国庆前的A股市场，可以说是史无前例的热闹，仅仅几个交易日，全球投资者就从“Anything But China”火速转变成“All in Buy China”。

接连高开的大阳线，让A股成为今年超越美股市场的“黑马”存在，A股投资者也迎来属于自己的红温时刻。

这场盛会我们当然不能缺席，但更重要的是，在觥筹交错间不能乱了阵脚。

就像巴菲特在2013年乔治城大学的演讲上说的，“每个人都觉得自己是舞会上的灰姑娘，随着夜晚的流逝，音乐更动人，酒饮更可口，他们都认为自己会在11点58分前离开，但墙上没有时钟，他们仍在跳舞。”

节后A股市场涨幅继续，但波动明显放大，越是在高位，安全垫就越重要。

于是我们将目光聚焦到即将发行的招商安宁这只二级债基上，其由吴潇（负责权益投资）和尹晓红（负责固收投资）两位拥有丰富多元资产管理经验的老将搭档。

目标直指“稳健收益”和“中低波动”，这对我们组合的底仓构建来说或许有很大帮助。

吴潇是去年加入招商基金，现任多元资产投资管理部副总监，偏好行业均衡，通过定价与再平衡，把握传统行业和新兴行业的长期投资机会，目前旗下管理3只产品：

数据来源：基金定期中报，截至2024年6月30日，基金经理任职期限较短，此处暂不展示基金业绩

尹晓红则是一毕业就加入招商基金，从债券交易员做起，2016年起正式转战公募多元资产管理领域，目前已深耕8年，目前在管产品中有5只为二级债基：

数据来源：基金定期中报，截至2024年6月30日

不论市场如何变化，对于投资二级债基来说，追求正收益始终是核心目标。

所以当你发现当前买在右侧要比买在左侧要难得多时，不妨定下心来看看能带给你足够安全感的招商“安系列”新产品——招商安宁。

虽然说最近茶余饭后的谈资都被股票占了，但在这之前，债券市场的表现不可谓不精彩。

受国内经济预期偏弱以及持续“资产荒”等因素影响，债券市场今年走出了超预期大牛市，10年期国债收益率屡创新低，低利率和债市“失锚”甚至一度成为市场热议话题。

债市短期内可能会面临压力，但只要增量政策最终不超市场预期，债市仍有企稳的可能。

在市场急转头之际，与安宁债券负责人尹晓红的交流，给了我们多一份心定。

“我是一个比较保守的人，做事情永远想到的是最悲观的结局，如果我能接受，那么未来的任何事情都是超预期的或者乐观的。”

在近8年的多元资产投资中，尹晓红一直都是这么稳扎稳打过来，经验也让这位老将不失沉稳和魄力。

在投资中，尹晓红坚持“用仓位来表达概率”，也就是说当某件事的确定性很强时，她敢于满仓去做；但如果确定性比较低，且有一定赔率，她只会用小仓位去尝试。

在实际投资中，虽然尹晓红用的都是一些比较常见的策略——久期、杠杆、信用下沉，但在过往经验和招商大平台的加持下，一些细节会做得更深入，也更到位。

比如债券交易出身的尹晓红天然对资金面变化的感知较为敏感，而杠杆策略的核心正是要把握好短期资金面变化。

在她看来，当久期静态比加杠杆成本高差不多20bp时，一般就可以进行加杠杆操作。

在最常使用的久期策略上，尹晓红同样也是希望通过交易来获得超额收益，灵活运用国债期货等多类工具进行对冲，或者短时间内表达做多情绪。

另外，在信用下沉策略的使用上，招商设置了统一的信评部门来严选信用标的，然后投资经理再在这个池子中进行二次筛选。

但目前信用下沉的空间有限，目前投的信用债的安全边际较高，违约风险较低。

“我们不会进行额外的信用下沉，这部分风险把控比较严格，所以我们会阶段性放弃这个策略，这也对我们在久期和杠杆的灵活度要求上就更加苛刻，我们要去做交易赚钱，杠杆操作也要更加精细和频繁。”尹晓红强调。

抓变化

虽然相比于股票市场，债券市场出现大幅波动和影响事件的频率较低，但如果没把握好，带来的后果同样不可估量。

抓住每一次变化，并作出相应变化，正是尹晓红债券投资框架能够与时俱进的一个很重要的原因。

2008年之前，只要跟着GDP、CPI等这些数据走，理论上利率定价模型就不会有太大问题。虽然2008年之后，CPI指标开始失效，但GDP的有效性仍在，所以抓住GDP这一指标仍可以有效判断利率走势，基本面投资框架依然有效。

所以最开始，尹晓红倾向于通过基本面来进行选择判断。

但在2016年，理财打破刚兑这一重大事件，使得债券处于一个供不应求的状态，加上接二连三的违约事件，让公募、保险等大资金可投标的越来越少，造成持续多年的“资产荒”。

因此2016年之后，尹晓红的投资框架发生了很大的变化：在不放弃基本面研究的前提下，把机构行为研究放到一个很高的位置。

“只有研究了机构行为，才能知道阶段性表现好的品种是哪些。”这是尹晓红在投资过程中一个很大的感悟。

像2018-2022年，债券市场的主要增量资金是银行理财，同时银行理财开始净值化，波动率成为关键，这就使得市场主流资金的配置思路从保险向类基金转变，偏好也从长久期债券转向短久期信用债。

