导读：市场和经济基本面不支持债市持续大幅调整，除非有人刻意与市场做对。
二、数据上看，中国经济这一轮的下行周期始于2011年，考虑经济基本面与长债收益率之间具有密切的相关性，故这里仅分析2011年以来的数轮利率上行周期情况。
（一）上图显示，如果不考虑小的利率调整，那么2011年以来，大致出现了三轮比较明显的利率上行周期，分别为2013年5月至2013年11月、2016年10月-2017年11月以及2020年4月-2020年11月。
其中，第一轮利率上行周期中，10年期国债收益率由3.41%升至4.74%（幅度达133BP）；第二轮利率上行周期中，10年期国债收益率由2.66%升至4%（幅度达134BP）；第三轮利率上行周期中，10年期国债收益率由2.5%升至3.35%（幅度达85BP）。
（二）站在当前看，上述三轮利率上行周期中，持续时间分别为6个月、13个月和7个月，具体表现为2013年的钱荒、2016年的严监管以及2020年疫情底部后的反弹。因此，2013年的利率上行周期主要是为了打击同业业务、2016年的利率上行周期主要是为了配合严监管、2020年的利率上行周期主要是受经济基本面底部修复推动。
三、显然，从推动因素而言，2013年与2016年的两轮利率上行周期均是人行的有意为之，因为数据上看这两轮利率上行周期中名义经济增速并未出现明显上升，即经济基本面并不支持这两轮利率上行周期的出现。故基本可以认为，2011年以来，只有2020年的这一轮利率上行周期一定程度上受到了经济基本面的推动。
但是如果仔细回溯就会发现，2020年4月以来人行在那一轮利率上行周期中也曾发挥作用，释放出严监管和回收流动性的信号，这说明人行在当时同样发挥着作用。
四、除这三轮利率上行周期外，也曾出现过很多次小幅的利率上行周期，期间10年期国债收益率的上行幅度基本在30BP左右徘徊，幅度并不是特别大，这意味着本轮利率上行周期若想幅度参照前两轮，则需要非常严苛的条件，起码基本面要配合。
（一）目前10年期国债收益率在2.22%附近，离人行心中的合意水平还有30-80BP的距离。但是目前的经济基本面并不匹配这30-80BP的上行空间，除非人行非常强势。
（二）过去几个交易日，在人行的直接干预下，长债收益率上行约10BP，未来是否会持续大幅快速上行还要看人行的态度，但笔者认为人行的勇气需要接受其政治站位的考验。
（三）本轮利率上行周期的真正终点可能并不在于人行态度本身，而是取决于债市中杠杆投资者的力量强弱，如果在人行的直接干预和强压下出现意外的抛售和赎回潮，则才有可能会放大利率上行幅度。
（四）退一步讲，如果债市真的出现持续大幅调整，那么资金流向存款的方向会更加清晰，商业银行的欠配压力会进一步加大，反而会对债市调整构成制约。
故从市场和基本面角度来说，并不支持债市持续大幅调整，除非有人刻意与市场作对。
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