权力、责任和影响，建立委托代理人之间激励兼容的制度安排，是提高企业战略决策能力，为投资者创造价值管理大前提。
通过我们多年的观察，当前我国的公司治理能力仍然处于较低的水平。比如，有部分家族实控的上市公司，公司的管理层与治理层高度统一，管理层即代表了治理层的意思表达，传统意义上的“三权分立”公司治理已经演变成为实际控制人或者大股东与中小股东的权利之争，导致某些并购重组业务成为实际控制人或者大股东“收割”中小股民的工具；再比如，有部分管理层控制的上市公司，管理层与其他利益相关方，里外联合，通过并购重组套取上市公司资产，导致股东权益受损等。不难理解，缺乏权利制衡的公司治理机制已经成为资本市场并购重组业务做大做强的绊脚石。
二、商誉会计处理严重影响并购重组的进度
2019年1月4日，财政部会计准则委员会发布了《企业会计准则动态 （2018年第9期）》，文中披露了《关于咨询委员对会计准则咨询论坛部分议题文件的反馈意见》，该反馈意见中有关商誉及其减值的话题引起资本市场从业人员及投资者们的强烈关注：大部分咨询委员同意，随着企业合并利益的消耗，将外购商誉的账面价值减记至零这一商誉的后续会计处理方法。简言之，财政部会计准则咨询委员会支持“商誉摊销”，而非现有的“商誉减值测试”。若商誉处理改为“摊销”，将直接影响企业每年的净利润。
如果商誉处理改为摊销，则每年影响A股市场1000多亿元的净利润以及4-5万亿元的市值，A股市场将为之震动；如果维持现有商誉处理，采取每年减值测试，则A股每年都会遇到计提巨额商誉减值的“灰犀牛”事件，从而引发监管层或者交易所的问询函关照。商誉的会计处理，无论采取摊销还是减值原则，均将对并购重组的推进产生重大冲击。
三、“忽悠式”重组时有发生，惩戒成本太低
“忽悠式”重组主要是指上市公司随意停复牌，并向市场反复渲染“并购重组”信号，用利好消息炒作股价，在大股东或关联方逢高减持后，随即宣布重组失败。也有的是通过将高溢价的资产或劣质资产注入上市公司，实现大股东与关联方间的利益输送。也就是说，“忽悠式”重组和正常的并购重组最大的区别在于，一开始就奔着割韭菜去，没打算重组成功，或者说不追求重组成功。
此前，上交所、深交所都曾多次发文，严厉打击虚假重组、“忽悠式”重组。2015年，沪深两市新修订的停复牌新规通过分阶段细化披露等手段，严控以推高股价实现套利等为目的的“忽悠式”重组。
2017年，证监会修订了《信息披露26号》，要求控股股东、董监高等披露减持计划，限制、打击“忽悠式”、“跟风式”重组。2018年，深交所发文称将“严格控制重组停牌时间，杜绝‘忽悠式’重组停牌，净化重组环境”。但因为违规成本太低，“忽悠式”重组仍时有发生。
四、踩线完成业绩对赌，完成对赌后业绩变脸
通过我们观察，为了博取高估值，被并购标的方往往会选择向上市公司做出高业绩的对赌承诺。有些被并购公司为完成业绩对赌，甚至不惜铤而走险，选择财务造假或财务操纵，上市公司并购重组中踩线完成业绩对赌，或业绩对赌完成之后迅速变脸的事项经常发生。
如九芝堂案例，2015年底，九芝堂发行股份购买了价值65.178亿元的友搏药业100%股权。友博药业实控人李振国通过认购新股、从九芝堂原控股股东九芝堂集团受让股份的方式成为九芝堂实控人。
彼时收购时，双方曾做出业绩承诺，2015年至2017年，友搏药业经审计的归属于母公司股东的扣除非经常性损益后的净利润分别不低于4.57亿元、5.15亿元和5.79亿元。我们梳理发现，其 2015 至 2017 年的业绩承诺完成率分别为 101.29%、100.69%、101.66%，可以说是“踩线”完成了业绩承诺。
业绩承诺期满后，友博药业的业绩连续大幅下滑，2018 年、2019 年度净利润为 2.89 亿元、1.30亿元，远低于九芝堂 2015 年披露的重组报告书中收益法评估预测的 2018 年预计净利润 6.30 亿元，2019 年预计净利润 7.02 亿元。
五、上市公司对并购标的内部控制、竞业禁止等需要加强
我们还发现，不少上市公司未能对并购标的进行有效的内部控制，经常发生上市公司公告控股子公司失控的事项，甚至上市公司控股股东与被并购标的方的管理层爆发“武力冲突”的事项也偶有发生。
同时，我们还发现被并购方从被收购之日起或完成业绩对赌之日起，利用体外注册公司、关联关系非关联化等手段，经营与被并购标的同样的业务，严重影响到上市公司股东尤其是中小股东的权益。如上，我们认为不少上市公司在对并购标的内控管理上存在较大的疏忽。
六、一级市场估值过高成为上市并购的核心拦路虎
通过观察，受制于2015-2018年并购高潮的影响，一级市场的估值逻辑沿用了2015-2018年的高估值逻辑，一些一级市场的投资标的，尤其是芯片半导体产业，生物医药、新能源等产业，动辄百倍的PE估值，IPO政策收紧之后，这些高溢价的投资标的没有了退出通道，导致一级市场形成了“堰塞湖”现象，叠加二级市场的弱发展态势，上市公司没有意愿换股，更没有意愿来消化吸收一级市场的高溢价估值，这一现场成为了上市并购的核心拦路虎。
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