独家访谈 | CAIEC@投资朋友圈：航空航天产业投资是情怀还是财富

 吕晨：个人和团队选择什么赛道，与所处的历史时期及团队基因紧密相关。2015年，我们开始创立了泰中合投资。当时有两大政策特点：一是全国提倡创新创业，以及鼓励民间创投机构设立和发展；二是中央层面提出了军民融合的总要求，混合所有制或民营企业有更好的机会参与防务装备发展建设。在这一时期，涌现了一批高端、优秀的团队，是一个好的窗口期，加上我们团队资源，因此选择了这个投资赛道。

 潘玉云：从2016年开始，我们专注于军工领域的投资。这一决策基于几个重要的宏观背景。

首先，2015至2016年中央提出了军民融合战略。其次，2017年中央提出了“百年未有之大变局”的战略判断。我们团队认为，在中短期10到20年甚至更长的时间内，行业将维持一个景气周期。再次，当时的军改也为军民融合项目带来了更多的投资属性。这些因素使得硬科技方向具备了良好的投资机会。同时，我们发现军工投资赛道在投资环境中属于一个冷门领域，投资机构和资金整体偏少。

综合多方因素，2021年我和几位合伙人共同发起了云航资本，全面布局军工硬科技项目，以中早期投资为主。

 迟少宇：从2014年起，我们开始涉足航空航天、装备制造的资本化领域。随着天河防务等一系列企业的上市，才真正拉开了军民融合企业上市的序幕。我们的机构在这一大浪潮下逐步设立和发展，开始投资这些非常细分、专业化的赛道。

2014年，我们帮助一家公司从十几亿的市值增长到200多亿。这一过程中，我们对行业有了更深入的了解。随后，我们的几位合伙人开始在这一领域深耕。

总的来说，我们走到今天，第一是时间的积累，第二是经验的积累。目前的状况证明了我们之前的判断是正确的，国家对航空航天领域的重视程度不断提高，这一领域的短板在过去十年中得到了显著改善，大量的科技和资金涌入，形成了今天百花齐放、百家争鸣的局面。

因此，我们机构选择航空航天和装备制造这一赛道，如今终于开花结果了。

 潘玉云：在国内整体投资环境中，投资军工早期项目的机构非常稀少，全国可能不超过10家。

从今年开始，国家大力提倡发展耐心资本，鼓励投资机构投早、投小、投硬科技，国家队的二期军民融合基金也将转向中早期项目，未来这一领域一定会越来越好。

实际上，军工早期项目的投资风险相对较小。选择好配套项目、做好风控，投早、投小、投硬科技是一个非常理想的选择。我们也希望越来越多的资本能够关注并投资这一赛道。

 吕晨：防务装备方面，纯防务装备本质上属于计划经济，与其他赛道的最大差别有两点：

一是市场相对稳定、短期周期性不明显。二是体量不大。我国每年用于装备和科技领域的开支约几千亿元，这部分资金再分配到民营企业或混合所有制企业时，占比约为30%至40%。因此，与化工、大消费、互联网、AI、生物医药等市场相比，体量并不算大。如果一个项目符合装备发展方向且具有一定的科技门槛，那么它通常有一个相对安全的管道。

商业航天和低空经济又有自己的特点。客户不再是央企的装备总体单位，而是民用市场。技术门槛相对较高，是典型的军民融合类赛道。

综上所述，防务装备和商业航天、低空经济既有紧密的联系，又有明显的差异。在两个领域进行投资时，策略也有所区分。

 迟少宇：首先，航空航天装备制造属于计划经济体系。在国内，这样的行业相对较少，如烟草、电力等都是类似的行业。这些计划经济行业对于每五年的规划，从规划的实施到计划的制定，再到最终合同的签署，都遵循着一个明确的周期。因此，每个五年规划，如“十二五”、“十三五”、“十四五”，都呈现出明显的周期性。对于我们投资航空航天行业而言，踩准周期和节奏，判断什么时候投早期、投中期、投IPO、投现在、投过去、投未来，都非常重要。

