风险洞察 | 特朗普2.0下的全球贸易走势

图1：未来18个月美国政治的关键里程碑

数据来源：世界大型企业联合会，安联研究

短期内，笔者预计会看到美国经济增长受到积极的信心效应推动而有所提振。尽管特朗普的诸多政策可能具有破坏性，但笔者预计短期内有关增长的积极消息将占据主导。2016年11月特朗普赢得大选后，消费者信心大幅跃升（图2）。此外，即便美联储自2016年12月起开启了温和的货币紧缩周期，以笔者编制的综合指数（涵盖股价、利差、市场利率、房价和信贷供给）来衡量的金融状况在大选后的数月里有所宽松。笔者估计，积极的信心效应在2016年年末和2017年年初对季度年化GDP增长的支撑作用约为0.2个百分点。笔者预计类似的信心效应将在2024年年末和2025年年初显现，为美国强劲的增长势头提供支撑。

图2：消费者信心与金融状况

数据来源：世界大型企业联合会，安联研究

财政激进主义将于2026年卷土重来。特朗普在竞选期间就已承诺为家庭和企业实施新的减税措施。他的主要承诺包括：将社会保障福利、小费和加班费免征所得税；扣除汽车贷款的利息支出；将美国制造商的企业所得税税率降至15%。据美国税收基金会估算，这些举措每年将耗费2,500亿美元，占美国GDP的0.9%。除此之外，特朗普还将推动《减税与就业法案》的续期，这将使美国财政部从2026年起每年减少相当于GDP1.4%的财政节余。最后，特朗普还在推动将州和地方税从联邦所得税中全额扣除（耗费GDP的0.2%）。在支出方面，特朗普已承诺增加国防、国土安全、非绿色产业补贴以及建筑/城市重建方面的支出。他将如何为这些新的减税举措和支出增加提供资金呢？节省开支和开辟新的收入来源可能包括削减可自由支配的预算、废除拜登的标志性法案，如“重建更好未来”计划和《通胀削减法案》，以及通过提高关税获得新的关税收入。然而实际上，笔者怀疑共和党占多数的国会是否会同意废除《通胀削减法案》的大部分条款，因为该法案的大部分补贴和减税措施绝大多数都让共和党占优势的“红州”受益。已有几位共和党国会议员公开反对废除这些补贴。不过，购买电动汽车的消费者补贴很可能会被削减。大幅削减福利项目（医疗保险、医疗补助、社会保障）的可能性不大，因为在延长《减税与就业法案》中针对高收入群体的减税政策的同时削减这些福利项目，在政治上是一项挑战。总之，很难看出各项收支能够平衡：减税承诺在很大程度上超过了美国政府潜在的节省开支额度和新的收入来源，这意味着美国的财政赤字很可能会上升。

鉴于美国公共财政状况不稳定以及债券市场可能出现负面反应的风险，笔者认为通过举债来进行大规模财政扩张的意愿将会受到限制。不过，笔者预计特朗普会在2025年年底或2026年年初推动通过一项财政方案。在共和党掌控国会的情况下，笔者认为《减税与就业法案》将于2025年底全面续期，从而避免2026年出现“财政悬崖”。然而，在民主党掌控众议院的情况下，共和党和民主党之间围绕《减税与就业法案》的谈判将会十分艰难。或许只有大约一半的《减税与就业法案》内容会得到续期，也就是针对中产阶级的减税措施，而针对高收入家庭和企业的减税措施可能会被取消。如果共和党全面掌控国会，特朗普可能会推动国会通过他的财政承诺。考虑到关税收入的增加以及可能采取的节省措施（尽管有限），笔者估算这将带来相当于GDP 1%的财政刺激（扣除储蓄后）（不包括《减税与就业法案》的续期）。鉴于美国公共财政已经十分紧张，笔者认为共和党国会不太可能同意这一数额。出现重大负面反应的风险可能会使共和党人不敢再推出另一大规模的赤字融资减税方案。相反，笔者认为更有可能出现的情况是相当于国内生产总值0.5%的净财政宽松。就时间安排而言，由于参议院没有能阻止冗长辩论的60个席位的多数优势，共和党将被迫依靠预算协调程序来通过其税收和支出方面的变动。理论上，他们在2025年只有两项协调法案可用：一项针对当前于9月份结束的2025财年，另一项针对接下来的2026财年。《减税与就业法案》的续期可以通过第一项协调法案来通过，而减税措施则可通过第二项协调法案来通过。

