主持人我想从你最近的备忘录之一《市场先生误判》（Mr. Market Miscalculates）开始。在备忘录中，你谈到市场中，毫无意义的陈述往往被赋予了过多的权重，以及一个特定的发展可以根据市场的情绪被正面或负面解读。这让我想起了阿莫斯·特沃斯基（Amos Tversky）的一句话：人们接受任何能够符合事实的解释。也就是说，价格行为有时可以成为一个有用的信息来源。所以，能否请你为我们提供一个“用户手册”，教我们如何利用价格行为作为信息来源？霍华德当然可以。但这是一个复杂的问题，投资世界中没有简单的答案。你引用特沃斯基的这个观点很重要。人们总是问，为什么会发生那件事？有时答案是，没有特别的原因。这是一种随机性，也是一种非理性。你知道，人们常说，他是个好人，为什么会死呢？嗯，可能没有相关性。这是一家好公司，为什么股价下跌？有时候，“谁知道”才是正确的答案。不仅是在投资世界中，而是普遍来说，人们都不喜欢在生活中以“谁知道”作为答案。所以就像特沃斯基说的，大家试图寻找一个解释，给事情赋予意义。有时候你是无法解释的。我写过一篇备忘录，标题是《市场知道什么？》（What Does the Market Know?）。我的结论是，市场什么都不知道。市场不是一个有着高智商的天才，市场只是所有参与者投票结果的集合。所以，从定义上讲，它并不比平均更聪明。尽管如此，有时候价格波动是有意义的。你可以把它当作一个信号，用来思考问题，进行一些研究。你看到一只股票大幅上涨或下跌，可能会试图找出是否有明显的原因。然后试着判断股价对这一原因的反应是否过度或不足。也许这会告诉你一些值得去做的事情。但我要强调，我会频繁强调，得出这些结论需要非常高水平的专业知识、经验和见解，而大多数人并不具备这些能力。所以，对于普通人来说，看到一只股票本周上涨了20%，然后问，为什么会上涨？20%的涨幅是过度反应还是不足反应？它会继续上涨吗？我应该买入吗？大多数人并不具备做出这种决定的能力。如果试图这么做，实际上是在自欺欺人。每个人都要为自己找到合适的策略主持人在那篇备忘录中，你还提到，投资中没有任何固定的规则可以总是被依赖，产生相同的结果。然而，投资者往往会根据自己的经验制定规则，主要是为了防止重复同样的错误。规则并不完美，但它们可以帮助投资者保持纪律。你有什么规则愿意与大家分享吗？霍华德有一句老话说，规则就是用来打破的。你可以制定一些通用的政策。但我认为重要的是，准备好在必要时打破这些规则。举个例子，一些人会采用这样的规则：如果你买入一只股票，它下跌了X百分比，你就应该卖出。这叫做“止损”。假设你说，如果我买入一只股票，它下跌了10%，我就卖出。你需要思考，这意味着什么？这意味着如果你卖出每一只下跌10%的股票，你就永远不会亏损20%、30%或40%。但有时你会遇到这样的情况，你买入一只股票，它下跌了10%，你卖出，然后它上涨了100%，你就错过了所有这些机会。没有任何规则可以帮助你应对这种情况。不是说下跌10%或20%就是固定的，没有自动的规则能够同时保证你安全，又不让你错过机会。你知道，我一直采取的做法是，如果你赚了很多，你应该卖出一些。这样如果高点是暂时的，你也不会把所有的收益都还回去。但问题不在于（部分止盈）这个规则是对的还是错的，在于它对当下的你来说是否合适。就像止损动作一样，它可以防止大的损失，但它也会让你错过一些成功的机会。你得决定，哪一点对自己更重要。这取决于你的财务状况、你的性格，以及类似的因素。我会用部分止盈的方式，比如涨30%卖一些，再涨30%再卖些。所以每个人都要为自己找到合适的策略，不可能做到完美。在投资和生活中保持平和的心态丹 你最近和你的合伙人布鲁斯·卡什（Bruce Karsh）以及国际象棋特级大师莫里斯·阿什利（Maurice Ashley）进行了一次对话。在那次对话中，布鲁斯谈到了作为一个投资者，内心平和的重要性。我非常同意这一点，这确实非常重要。你能不能告诉我们，如何才能做到这一点？这也与你提到的“对自己来说什么是正确的”这个问题有关。霍华德这也与我大学时的辅修课程——亚洲研究——有关。亚洲研究中有很多关于满足感、内心平和、接纳的内容。