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2025年伊始，中庚基金投研团队结合宏观、量化、行业，市场、估值等多个视角，以年的维度审视了当前的投资策略。我们旨在回答三个关键问题：宏观基本面目前怎么样？市场和估值目前处于什么位置？从行业角度，我们看到了什么样的机会？
宏观层面，2024年9月末以来的政策确定性转向，我们认为基本面与市场均可以认为进入了新的阶段，所谓“新阶段”包括了三层含义：
第一是政策反转，经济企稳和应对外部风险的新阶段；
第二是权益市场三年的下行调整告一段落，摆脱超低定价后的新阶段；
第三是转型与风险偏好低迷，哑铃配置转向组合更多元布局的新阶段。
2024年四季度，我们看到了一揽子政策初有成效， GDP增长显著回升，生产、消费、基建投资多点起色，居民提前还贷放缓。但价格、企业盈利、居民收入端的修复，仍需努力。
展望2025年，宏观政策有希望更为积极精准，有利于经济的企稳回升。
首先，政策定调积极：“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”，将配合消费、产业、民生等政策协同发力，助力经济稳健向前。
其次，供需再平衡或正发生。供给侧，中周期的产能构建接近完成，“内卷式”竞争趋缓，且库存周期处于底部弱波动区间。需求侧，更积极财政和居民收入修复将激发内生需求改善，对冲外需不确定性。随房地产下行渐入尾声，经济周期重新常态化的可能性正在提高。
最后，外部冲击是机遇也是风险。特朗普政府政策走向难测，可能触发贸易摩擦与汇率波动，冲击国内经济复苏，而政策端也将更为积极地应对。
从大类资产配置的角度看，10年国债历史新低至1.60%左右，而中证800股息率约3%，股权风险溢价率超过1倍标准差，息债比则处于历史100%分位。权益资产绝对和相对估值水平表征的吸引力很强，债券肉眼可见无法带来较好回报，甚至可能遭遇风险，积极配置权益资产的性价比很高。
在这样的宏观基本面和大类资产配置分析的思路下，结合行业的研究成果，我们看到了不少的投资机会。基本面处于扭转拐点的泛内需板块，我们认为过去几年，并不是我国居民的资产负债表出现了明显的恶化，更多是资产负债表的预期向下，导致居民消费信心下降，而超额储蓄大幅提升。在这样相对负面的贝塔下面，我们看到了许多此前“高贵的”消费品公司在接连的动销数据承压下，估值也收缩到了有吸引力的区间，比如9.24之前典型的龙头白酒公司的股价大幅回调。但是，消费板块的特点是终端消费总盘子很大，波动较小，企业报表端的波动被渠道扭曲，而一旦库存周期企稳，预期又能够随着一揽子政策有一定程度的扭转，大的贝塔也会明显修复。更重要的是，由于消费的业态多种多样，新消费的变化也是层出不穷，里面总是能够找到一些具有阿尔法的公司，他们可能由于整体消费的贝塔下行之前股价也调整到了比较好的位置，但由于自身的阿尔法，他们的报表端其实根本看不出贝塔的影响，我们会比较喜欢这样的投资机会。泛内需板块，我们也看到了不同行业都显示出典型的供给格局改善，需求企稳甚至持续增长的特点，都有可能看到基本面的拐点：地产的销售从高点接近20亿平已经下降到当前年化不到10亿平，但是供给端的出清是更为明显的，我们不仅仅看到了很多地产企业的退出，也看到了存量地产企业拿地量的下滑，而需求端我们认为已经接近均衡水平，2025年开始我们有机会看到库存去化周期的下降，并引出价格预期的拐点，市场关心的政策力度是否足够其实并不会影响这一判断的方向，而只是影响这一拐点来临的快慢。对于地产板块的投资，我们看到很多公司的投资价值也并不依赖于基本面反弹的幅度有多大，哪怕是简单的基本面企稳，就拥有不错的预期回报率。2024年，借着四季度以旧换新的政策刺激，汽车的销售实现了较好的增长，2025年这一政策将覆盖全年，需求的总盘子有望持稳，而结构上新能源车仍将有较好的增速。在激烈的竞争环境下，尽管2024年我们看到了很多车企的销量高歌猛进，但也看到了不少车企正在淡出舞台，市场格局在愈发清晰。一些优秀的新势力品牌通过产品线扩张和渠道扩张来扩大规模，逐步提高市场份额，知名度和品牌力均得到提升。随着规模效应释放，头部新势力有望迈过盈亏平衡点，进入良性循环。