这对公共财政意味着什么呢？基于笔者更新后的宏观假设——在此假设中笔者加入了全面贸易“下行” 风险——美国公共财政状况将会有所不同。在“下行” 情景下，笔者预计财政赤字将会大幅收窄，这是因为强劲的关税收入足以抵消经济增长放缓带来的负面影响（见图3）。然而，随着特朗普政府推出财政刺激措施并延长《减税与就业法案》，财政赤字在2026年将会恶化。在笔者新的基准情景（贸易战有所克制的情况下）中，财政赤字将会高得多。

图3：美国联邦赤字占GDP的百分比数据来源：安联研究

移民政策很可能会大幅收紧，这将推高通货膨胀。在共和党全面掌控国会的情况下，特朗普很可能会获得新的资金，用于驱逐非法移民，并进一步加强美墨边境的管控。合法移民的政策可能也会收紧，在2025至2026年期间甚至可能陷入停滞状态。笔者总体假设将有100万人（在两年内）被驱逐出境，当然这比特朗普在竞选期间宣称的800万人要少得多。企业确实很可能会强烈抵制大规模驱逐行动，尤其是在建筑等严重依赖外国劳动力的行业。与此同时，移民流入量可能会被削减至每年不足100万人。虽然通常情况下移民对通货膨胀的影响大致是中性的，但在当前劳动力短缺问题依然严峻的环境下，笔者预计收紧的移民政策会通过推高劳动力成本，在2025年使得通货膨胀率上升0.2个百分点，在2026年上升0.4个百分点（见图 4）。GDP增长将受到严重冲击，到2026年可能会下降多达0.4个百分点，因为美国经济将面临劳动力供应减少和需求降低的双重困境。

图4：核心通货膨胀率及失业率与职位空缺率之比数据来源：安联研究

特朗普试图限制美联储独立性的做法也很可能会导致更高的通货膨胀。在掌控参议院的情况下，共和党将在挑选接替杰罗姆・鲍威尔的下一任美联储主席以及在2026年接替联邦公开市场委员会成员艾伦・克鲁格的人选问题上占据上风。一位易受摆布的美联储主席在利率政策方面将会面临来自联邦公开市场委员会12名有投票权成员的反对，所以笔者预计美联储的独立性不会改变。

然而，笔者认为，在特朗普的总统任期内，即便其针对美联储的强硬言辞不会愈发激烈也会继续存在。此外，笔者可以预期美联储主席会经常被召至白宫。这将会加深金融市场参与者和私营部门的一种看法，即美联储的决策可能会受到政治影响。近期的研究表明，在20世纪60年代和70年代，美联储主席与美国总统之间互动的增加曾显著推高了通货膨胀。总之，笔者预计由于这一因素，2025至2026年期间的通货膨胀率会有所上升（大约上升0.2至0.3个百分点）。

总体而言，笔者几乎没有改变对GDP的预测，但上调了对通货膨胀率和美联储利率的预测。在大选前的“政策延续性”基准情景下，笔者原本预计美国在2025年的经济增长率为2%，2026年为2.2%（见表1）。笔者原本预计这两年的通货膨胀率均为2.2%。在特朗普政府执政且共和党掌控国会的新基准情景下，笔者现在预计通货膨胀率将分别达到2.9%和3.4%。GDP的增长所受影响不大。笔者现在预计美联储从2025年4月起将停止降息，在应对更高通货膨胀的情况下将利率维持在4%不变。

表1：更新后的美国通货膨胀率与GDP增长（年平均值，%）以及联邦基金利率预测（年末值，%）

数据来源：安联研究

主要的下行风险是什么？在笔者看来，全面爆发贸易战（美国对从中国进口的所有关键及非关键商品加征关税至 60%，对世界其它国家包括墨西哥和加拿大加征至10%）的可能性不大。实际上，其经济成本将会相当高昂：美国经济增长率将最多下降1.2个百分点，同时通胀率将上升0.6个百分点。鉴于大多数国家很可能会采取报复措施，这将使全球GDP增长率下降0.8至2个百分点，与2008年或2001年的情况类似。具体就中国而言，关税上调对其GDP增长的冲击在2025年将达到0.5个百分点，在2025至2026年期间，中国会迅速且强有力地做出反应，进一步加大政策支持力度，比如增加对地方和中央政府的资金投入、削减企业税费等，通过累计0.7个百分点的政策支持来支撑经济，从而使得关税上调对经济增长的净负面影响在2025年下降0.3个百分点（至4.4%），在2026年下降0.6个百分点（至3.7%），这与大选前的预测相比有所变化。再看欧洲，全面贸易战的代价至少会使得GDP增长率下降0.3个百分点，使得GDP增长率降至1%以下。在这里，欧洲央行同样将发挥关键作用，因为笔者认为其降息幅度会更大，这将导致欧元走弱，从而有助于降低关税对出口的影响。