嗯，关于如何实现这些目标，并没有一本操作手册。但是，如果你想改变自己的个性，这就是我们在谈论的内容，那需要刻意练习。你必须问自己，如何才能获得更大的宁静？而其中一个重要的点是，你不能是一个完美主义者。投资很难做到尽善尽美。我以前有个朋友，彼此经常开玩笑。有天我们决定列出所有你可能出错的方式。第一个是你买入，结果股价下跌；第二个是你没有买入，结果股价上涨；第三个是它先上涨，然后你买入，它又下跌了；第四个是你买入了，它下跌了，你卖出，结果它又上涨了；还有第五种情况是它上涨了，你卖出，结果它继续上涨。有无数种方式可以出错。只有一种方式是对的，那就是你买入，它上涨，然后你卖出，它再也不涨了。但你不可能总是做到这一点，对吧？所以你必须在生活的各个方面达到一种平和的心态，不仅仅是在投资中。你要接受有些东西你买了会下跌，而有些东西你买了会上涨，你卖了之后它还会继续上涨。你不能让自己因为追求绝对正确而发疯，因为这本来就不可能做到。我小时候听约翰·F·肯尼迪常引用这句话：“给我们勇气去改变可以改变的事物，宁静去接受无法改变的事物，以及智慧去辨别两者的区别。”我认为这是最伟大的引言之一。丹投资者所处的环境对于实现这种内心的平和非常重要，你是否为橡树的投资决策者们建立了一种能够保持平和的文化？包括你们在追求哪些类型的策略，又有哪些策略是故意不去追求的？你们对亏损和错误的容忍度如何？霍华德我们非常幸运，因为我们投资于所谓的“信贷”（credit）。信贷的意思是我们把钱借给别人，他们与我们签订合同，承诺会定期支付利息，然后在某个时间点还钱给我们。所以我们的结果不是完全开放的，我们的结果是通过合同定义的。大多数时候，人们会遵守承诺，按时支付利息，我们也会获得预期的回报。有时他们不会付款，而我们作为未支付的债权人，有权寻求解决方案。大多数情况下，这个过程是可以解决的。当你是信贷投资者或贷款人时，回报的上行空间是有限的，像持有英伟达、微软或亚马逊那样，获得巨大的回报。但另一方面，你的损失也很少。嗯，我们很少有大的损失。所以这非常符合我的性格，也符合我们公司的文化，以及我们的客户预期。我在46年前加入花旗银行债券部门时，就发现了这种适合我性格、基因和智力结构的投资方式。你刚才提到，如何建立这种文化呢？我认为文化中最重要的一点是，不要追究责备。我希望每个人都能做出正确的决策，但我接受没有人能只做出正确的决策。对我们所有人来说，都是一个“打击率”的问题。一个人支持了一项赔钱的投资，第一，这并不罕见；第二，这是可以理解的；第三，这并不意味着这个人是坏人或者他们懒惰，而且这个人不应该因为这个而受到批评。想象一下，如果你是棒球投手，每次你投出一个坏球，或者对方打出安打时，你都会被批评，那会怎样？我们试图避免指责和羞辱，同时要理解什么是人类行为的极限，什么是可以实现的。当然，如果有人在很长一段时间内反复做出错误决策，那么我们可以得出结论，这个人可能不适合这个工作，可能不适合在橡树资本工作。追求大量的合理成功，避免大的失败丹是不是在债券投资中应用这种哲学比在股票投资中更合适呢？霍华德我们的哲学是，追求大量的合理成功，避免大的失败。债务投资正是为此设计的，我写过一篇备忘录，标题是《更少的失败或更多的成功》（Fewer Losers or More Winners），这正是这个哲学的核心。每一个想成为投资者的观众都应该问：自己的目标是要优于市场，还是可以接受平均水平？你知道，平均水平其实相当不错。在美国，标普500指数在过去一百年里年均增长大约10%，这意味着如果你一百年前有1美元，现在你大概会有15000美元，这并不差对吧？而且这只是平均水平。现在大多数人不会活一百年，也无法投资一百年，但即使如此，如果你的投资年回报率是10%，你的资金每7年翻一番。所以如果你能持续35年，它会翻5次，1美元变成2、4、8、16、32。如果你想要超越平均水平，我并不鼓励业余投资者去追求这个目标，因为业余投资者通常没有能力做到超越平均水平。他们应该欣然接受平均水平。好处是，通过像指数基金这样的工具，你可以以较低的成本确保获得平均水平的回报。你可能会亏钱，但你不会低于平均水平。