目前，我们正处于“十四五”规划的末期，需要关注一些更加长远的项目。从整个装备制造和航空航天行业来看，我认为“十四五”是前所未有的时期。这五年是对过去20年的补偿和补充。未来可能不会再有今天如此高的增速。

未来，更前沿、更有科技含量的企业将进入下半场，人工智能、AI等前沿科技、高科技领域将备受重视，不再是简单的低端产能扩张，而是提升高端产能，将进入下半场更白热化的竞争阶段。

因此，对我们投资机构而言，一方面要投早、投小，另一方面更要投精、投尖，选择高精尖类企业。同时，人才和审查方向上也要做到高精尖。

 吕晨：影响决策的因素众多。航空航天装备制造有其特殊性，是一个小的生态圈子。在判断团队、技术门槛、市场方向和所处阶段时，本质上大量使用的是公开信息。

核心还是在于产业认知，产业认知非常关键。产品是否真正满足客户需求，在该领域处于什么地位，这些问题不是上网花几天时间找个机构辅助研究一下就能解决的，需要长时间的从业经验和知识积累，才能形成正确的认知水平。

另外，除了计划性和经济属性、体量之外，还有一些特殊的供应关系和财务特点。例如，很多机构特别重视财务表现，但航空航天装备制造企业的账期和产品周期都很长，还有相当一部分的应收账款。在这种情况下，如果有正确的产业认知，对这些特点有理解和包容度。

 潘玉云：云航成立以来，我们的核心打法是聚焦到细分产业链。目前我们沿着一两条非常细分的产业链模式进行布局。在这一产业链上，我们投资的企业都属于同一个生态圈，不是单点投资。我们梳理整个产业生态，一个方向里可能会投八至十家。

因为产业链投资要求对产业认知足够深、足够准确。当你专业或专注到一个领域后，信息鸿沟几乎不存在，信息不对称的问题也就不存在了。

在投前尽调和决策时，我们重点关注的是项目在产业链节点的重要性和不可或缺性，而不仅仅是静态地看企业的情况。我们更看重的是在我们打造的产业链中起到的关键作用，它在这一节点上是否是最强的。在真正决策项目时，我们更看重的是产业协同，而不是项目单点有多强。这是我们与其他机构不同的地方。

 迟少宇：对于新进入行业的朋友，我经常说，判断一个航空航天装备制造企业的好坏和行业趋势，大部分信息都是公开的。比如新质生产力政策都是公开的，国军标在网上都能搜到。

一个机构去投航空航天装备制造企业，源于对行业、市场的认知和理解。第一，判断整个大行业。第二，清晰认知航天航空装备制造的架构和体系。这些体系的文件和规则大部分在网上都是公开的。我也推荐新进入的员工和朋友上网搜索，把国军标等公开信息吃透，了解定型和鉴定的内容。在了解体系之后，再去看整个行业。多看公开渠道的分析研报和文章，提高对行业的认知，最终才能选到真正的好企业。

对于新进入行业领域的朋友们，我的建议是沉下心来，多找一些公开渠道的书籍和文章，多看看。我们现在的体系是过去几十年形成的，不是突然拍脑袋想出来的。多看书，多找分析文章，自然会建立起一套完整的体系。

 迟少宇：提到航空航天，大家普遍觉得这是一个神秘、门槛很高的领域。关键是要沉下心，不仅要对行业的规则和技术有深刻理解，还要积极融入航空航天圈子，多参加活动、多了解、多学习。沉下心来，你会发现门槛其实并没有那么高。

航空航天装备制造还有一个显著特点，就是稳定性较强、预见性较强。虽然在实施过程中可能会受各种因素影响出现波动，但从模型的角度来看，其干扰因子比其他行业小得多。

从二级市场的角度来看，涨跌幅度较小。因为大多数企业都有订单或技术能力作为支撑。只要能拿到一定的订单，说明这些企业在前期已经经历了千锤百炼。

因此，无论是对投资机构、希望进入这一行业的LP，还是行业的分析师而言，航空航天装备制造都是一个相对稳定的金融门槛。只要沉下心来，愿意结交朋友，愿意在圈子内多分享、多学习，门槛并没有大家想象的那么高。