于是，尹晓红果断选择跟着银行理财的偏好去做债券种类配置，超额收益最高，跑赢了整个阶段。

紧接着，2022年四季度的理财赎回潮又是一次“巨震”，尹晓红抓住了两点：

一是，当银行理财不能保本保收益，且个人投资者的风险偏好并未得到明显提升时，他们转向更加稳健且长周期的保险，以及农商行、城商行更高利率的存款产品。

而这也是久期在不断被拉长的过程，所以从2022年底到现在，尹晓红一直采取的是更占优的久期策略。

二是，在这次赎回潮中信用债、二永债一共调了约100bp，第一个阶段的40-50bp属于是基本面的重新定价，尹晓红并没有参与；而第二阶段40-50bp的调整由流动性冲击带来，尹晓红则积极参与了抄底，来年就获得了收益。

这主要得益于在她的框架中认为，只要负债稳定性足够，流动性引发的债券调整都是机会。

总的来说，转向以机构行为研究为主，基本面研究为辅，是尹晓红在一个漫长的债券牛市中获得阶段性超额收益的关键所在。

而对于国庆节前后最新的市场变化，尹晓红觉得短期政策拐点出现，但是政策效果还需要验证。

“短期我们建议规避长端的利率债，但长期来看我们仍然会在某一个时间点把长期利率债再加回来，这是因为我们要用长久期去实现未来利率下行的那一部分区间，这样才能保证收益最大化。”

做加法

底子打好之后，剩下的就是做加法了。

负责权益部分的吴潇，本身投资风格偏均衡，天然与二级债基产品的稳健需求相匹配，虽然只有10-15%仓位的发挥空间，但却是能撬动整个组合收益的一个重要支点。

吴潇入行较早，从分级基金到专户，再到公募管理权益和多元资产，过往投资经验非常丰富。

2018年算是吴潇的一个转折点，超预期的跌幅让他对自己的研究框架和组合管理都重新做了审视，着力聚焦如何提高组合的稳定性，以及找到有长期阿尔法的个股。

所以吴潇目前的做法是类似于桥水基金的全天候投资，通过对于不同产业周期，不同行业属性的各类资产均衡的构建组合，降低波动性，主打一个稳中求进。

“不管任何风格的市场，我们对各类资产都会有充分的预案和定价，所以我们一般都不会特别吃亏。”

在尽可能分散的基础上，吴潇会综合考量商业模式、竞争格局、管理层、ESG等多种因素，最终在每一个行业只选1-2家优质龙头公司。

同样是2018年，吴潇在一只传媒股上亏了钱，当时他的出发点还是景气度或者业绩，虽然把每个电视剧电影项目都拆得很细，但后来发现在过审、垫款等阶段都存在较大风险，看似不错的利润表背后却是糟糕的现金流。

所以吴潇现在把公司是否具有可持续的商业模式，作为其筛选个股的首要标准。

在组合构建的过程中，吴潇还非常注重定价和再平衡，他和团队成员会定期评估每一类资产，在2-3年的维度上能给组合带来怎样的回报，并做好动态再平衡，以实现有效的波动性管理。

所以我们看到吴潇的持仓中既有比较稳健的传统行业，也有比较新兴的成长行业，这都是基于这些准则选择出来的结果。

另外，吴潇特别强调“迭代”的重要性。

霍华德·马克斯在一篇备忘录中提到他和他儿子讨论比特币的故事，霍华德觉得成长股太贵，但他儿子就告诉他，这是另外一种投资范式。

对此吴潇深感认同：“如果时代发生变化，基金经理也是需要迭代的。我可能这辈子都是比较偏均衡、偏左侧的风格，但如果市场发生了比较大的变化，我会去做相应地调整。”

打配合

做债券投资，天然对宏观和政策跟得比较紧；而做股票投资，天然对微观以及对个体自下而上的分析跟得更紧。

当宏观层面出现信号，再去微观层面进行对比和补充，如果二者指向同一个方向，那么正确率基本上就会比较高。

所以股债投资互为补充而非割裂，这也是二级债基的一大天然优势。

此外，虽然吴潇是去年才加入招商基金，但与尹晓红的默契已然达成。

“我们俩都是E人，又同属多元资产投资管理部，性格上都比较开朗，很喜欢交流，如果组合或者市场有任何变化，我们都会及时交流。”尹晓红表示。

“我们在宏观判断上基本上意见比较一致，很多时候都很默契，比如国庆前几天市场反弹，晓红就已经默默地在卖一些债券，空出仓位给权益经理加仓。”吴潇说道。

这两位核心成员也表示，在实际投资中会充分结合底层资产和债券久期去做统筹考量。

当宏观经济下行，如果债券久期拉得比较久，债券的收益弹性可能就会比较大，那么权益方面就会多配置一些偏稳健红利资产或者其他偏防御资产。

如果经济上行，或者债券久期较短，权益方面就又会反过来思考。

强强联手加上十足默契，招商安宁也许就是当前最值得定心分析的二级债基。