如果有人说：“不，我不满足于平均水平，我想要超越平均水平，我知道我可能会失败。”这就引出了我的备忘录：你会选择哪条通向成功的道路？你是想要比普通投资者获得更多的成功，还是想要减少失败？或者两者兼而有之？但这很难做到，因为防守型思维方式能让你减少失败，而进攻型思维方式则是你获得更多成功的必要条件，很难同时兼具这两种思维方式。所以你应该问自己：“我是什么样的人？哪种策略对我更合适？”我喜欢我们的方式，无论是对我自己还是对我的客户来说，这比“全力一击”后有时遭遇彻底失败要好得多。但每个人都要面对这个问题。看看英伟达，去年它上涨了四倍多。问题是，你会不会因此懊恼，因为你没有买它？人性会让你懊恼，但你必须提醒自己：“等一下，我不是已经说过我想要减少失败吗？我可以接受错过所有赢家的结果。” 人性中有强烈的“错失恐惧”（FOMO），我们看到别人的成功时，会感到非常难受，而这对投资是有害的。有一本关于泡沫和崩盘的书，作者说，没有什么比看到你的朋友变富更伤害你的心理健康了。不幸的是，这就是人性。我们必须尽力去克服它。什么是“一个好的决定”，从人性角度比较难归因丹我最喜欢你备忘录中的一个故事，是关于你的一位朋友，他希望自己当初在1892年像Ringe家族那样，用30万美元买下整个马里布的故事。而你说，当它涨到60万美元时他就会卖掉它。我认为在股票投资中持有长期复利增长的股票是非常困难的，这和找到这样一只股票一样困难。困难的原因在于，审慎的做法是要重新平衡资产。那么从长期复利增长的股票中大幅获利，是否真的只是运气？霍华德我不会说这只是运气，但确实需要一点运气。因为你买了一只股票，它翻倍了。嗯嗯。你决定不卖它。如果它继续升值，确实有一点运气成分在里面。你永远不能说，“哦不，这肯定会发生。这显然是一个明智的决定。”在市场的每个时刻，你都会看到一个股票、债券或不动产的价格，然后问自己，它是公平的，还是太高或太低了。并且没有科学的工具可以确定这些事情。你得做出一个判断。问题是，你的判断是否幸运。嗯，幸运听起来像是完全靠运气，像掷骰子一样。并不是这样的。而即便如此，我们每天都在判断某样东西的价格是否合理，是否太高或太低。用“幸运”二字不完全恰当。当一个决定成功时，它确实是你做出正确决策和有一些运气的结合。生活如你所预期，甚至比预期还要好一些，于是你获利了。我在其中一篇备忘录中谈到过亚马逊，它在1999年被卖到9万美元，在2001年跌到6000美元。问题是，如果你在6000美元买入，你会在12000美元时卖掉吗？很多人会在翻倍时卖掉。你会在12000美元时卖掉吗？在35000美元时呢？5倍的涨幅。6万美元呢？10倍的涨幅了。当它涨到60万美元时，你已经赚了一百倍。难道审慎的做法不是卖掉一些吗？显然，如果你卖掉了一部分，你就不能让它全都留在那里继续增长。我写那篇备忘录的时候，它已经涨到了33万美元。如果你认识一个人在6美元买入苹果，当它涨到33000美元时还持有它，从来没有卖出过一股。你必须看看这个人，他赚了500倍，却没有卖掉一股。如果它崩盘了呢？所以，又回到那个问题：你的心态是什么？你的性格是什么？如果某样东西从6美元涨到3,000美元再跌回来，你会是什么感受？对于我们大多数凡人来说，我们可能会在600美元时卖出一些，在3000美元时再卖出一些，然后希望事情往好的方向发展，对吧？这又回到了人性的问题。人的本性有点复杂。在财务上，你可以通过结果看出某个决定是否是一个好决定。但在人性层面，描述一个好的决定可能是非常有挑战性的。现在市场处于居中状态，经济不会明天就衰退丹明白了。稍微换个话题。你怎么看2020年的衰退？它是一次真正的衰退吗？因此我们只是处于一个正常的经济周期中？还是说它只是一次中断，因此我们现在已经超出了通常的周期？霍华德这是个很好的问题。我说过，规则就是用来打破的。有一个规则是每8到10年就会发生一次衰退。如果你不把那次算作一次正常的衰退，那么我们现在已经处于第15或第16年了，对吧？按理我们明天就该迎来一次衰退了。不过我很确定明天不会发生衰退。但没有人能说它是不是一次衰退。这是一次正常的经历吗？它重启了时钟？会不会是2008年、2028年或2030年？没人能说清楚。