 潘玉云：对于航空航天装备制造的细分领域，我的理解是：

首先，从产业端来看，航空航天具备几个显著特点：一是技术密集度高；二是可靠性要求高；三是系统复杂度高。这些特点对创业公司来说，意味着产品的研制周期相对较长，不像互联网等行业发展速度极快，因此需要资本方有足够的耐心。

当我们进入航空航天这一细分领域时，投资预期不应过于急功近利，要进行产业生态的布局，耐心等待企业的成长，给予创业者和企业家更多的时间和空间。

 吕晨：航空航天装备制造在中国的起源和发展与美国有很大不同。例如以波音、洛马为主的大型航空公司，是同时生产军用和民用飞机，典型的军民一体。而中国长期以军用为主。去年国家把商业航天和低空经济作为重点发展方向后，今后民用市场会逐渐成长为更加广阔和更大规模的市场主体。中国的航空航天装备制造还有一个特点，能够参与的投资主要集中在产业链的中上游。民营资本和民营企业主要参与配套零部件的生产。

不过，有两个非常跨时代的市场准入：一个是火箭总体、卫星总体和无人机总体，现在完全对民营企业和民营资本开放。例如，商业航天领域的头部企业，面临的是一个完全民用的市场。国家允许企业直接制造卫星，也允许民营企业直接制造卫星的总体平台。另一个是在无人机领域，允许民营企业进行总体的研发和生产。以大型的察打一体无人机为例，虽然已经上市的中无人机、彩虹的控股股东是央企，但如腾润科创等民营企业也被允许承担这样的任务。

我们非常注重无人装备的投资和研究，尤其是无人机。因为无人机能够替代有人机执行任务，这一点已成为国际共识，且需求非常迫切，远高于地面无人车和无人船对传统有人载具的替代需求。

 潘玉云：前两天华为的任总发表了一些讲话，引起了广泛共鸣。他重点提到，人工智能的潮流不可阻挡。我们在看项目时，也能感受到AI的快速来临，潮流正在重塑各行各业。

今年，我们已经投资了几个相关方向的项目，并且最近们新基金的重点是围绕AI+的思路进行投资。

AI与航空航天产业链各个环节的融合正在加速。不仅以偏软件和数据的方向为代表的上游飞行器研发设计领域，中游的智能制造领域越来越多融合了AI技术，而且在下游的应用场景中，AI的应用更加广泛。包括低空应用的线路规划、侦查等，AI已经全面参与进来。以我们投资的中游项目为例，使用了AI视觉检测技术后，效果非常显著，大幅提高了良品率，比未使用AI前利润约提高了30%。

 吕晨：在航空航天装备制造领域，AI和无人装备是天然的结合体。当无人装备数量增加，任务变得更加复杂时，AI技术的介入变得尤为重要。

AI的应用大致分为两部分：一是装备端的AI技术，如导弹、无人机、坦克等；二是指挥控制端。从最近一次冲突规模相对较大的俄乌战争来看，双方投入的装备中科技含量并不高。然而，这一趋势是确定的。当战场上使用大量无人机，且对方也有强大的反制能力时，需要真正的AI技术。快速发展AI技术是一个不可逆转的时代趋势。

在投资过程中，我们发现了很多标的。前三年，大部分项目集中在指控端的AI，如知识图谱和态势显示等基础性工作。从今年开始，我们才开始布局装备和指控领域能够拿到核心订单的真正AI技术公司。这需要一定的时间培养，一定要有耐心。

 迟少宇：人工智能对世界的影响是全方位的。无论是对未来的装备体系建设，还是对当前单个装备的运用，或是对单点效率的提升，以及对作战训练的提高，都是毋庸置疑的。

现阶段而言，这将是一个漫长的过程。本轮技术迭代不仅是革命性的，也是颠覆性的，同时需要大量资金投入和漫长的验证过程。这为我们的投资提供了较高的机会和价值。因为当任何一个行业已经发展成熟时，再去进行投资，所获得的收益将变得很低。

