与GIC深度合作，印力上海在下一盘怎样的大棋？

企业 2024-09-09 11:14 广东

大资管平台的关键转型

撰文 | 赢商研究中心分析师苏珊、雨晴

主编 | 付庆荣

头图来源 | 上海松江印象城

南翔印象城MEGA之后，印力和GIC的合作又有了新动作。

企查查后台股权变更的最新信息显示，印力将其持有的松江印象城48%股份售予新加坡政府投资公司（Government of Singapore Investment Corp，简称GIC）。

交易完成后，GIC持有项目98%股权，剩余2%的权益由印力持有。尽管股权比例发生显著变化，但根据企查查法人信息显示，预计以姚海波为负责人的原运营团队不变，印力还将保留对松江印象城的运营管理权。

相同的戏码，约2个月前，已在南翔印象城MEGA身上上演过。彼时，印力将手中持有的南翔印象城MEGA项目48％的股份售给了GIC，由此GIC占股比例提升至98%，印力保留下2%股份与项目的运营管理权。

不到半年时间，印力与GIC两次重磅联手，背后是印力上海在轻重并举基础上，转向“大资产平台”的关键一步；亦凸显了GIC作为真正的耐心资本，强化中国本土化合作的长期主义。

Vol.1

南翔印象城MEGA、

松江印象城的资产底色

在魔都，南翔印象城MEGA、松江印象城声名在外。

前者是上海单体量最大的纯商业购物中心，嘉定商业“顶流”。2020年8月 25日七夕节，开业首日便以90%的开业率、超30万人次的客流量、2500万+的销售额“数据”，成功刷屏商业地产圈。

后者是上海西南商业地标，一期2021年11月21日开业，二期计划2027年登台，届时该项目有望成为沪上最大的纯购物中心商业综合体、全国最大的印象城MEGA。官方数据显示，2023年松江印象城客流量超1120万人次，日均超3万人次，销售额达22.3亿元。

虽皆为上海明星商场，但南翔印象城MEGA、松江印象城因具体的区位、体量、产品定位差异，呈现出不同的资产底色。

南翔印象城MEGA：上海单体量最大的纯商业购物中心，2023年销售额46亿元

上海南翔印象城MEGA于2020年8月开业，商业规模高达34万㎡，是印力旗下“印象城 MEGA”产品线的第一款旗舰产品。据《中金印力消费基础设施封闭式基础设施证券投资基金招募说明书》，“印象城MEGA”产品线定位为城市级体验中心，通常为超大型微度假体验式商业。

通过重构产品的商业形态、功能和模式，南翔印象城MEGA填补了上海西北大体量购物中心的空缺，成为嘉定区打卡式地标mall，2023年销售额高达46亿元。

按项目运营级次划分，南翔印象城MEGA为A级项目，而上海优质运营购物中心（S级+A级项目）占比11.7%，其中A级项目占比8.6%。

南翔印象城MEGA，何以成为上海前12%的购物中心？

良好的区位条件和商圈氛围，

是项目稳定运行的基本条件

从区位来看，南翔印象城MEGA所在的南翔商圈，位于上海西北部的嘉定区，是典型的区域型成熟商圈，84%的消费客群为本地客群，主要辐射周边8公里以内的居民。

事实上，在南翔印象城MEGA开业前，南翔商圈已经是发展相对成熟的区域型商圈，拥有良好的客流基础，是上海客流排名30%左右的商圈。

随着南翔印象城MEGA开业，南翔商圈客群辐射横跨南翔站与陈翔公路站两大地铁站，虹吸效应进一步扩大。目前南翔商圈日均总客流在18万以上，成为上海客流前20%的商圈，同时也是上海客流TOP10的区域型商圈。

从商圈竞争角度看，南翔商圈的商圈竞争度为1.82，属于垄断竞争型商圈。商圈内，具有先发优势的上海中冶祥腾城市广场与大体量商业南翔印象城MEGA吸纳了商圈超70%的客流。在垄断竞争型商圈中，新项目很难加入竞争，南翔印象城MEGA作为头部项目地位难以撼动，拥有稳定的客流基本盘。

转向项目内部，

强大的运营能力是项目稳健经营的关键

品牌业态方面，超大的商业体量，需要大量、丰富的品牌以支撑客流。据《中金印力消费基础设施封闭式基础设施证券投资基金招募说明书》，上海南翔印象城MEGA拥有400余家品牌，远高于城市平均水平。据赢商大数据统计，上海3万方以上的购物中心，平均拥有81个品牌；而20万方以上的超大体量购物中心，则平均拥有277个品牌。

品牌数量优秀，质量同样过关。从品牌级次来说，南翔印象城MEGA的A级和B级品牌占比高达76.8%，与上海同等体量区间的超大型购物中心横向对比，体现出其作为中高端项目的竞争优势。

依托多样且稳定的品牌矩阵，南翔印象城MEGA在三年公共卫生事件期间依旧保持超高的出租率，展现出强大的业绩韧性。优质品牌、稳定客流加持下，南翔印象城MEGA开业以来均为印力体系内营收前三的项目，项目经营十分稳定。