如果你盲目地依赖8到10年的规则显然是愚蠢的。我会说，我的看法是，我不知道。但是当我观察周围的环境时，我没有看到经济中存在严重的过度。我没有看到消费过于狂热，没有看到库存积压过高，也没有看到天上有大量的建筑吊车，表明有过度建设。当我看报纸时，有些好消息，也有些坏消息。某天他们说可能我们会面临通货膨胀的复燃，另一天又说我们很快会遇到经济衰退。这告诉我，目前情况属于中间状态。在这种居中状态下，没有什么显著的结论可以得出。关于我们经济状况，没有任何高概率的判断。所以我什么也不说。丹狂热的市场通常会有我称之为“元凶”的东西，通常是狂热行为开始的地方。霍华德我会这样说，狂热需要有某种东西来催化它。我猜你的问题是，你是否看到这些元凶的存在？丹根据你刚才所说的，我猜答案可能是“不”，你没有看到任何这种情况。在过去的几十年里，最大的过度行为并不是在经济中，而是在金融市场上。霍华德1999-2000年期间，我们在科技股出现了泡沫，过度乐观。2008年，我们在房地产及其相关债务上也出现泡沫。尽管我们在实体经济中没有很大的过度行为，我们仍然经历了一些严重的衰退，因为金融部门的投资矫枉过正带来了损害，将经济拖了下来。所以，你说得对，目前我没有看到那个元凶。顺便说一下，我不认为股市现在疯狂地高涨。它有点高，但远没有疯狂。我也不认为信贷市场现在非常不合理，只是（过于）有点高枕无忧了。有些逆向投资者像我一样会担心的事情，还没到让人寸步难行的时候。丹你能分享一些吗？霍华德现在是2024年第三季度，如果你回到两年前，世界非常悲观，这意味着投资回报率很高，因为人们感觉非常低落，资产价格很合理。现在大多数人相当乐观。股市已经反弹了将近两年。你知道，我喜欢在大家都悲观的时候买入，价格中没有包含乐观情绪。而今天，大多数人相当乐观，谈不上疯狂乐观，但几乎不含任何悲观情绪。我喜欢在价格中包含大量悲观情绪时买入，而这不是今天的情况。今天可以投资，但这不值得让人激动。用概率思维，你的生活会更快乐丹大多数人从“是否正确”的角度考虑投资，而你一直都是从概率的角度考虑问题吗？还是这个思维方式是随着时间演变而来的？霍华德这是个很棒的问题，好像之前没有人问过我。我认为这是一个成熟的过程。我在1969年进入投资行业，1978年转到实际管理资金，加入花旗银行的债券部门。在1978年到1988年期间的某个时候，我不再从“是或否”的角度思考，而是加强了我的概率性思维。1963年纽约法拉盛有一个世界博览会，IBM的展馆上，他们展示了一个有趣的东西。两块有一系列杆子连接的有机玻璃板，在顶部有一个开口，他们从顶部倒进一堆小球，小球就这样下来。小球撞击杆子，然后到达底部时，堆积成一个形状。我就在现场，那是我第一次接触到概率的概念，当时我17岁。大多数事情会按预期发生，但也有一些事情会以意想不到的方式发生。偶尔还会发生你以为永远不会发生的事情，也就是我们称之为“尾部事件”的情况。这是我对生活的看法，需要高度关注。有篇备忘录中，我讲了一个故事。那是2016年的超级碗比赛（我不太擅长记足球比赛的日期），卡罗莱纳黑豹队对阵丹佛野马队。当时有一个前橄榄球运动员，他没有去过芝加哥大学，也没有拿到投资学的博士学位，但有人问他：“你认为谁会赢？”他给了一个非常聪明的回答，他说：“10次里有8次卡罗莱纳黑豹队会赢。”但他说了一句很重要的话：“这次可能就是那另外的两次之一。”大多数人不会加上这后半句话。但实际上，有两次丹佛会赢。而且有时候就是会发生那样的事。你必须摆脱非黑即白的思维，我一直在强调这一点，无论是投资还是生活。当你在处理未来的事件时，你永远不知道结果会怎样，你必须意识到这一点。这样你会成为一个更快乐、更有效率的人。—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——排版：伊娜责编：艾暄 - 小彩蛋 - 转载开白，请联系小编微信【fanxiaocom】，添加备注“转载+新媒体名+姓名”，按顺序邀请加入媒体转载群商务合作，请添加聪明牛牛【微信congmingtzz1/ 手机13262200706 】，添加备注“合作+机构名+姓名”具体商议 点击下方让我知道你在看哟