机遇的出现伴随着较大的风险，对投资人的要求也会变得很高。从当前的装备体系建设来看，已经证明了人工智能是各大研究所、研究机构以及投资机构的有潜力的发展方向。例如，图像识别技术作为AI的一种应用，已经从公共安全、机场识别等领域扩展到低空经济和防务领域，历经近十年的验证，证明了人工智能在未来装备体系建设中的不可或缺地位。

因为航空航天领域的高可靠性要求，更倾向于使用完全成熟的技术，但并不意味着人工智能的应用不重要，反而处于一个非常重要的阶段，需要投入大量资金进行研发。

总结而言，投资人工智能，是一个非常好的方向。这是一个崭新的赛道，但对投资人的要求和风险承受能力也提出了较高的要求。

 吕晨：以商业航天为例，目前中国的商业航天发射场都归军方所有。2000年有关部门下发了一个文件，允许对民营商业航天开放使用酒泉基地。另外，还有隶属于太原卫星发射中心管理的海上发射平台，以及正在建设的的海南文昌商业航天发展中心（专门服务于民营商业航天）。

发射场的建设非常关键，不是随便一个省级单位或部门就能决定，必须得到军地双方各个部门的批准，并选择合适的经纬度和地区条件。目前，我们取得的最大进展是文昌基地的建设，但这对今后的商业航天发展需求来说还是远远不够的。

关于低空经济，目前有两个重大的发展。一是无人机的认证有了明确标准。去年年底的中央经济工作会议明确将低空经济作为主要发展方向之一。无人机发展非常迅速，但相关的基础设施建设较为缺失。今年发布了无人机的适航标准，这是一个非常大的进步，将使该领域的发展更加规范和迅速。

二是在无人机和传统通航飞机之外，eVTOL这类产品被大家知晓和接受。一直以来，小商务机、私人飞机和应急直升机等传统通航飞机在长时间的发展过程中遇到了很大的问题—飞行受限较多。一是空域不如美国那样完全放开，二是航线规划和审批效率不高。从去年年底开始，低空经济受到重视，特别是对eVTOL（电动垂直起降飞行器）这类产品的认可和投资热情高涨。例如广州亿航EH216，是世界上第一个获得三证的两座无人驾驶载人飞机，这是非常超前的举措。下一步，eVTOL和无人机的发展，需要基础设施建设的支持。

首先是停机坪或机场的建设。我们团队研究了各地对低空经济的支持力度和发展规划，发现三分之一的省份都有明确的机场建设计划，其中深圳的规划非常明确，包括机场和垂直起降点的建设数量和时间节点。

其次是长期的航路规划和审批机制建设。按照相应的空域管理规则，事先规划好航线，并在航线上设置相应的保障措施、监视设备和通讯设备，才能真正实现无人机、通航飞机和eVTOL等新型产品的进一步商用化。

我认为民营资本更适合投资装备和产品（如无人机和通航飞机），并关注这些产品今后的运营服务机会。

 潘玉云：今年我们也投了几家，包括飞行器、通信、导航等相关标的。我们有两个层面的理解：

从2016年开始，我们一直关注军民融合的应用场景，思考中国适合军用技术向民用转化的应用场景。低空经济的趋势出现后，我们发现这是一个很好的机会。到目前为止，我们已经投资了二十几家企业，其中一些企业的技术和能力非常适合低空领域的应用。如去年投的一家企业，专注于先进的高功率混动电源管理系统，即大功率发电系统，并且系统采用了核心装备上积累了多年验证结果的技术。低空应用来了，特别是今年eVTOL的突然火热，资本开始聚集到eVTOL领域。我们投资的这家企业顺势切入了低空混动系统开发，体现了一些领先的产品技术很好地融合到低空赛道中。这个方向包括飞行器整机、动力系统，以及我们布局的低空智联网。我们还投了一些通信和导航技术企业，技术积累更适合低空应用。