出口方面，国产智能电动车从产品力和性价比全球竞争力突出，头部品牌在车型认证、渠道拓展方面已经有所布局，即使欧盟等地区加征关税，国产车企也可以通过本地化生产的方式来打开市场。在格局即将清晰的前夜，很多公司由于国内白热化的竞争格局，虽然静态的盈利水平较差，但基于稳态盈利的估值是很低的，核心的风险是能不能活到稳态盈利的阶段。如果通过研究和跟踪，我们能够买到最后活下来并且占据一定份额的车企，风险补偿是非常高的。疫情以来，航空公司的经营压力是比较大的，国际航线到现在还没有完全恢复到2019年，过去两年的票价也一直有一定的压力。但我们还是看到了很多积极的变化，从需求端，过去两年的国内旅客出行量和客座率其实是一直提升的，说明潜在的需求是不差的；供给端看，由于新飞机供应受限，而海外航司率先恢复，把新增订单抢走，未来几年国内航司的新增运力是极其有限的，我们可能会看到客座率的持续上行，航司的盈利能力也会进入一个持续提升的周期。而从估值看，尽管部分航司的股价在疫情时由于大家对疫后复苏预期很强，有极强的超额，但随着2023年以来的股价下跌，很多公司底部的股价位置是在近五年甚至历史的新低附近，这与他们即将进入中周期盈利上行周期这一基本面分析并不匹配，这样的投资机会也非常值得重视。泛成长的全球产业趋势演绎如火如荼，不论是CSP等终端客户还是英伟达、博通、台积电等供应链大厂都陆续上调未来5年对于AI的展望，受制于海外限制和自主可控的需求，国产算力等链条也有着较好的发展，我们认为在此浪潮下产业链必然伴随着不少的投资机会，很多存量资产也因为有了这一新的应用会有价值重估的逻辑。这一产业链的投资难度在于高频基本面的变化非常快，市场参与者投入了大量精力进行研究，内卷严重，且主要的投资者更多重边际变化，轻估值定价，这都对低估值价值投资选手提出了不小的挑战。然而，我们也相信，只要产业趋势足够强，在整个产业链条上一定孕育着层出不穷的机会，我们也将耐心在其中寻找匹配投资框架的标的。其他独立的子行业看，医药板块调整的时间和空间都比预期更长，仅考虑短期基本面因素的话，虽然老龄化背景下住院和门诊的量增依然可观，但是住院患者人均支出受到DRGs、反腐等因素的影响同比大幅下滑，导致行业增速显著放缓，是板块处于弱势的核心原因。但是，对一个长期需求增长确定的行业，自然不缺乏投资逻辑和机会，国内治疗需求的结构性机会和出海带来的投资机会是显而易见的。一方面，虽然行业增速放缓甚至短期没什么增长，创新药械的占比持续提升，维持高速增长；另一方面，经过上一轮创新投资热潮，一批有全球竞争力的公司已经通过各种方式参与全球竞争，尤其是进入行业体量是国内5倍以上的美国市场。最重要的是，一二级医药投资回报率持续羸弱，导致新进入的资金和玩家变少，竞争格局逐渐清晰。越来越多低估值、高赔率和胜率的公司正在进入我们的投资视野。资源板块过去几年业绩表现相对较好，但由于国际国内的宏观演绎，资源品价格的横盘调整等原因，在近半年的相对收益较差。但基本面上，我们认为此前中周期看好的逻辑并没有改变，核心是供给端的相对刚性与需求端的持续增长有错配，而此前需求端中国地产这一最大拖累项的影响日益减小，2025年开始，我们可能看到“轻舟已过万重山”，相关的公司要么能够通过全球化的布局给投资者带来不错的成长，要么依靠存量资产能够给投资者带来较好的股东回报，同时还具备了此前我们看好的中周期价格弹性，也是我们非常重视的投资方向。总的来说，2025年，宏观基本面底部企稳、修复进入新的阶段，权益市场估值低值得积极配置，行业层面我们也看到了非常多能够自下而上落脚的点，我们希望也有信心迎来收获的一年，愿与各位投资者共勉！风险揭示：市场有风险，投资须谨慎。本基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。本文所载内容仅供参考，不构成对任何人的投资建议，亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。基金经理所管理产品的过往市场表现及净值高低不预示其未来表现。
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