松江印象城：印力年轻力商业开篇之作，年轻客群规模大、黏性强

松江印象城于2021年11月开业，商业规模15.5万㎡，是印力集团在上海深入尝试年轻力商业的开篇之作。松江印象城区位条件优越，地处上海西南部的松江新城核心，南面与松江大学城相接。

独特的地理优势，为松江印象城带来年轻旺盛的消费力。据赢商大数据，松江印象城消费客群以年轻客群为主，占比35.62%，TGI指数1.31，意味着松江印象城有极高的年轻客群占比，远高于上海购物中心平均水平。

具体到板块，项目客群主要来自松江大学城板块，板块内33%的常住人口选择到访松江印象城。松江大学城客群的到访粘性强，平均到访次数在2次以上，远高于其余板块。

极高的消费粘性，

亦需要足够的人口支撑

上海西南部是上海近年来人口增长最快的区域，由于上海五大新城中西南占了三席（松江/青浦/奉贤），地倾西南是为大势所趋，已成为优质产业的聚集地，尤其是手握松江大学城的松江新城更是人口热门流入地。

微观视角看，一般认为，周边居住人口满足3km 10万人、5km 20万人，是商业项目平稳运营的基本必要条件。据赢商大数据，松江印象城周边3公里常住人口为18.5万人，周边5公里39.9万人，远高于行业基准。

密集的人口、旺盛的消费力，提供了良好的消费基础与客流基本盘。在没有商圈加持的情况下，2024Q2松江印象城场日均客流突破4万人，在上海单体项目（无所属商圈的购物中心）中客流排名前十。

精准客群定位，

因地制宜运营管理成功抓住消费者的心智

松江印象城以打造真正的年轻化商业为目标，通过IP快闪、空间打造、SP活动等多个方面真正触及年轻人。

作为国内首个植入“宝可梦”IP的商场，松江印象城开业即携手宝可梦超级IP共同塑造松江商业新城新地标，商场四楼的巨型“皮卡丘”雕塑一经亮相便成为网红打卡地。

●松江印象城的巨型“皮卡丘”雕塑

同时，松江印象城以“多次元对话世界”为主题，打造了10大特色亮点空间，与各大IP屡次跨界合作，链接“二次元”与“三次元”的社交与消费场景。

●印力集团旗下创意内容厂牌“印唰厂”与B站首度合作，B站原创动画《时光代理人》的城市定格快闪店登陆松江印象城

在营销活动的创新上，两周年庆之际，松江印象城持续扩大和升级标杆IP宝可梦的“二次进化”体验，将“伊布星光闪耀之夜”全国首展带进上海。

此外，松江印象城积极尝试品牌升级与创新引流。据公开资料显示，松江印象城持续引入区域首店，近期调整更新了The North Face L4+店上海首店，以及MLB KIDS、廣莲申、Boneless、a blueberry、chuu、松山棉店、凤园椰珍等品牌的上海西南首店。

目前，即将成功度过培育期的松江印象城，已经通过“年轻力”定位收割了一大批稳定的年轻客群，累积拥有超60万会员，展现出超强的消费粘性，商场销售额在区域内名列前茅。随着未来项目二期的开业，一期+二期超40万㎡的商业体量，将推动松江印象城整体晋升为全市级的MEGA级巨无霸，业绩值得期待。

综上，上海南翔印象城MEGA与松江印象城均为运营良好的资产，且增长潜力明显，是创造稳定现金流的优质资产。

Vol.2

与GIC深度合作

转“大资产平台”关键一步

成熟的商业市场，优质项目从不缺投资人的关注与青睐。上海南翔印象城MEGA，松江印象城，亦不例外。

事实上，印力上海的上述行动从行业的发展过程来看，这是长期资产与长期资金匹配的过程。

印力上海：保留运营管理权，“由重转轻”向前

当前，购物中心市场面临的实际问题是什么？一是经济不确实性下的经营波动。二则是更深层次上的问题，一直以来财务杠杆过高导致的经营动作变形。

中国的购物中心自1996年肇始以来，发展速度非常快，至今已有约6000个项目。此过程中，房地产企业通常是采用现金流滚资产等方法以售养租，但租金能提供的现金流不足于覆盖建设成本，必须使用杠杆，在长期没有更多更匹配的金融工具的支持下，常常短贷长投，债务金额较大。

而由于退出路径不畅，又产生了巨额的资金沉淀，在行业已经转向存量市场的当下，能不能及时化解流动性问题，控制好杠杆率，要看各企业的战略与定力。

此次交易完成，是印力上海转“大资产平台”的关键一步。

对于印力上海，未来发展的有利点是在资产重轻并举的基础上，继续构建运营壁垒：

规模性扩张：从印力自身视角来看，资产管理输出的驱动，也为印力加速拓张提供了机会。仅去年，印力在上海就新获取了5个商业项目，可见其“长坡厚雪”的资产运营理念及能力受到市场认可。其中浦发三林印象汇、宝乐汇印象城（调整）和浦发唐城印象天地（一期）都计划于今年开业，复刻了漕河泾印象城的高效资管输出。