因此，我们对投资机会的理解是，低空经济为具备有硬科技属性的企业带来了更大的民用市场空间。我们选择的标的不仅有装备型号配套，有确定性的订单，还具备技术能力，能够参与低空经济的基础设施建设。所以，云航资本在低空经济相关的布局是沿着军转民的思路进行的。

 迟少宇：无论是从国家政策，还是从投资机构的投资热情角度而言，现在都到了低空经济投资或行业大发展的极佳时机。我认为一个行业迎来发展的黄金时期，离不开以下三个要素：

第一个要素是国家政策的引导。如果国家不引导，即使资金再多，技术再先进，产业也难以发展。从去年一系列政策的连续发布，到今年引爆低空经济的一系列政策，我相信在不久的将来空域一定会放开。

第二个要素是资金的支持。无论是基础设施建设上的投资，还是人工智能、柴电混动等技术发展的投资，我们众多投资人经过理性分析后愿意把钱投进来，支持创新创业企业，显示了大家对这个行业感兴趣，认为这是一个有前途的行业。

第三个要素是产业链上下游的配套成熟、规模化效应达到一定程度。当价格降到较低水平，技术的突破点接近瓶颈口即将突破，成熟的供应链建设体系已经相对完备之时，表明产业链已经逐渐发展成熟。

无人机的发展可以追溯到2014年左右。低空经济其实是无人机发展的一个必然产品或必然之路。经过近十年的发展，无人机产业链已经变得非常完善。任何电机、飞控产品、分系统，在市场上都能找到七八款产品和供应商，这使得主机厂可以在成熟的产业链中选择最佳产品，集中精力攻克更难的分系统。目前，很多低空经济的无人机或eVTOL厂商都是从汽车厂商转型而来，而不是无人机设计厂商，这说明需求是普遍存在的。

因此，无论是低空经济还是商业航天，投资基础设施、动力系统、电池系统和机场等都是非常重要的。技术向前走一步，应用会继续向前发展。这是一个相互迭代的过程。当应用达到一个天花板时，会继续投资基础设施。目前来看，对基础设施的投资在航空航天领域应该是一个比较好的时期。投资基础设施后，应用才会蓬勃发展。类似北斗卫星，北一、北二、北三发射成功后，下面的应用会蓬勃发展，出现了很多应用厂商。如果没有应用需求，北斗卫星的基础设施建设也不会发展这么快。这是一个相辅相成的过程。

 吕晨：我们的风控主要分为两个层面。第一层面是通用的财务、法务风险控制，以及企业经营、公司治理的控制。在公司治理层面，我们应该要做减法，少给企业找麻烦，简化流程，提高效率。

第二层面是业务和发展层面，我们称之为战略风控。通过产业链的信息协同和投资来确保生态整体的安全性。例如为企业提供订单、降本增效所需的信息，甚至撮合产业链上的已投企业，介绍配套的产品信息。在资金需求方面，可以追加投资，帮助企业协调贷款，提高企业整体融资能力。比如，我们投了一个无人机企业，它需要一个特别重要的、国内又短缺的发动机。我们投资了这家发动机企业，帮助它发展壮大，共同成长。这就是产业链上的信息协同、产品协同和资本协同，完成整个产业生态的战略风控。

 迟少宇：从法律角度而言，对每一家投资机构来说都是一样的，多做一些法律和法务上的协议风控，这些往往是最后的道德底线。大多数协议，包括投资机构都不希望最终触发。

我们讲投后的风控，不如说是投前的风控。把所有的风控在投前做到位，把企业所有的风险了解的清清楚楚、明明白白，确保双方的风险匹配度一致。最终，在协议上通过一些方式或方法，确保高风险项目有相应的高回报率。往往出现矛盾或问题，是因为对项目的理解和匹配度出了问题。

从某种意义上讲，风控不仅是对个别项目的风控，更是对整个基金的策略。例如，早期先投几个早期项目或稳定性项目，确保能回本。剩下的项目可以在安全基础上投一些高风险项目。

总结来看，第一道风控是对基金整体的大类资产配置。第二道风控是充分的尽调，对风险进行充分论证，确保风险的承受能力。