大多数情况下，金融研究者认为做空投资者是“好人”，他们修正估值过高的公司价格，有助于提高股票价格的有效性。在2007年的夏天，美国的监管机构似乎也赞同这一观点，因为他们废除了纽约证券交易所（NYSE）的提价规则和其他自大萧条以来一直阻碍做空活动的规则，为做空者提供了便利。然而，当股价大幅下跌时，做空者往往成为替罪羊，2008年，随着金融危机的恶化，美国监管机构突然转变态度，对做空者实施了严格的新限制。在2008年9月，美国证券交易委员会（SEC）通过了一项紧急命令，临时禁止对近1000只金融股进行大部分做空交易，使得投资界大为震动。本论文系统研究了在禁止做空之前、期间和之后，市场质量、做空活动和股票价格的变化，将被禁股票与未禁股票的对照组进行比较，以确定该禁令对市场的影响。
事件时间线
在一系列监管措施中，对做空股票的临时禁令是最广泛的，在当时可能也是最出乎意料的，其旨在使股票做空变得更加困难或成本更高。政策第一步发生在2008年7月，美国证券交易委员会（SEC）发布了一项紧急命令，限制19只金融股票的卖空交易；在2008年8月紧急命令到期后，美国证券交易委员会（SEC）于9月17日星期三晚上决定永久禁止所有美国股票的卖空行为，并在9月18日生效，有效期至2009年1月16日。整体来说，该禁令实施得相当仓促，许多细节随着时间的推移而演变。
做空禁令对做空活动产生的影响
做空是一种投资策略，投资者通过借入股票并卖出，期望在未来以更低的价格买回，从而实现盈利。2008年9月，SEC决定实施做空禁令，旨在稳定市场情绪，防止股价进一步下跌。在做空禁令实施期间，大盘股和小盘股的表现存在显著差异。大盘股通常指的是市值较高的公司股票，而小盘股则是市值较低的公司股票。研究显示，做空禁令对大盘股的影响更为显著。在做空禁令实施期间，大股票的做空活动下降了77%。
做空禁令对市场质量产生的影响
在做空禁令实施期间，市值较大的股票的市场质量（价格影响、流动性、和日内波动率等）显著下降，而市值较小的股票的市场质量几乎不受影响。
首先，市场价格发现过程受到干扰。在正常情况下，做空者通过对公司基本面的分析，能够在股价高估时进行做空，促使价格回归合理水平。然而，禁令的实施使得做空者无法参与，导致市场对负面信息的反应减缓，价格发现过程变得更加缓慢。研究显示，负面信息的市场反应速度在禁令期间显著减缓，导致市场对坏消息的反应滞后，进一步加剧了市场的不稳定性。
同时，市场流动性显著下降。做空活动的减少意味着市场参与者的交易选择受到限制，导致有效差价（即买入价与卖出价之间的差距）扩大。大盘股的流动性变化尤为显著，数据显示，在做空禁令实施期间，受禁令影响的大盘股票的平均有效价差达到了76个基点，而在禁令外的期间则为29个基点。这表明，做空禁令使得大盘股票的交易成本显著上升。相对而言，小盘股（尤其是处于最小市值四分位的股票）在做空禁令实施期间几乎没有受到影响，有效差价变化相对较小，保持在较低的水平，流动性变化不如大盘股明显。这可能与小盘股的市场参与者结构有关：通常小盘股的投资者更为活跃，且其交易量相对较小，因此在做空禁令实施后，市场仍然保持了一定的活跃度。小盘股的市场参与者可能更依赖于基本面信息，而不是依赖于做空策略，这使得它们在禁令实施期间能够保持相对的市场稳定性。
此外，做空禁令实施期间大盘股的日内波动性也显著增加，交易的不稳定性加剧。禁令实施后，大盘股的价格波动性显著增加，尤其是在禁令开始的初期。大盘股的平均日内波动率（intraday volatility）在禁令实施后增加了约1.77个百分点，这表明市场对这些股票的反应更加剧烈。一般情况下，由于受到的市场关注较少，基本面信息的透明度也相对较低，小盘股的波动性普遍高于大盘股。但在禁令实施期间，小盘股的价格波动性并未显著增加，股价表现相对稳定。
禁令结束后股票市场的变化
事实上，由于2008年8月至2008年10月期间发生了许多重大事件，许多支持金融行业的举措是在同一时间宣布或实施的，因此很难单独确定做空禁令的影响。相比之下，分析禁令结束后的股票市场可能会更加清晰，因为在此期间没有重大的政策举措，有关金融行业的重大新闻也较少。
禁令结束后，受影响股票的市场质量立即得到改善。如上表所示，研究者重点关注禁令结束后第一周的结果；后面几周的结果主要是为了检查禁令后是否存在滞后效应或对做空和市场质量的暂时影响。除了处于最小市值四分位的股票外，受影响股票的做空立即反弹，禁令到期后第一周受影响股票的报价和有效价差明显缩小。以大盘股为例，在禁令结束后的第一周，做空交易量占比增加了12.36个百分点，有效价差也相应缩小了17个基点。前两个规模四分位数的价格影响也明显下降。在大盘股的四分位中，做空者的激进程度略有下降。除最小四分位外，价差在禁令结束后的第二周和第三周继续进一步收窄。
相比之下，波动率指标并不会在禁令结束后立即下降。该指标将市场质量与基本波动性混合在一起，在禁令结束的当天（第0天）和第1天，金融板块的股价会出现大幅波动。事实上，鉴于买卖价差与基本波动性呈正相关，在其他条件不变的情况下，禁令结束后，在持续高波动性的情况下，市场质量的改善会更加显著。总体而言，当将分析限制在做空禁令到期时，结论仍然成立。
对未来研究和投资者的启示
在我国，有关证监会限制做空的政策和相关言论备受关注。该论文以美国2008年金融危机为背景，发现做空禁令的实施对市场质量、大盘股与小盘股的表现、以及股价都产生了深远的影响。通过对这些问题的研究，可以更好地理解做空机制在市场中的作用，以及在特殊情况下政策干预对市场的影响，并对我国政策制定者给予启发。
在未来的研究中，可以进一步探讨其他市场环境下的做空禁令效果，以及如何在不影响市场效率的前提下，采取有效的政策来维护市场稳定。同时，投资者在面对市场波动时，应更加重视做空机制及其对价格发现的重要性，也应保持理性，关注相关政策变化，如做空禁令等，做出明智的投资决策。
来源：晓燕谈学术
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