实现资本循环：印力上海或将以小股权投资方式参与到部分商业中。从目前商业地产所显现的“大资管时代”的行业趋势推断，以灵活的投资模式及多种类资本工具转型，也许是印力上海所考虑的方向。

真正的耐心资本，强化中国本土化合作

构建多元化的长期资金入市渠道，是“活跃资本市场、提振投资者信心”的有效举措；是真正改善市场投资者结构、稳定市场估值中枢、逆周期平抑波动的核心力量。

据赢商研究中心总结，当下适合中国市场的耐心资本必须具备以下特征：

长期资金有稳定的资金来源
明确的投资框架
长周期的投资战略
对中国市场有足够的认知

作为全球主权财富基金的典范，GIC是真正的耐心资本。耐心资本，指的是以中长期投资为主，不太受短期波动亏损的影响，更看重未来，可承受较高风险，更注重长期收益回报的资本。

GIC成立于1981年5月22日，是新加坡最大的国际投资机构与主权财富基金，主要任务是管理新加坡的外汇储备，跨出新加坡国界向海外大举投资。

2013年，GIC经过审慎研究与回顾，决定采用新的资产配置与投资框架。在新框架下，GIC的总组合由政策组合（Policy Portfolio）与积极组合（Active Portfolio）共同构成。

政策组合（Policy Portfolio），可以理解为基础核心组合，或者用时下流行的话来说就是β组合。在这一组合里，GIC划分了6类核心资产：名义债券和现金、通胀挂钩债券、发达市场股票、新兴市场股票、房地产、私募股权，是驱动GIC保持长期稳定盈利的基础。

GIC在管理政策组合时，采用“再平衡”的策略，从组合整体考虑，系统性的调整组合内各类资产的买卖时点，简单点来说，就是每一类组合里的资产逢高卖出，逢低买进，但是组合间的比例大致保持不变。

积极组合（Active Portfolio），可以理解为成长型组合，也就是α组合，与β组合相对，赚的是投资能力的钱。GIC估计，积极组合的风险大致和名义债券、发达市场股票以及房地产投资的加权风险相当，在此基础上，α组合通过买卖资产实现超额收益。GIC管理层通过设定风险预算来管理积极组合的投资策略，这些策略会经过严格的压力测试，在极端条件例如宏观环境或地缘政治事件等情况下的风险敞口依然可控。

总结来说，GIC的投资策略就是在新加坡财政部可以接受的风险水平下，借助政策组合和积极组合实现外汇储备的保值增值。坚持长期投资的策略下，据彭博，截至2024财年末（2024年3月31日），经过全球通胀调整后，GIC的20年年化真实投资回报率为3.9%。

事实上，GIC不动产深耕中国地产超过20年，对商业地产非常熟悉。

2016年，彼时GIC与印力集团合作落地了上海七宝万科广场，近期交易的主角上海南翔印象城MEGA、松江印象城，两者也是早有合作渊源。

大宗交易完成后，GIC占股比例提升至98%，印力保留下2%股份用作商业运营。GIC获得了南翔、松江两个成长期项目的未来现金流和资产增值权，同时强化了中国本土化合作，稳固商业地产资管新生态。

此外，印力上海积极探索多元化的合作模式，与长期合作方共同协作优化投资组合，灵活运用多层次资本工具，如JV投资资产平台/开发基金、Pre-REIT基金、私募REITs基金等。未来，还将不断提升商业运营管理的效益，逐步进化为资产管理及资本管理双核驱动的区域型商业地产平台与GP。

由此可知，此次印力上海与GIC的深度合作，是中国商业地产与耐心资本牵手的市场佳话。

Vol.3

印力的资管术

达成投融管退完美闭环

早在2019年，赢商研究中心曾撰文《印力16年，沉浮启示录》，复盘印力的发展历程。作为国内较早涉足商业地产企业，印力的发展历程是中国商业地产的经典故事。

凭借过硬的操盘实力，印力成为经营水平领先的规模企业。但从香港和美国的资本市场表现来看，商业运营型的地产商已经替代周转销售型成为市场的主流，存量运营将是地产商在住宅开发和人口红利消耗之后必然的转型方向。

显然，就存量资产改造而言，印力算得上是资深玩家。而越早开始利用资本市场资金杠杆和平台优势，其也就越有可能尽早掌握行业发展主动权。

很显然，无论是存量资产还是资本，这些都只是全产业链中的必要一环。要想成为长跑运动员，印力必须将不同模式集合在一起，将不同商业模式优缺点取长补短，使得整体商业模式在资本投入、利润率、现金流的稳定性和回报期上都做出平衡。

真正的转折点，出现在2024年。中金印力REIT上市，上海两个项目退出，达成投融管退中的“退”，完成商业不动产模式的完整闭环。而此次与GIC的深度合作，无疑是印力精湛资管术的又一深度实践。

拿着旧地图找不到新大陆，同理，持有旧看法，看不到新变化。现在，印力的故事，翻了新的一页，而未来还在徐徐展开。

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