特朗普的首个任期开启了一种强硬的保护主义立场，这种立场在他的第二个任期也势必会延续下去。特朗普政府首个任期旨在通过诸如重新谈判《北美自由贸易协定》（最终达成了《美墨加协定》）以及与中国展开贸易战等举措来解决贸易失衡、知识产权问题以及国家安全方面的担忧。美国对价值约3,700亿美元的中国进口商品加征关税，对钢铁进口加征25%的关税，对铝进口加征10%的关税。美国这种强硬保护主义立场的结果是2019年全球贸易额大幅减速至1.6%，还不到其长期历史平均水平的一半。在2024年大选的竞选活动中，特朗普承诺对所有美国贸易伙伴实施10%的全面进口关税税率（目前平均为2.7%）。此外，他还承诺将对来自中国的进口商品加征的关税从目前接近13%提高到对所有从中国进口的美国商品征收60%的关税。然而，鉴于美国对中国商品的高度依赖，这似乎不太可能实现：美国从中国进口的商品中，近一半是关键依赖项，主要集中在计算机与电信、电子、家用设备、纺织和化工等行业。尽管特朗普曾表示，他将通过“采取一项四年计划来逐步淘汰所有从中国进口的必需品——从电子产品到钢铁再到制药等所有商品”，从而“在所有关键领域完全消除对中国的依赖”，但在短期内逐步淘汰从中国的进口商品几乎是不可能的。

笔者预计特朗普会在2025年第二季度尽快通过行政命令提高关税，但会采取循序渐进的方式。第一步将是把关税提高到所承诺幅度的一半（即对中国从目前的13%提高到25%，对世界其它国家从目前的2.7%提高到5%，即便如此，这仍将是20世纪70年代以来的最高水平）。这很可能会像上次一样是一种谈判策略，目的是为美国争取更有利的交易条件（例如，世界其它国家增加进口美国商品以换取美国降低关税）。笔者还认为，他会把所有关键商品排除在关税上调范围之外，这意味着美国进口总额的7.5%应该会获得豁免。墨西哥和加拿大也有可能免受此次关税上调的影响，但非关税壁垒将会增加（即美国边境的管控会更加严格）。总体而言，由于美元走强会抵消部分通胀影响（大约升值4%），预计2025年对美国GDP增长的平均影响为-0.2个百分点。

这对世界其它国家和地区意味着什么呢？对于中国而言，美国对从中国进口的非关键商品加征关税（从接近13%提高到25%），这对中国GDP增长的冲击在2025年可能会达到-0.1个百分点，在2026年可能达到-0.3个百分点。笔者认为，中国将在国内迅速做出反应，在2026年之前加大政策支持力度（+0.2个百分点），从而使中国总体经济增长预期在 2025年和2026年分别下调至4.6%和4.2%，下调幅度为0.1个百分点。对于欧洲来说，笔者预计贸易损失将达到330亿美元，相当于其实际GDP年增长率下降0.1个百分点。欧洲央行很可能会采取降息措施，这会使欧元走弱，从而有助于降低关税对出口的影响。欧洲最有可能遭受损失的行业包括汽车制造、运输设备和金属行业——它们加起来占欧洲对美国出口额的近20%。通过按行业分析欧洲对美国的出口情况，并聚焦于那些对美国出口额占本国总出口额2%以上的行业，笔者发现制药行业尤其容易受到影响，特别是在爱尔兰、瑞士、比利时、丹麦和英国，但笔者预计其产品不会遭受贸易冲击。英国、德国和意大利的机械与设备行业也相当依赖美国市场，汽车和运输设备行业同样是对美国市场依赖度较高的行业，尤其是在德国、英国、法国和意大利。最后，英国和瑞士的金属行业对美国也有大量出口。这些国家及其国内相关行业将因关税上调而遭受最大冲击（见表2）。这些都是战略性、劳动密集型行业，对那些大力支持特朗普再次当选的美国各州的经济成功起着关键作用。贸易战的再度兴起正值欧洲尤其是德国汽车行业陷入动荡之际，而且安联研究将这三个行业都评定为敏感风险行业。总之，美国发起的这场有限度的贸易战将使全球经济付出约0.1个百分点的代价。

表2：2023年欧盟各国对美出口面临风险的主要出口行业，占对美出口总额的百分比及以10亿美元计的出口额（出口额超过50亿美元且占总出口额2%以上）

数据来源：联合国贸易和发展会议、安联研究

表3：在不考虑汇率影响的情况下，因美国提高进口关税而导致的2025-26年全球累计出口损失

数据来源：联合国贸易和发展会议、安联研究

表4：在不考虑汇率影响的情况下，在因美国提高进口关税而导致的2025-2026年累计直接出口损失中受影响最大的30个国家和地区

数据来源：联合国贸易和发展会议、安联研究

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