科普中央银行学：简析特别国债、人民币锚和货币政策的关系

文摘 2024-04-26 16:51 上海

从4月23日财政部、央行过于国债的一些表态,引发了市场一些关于人民币换锚的讨论。不知道究竟是市场对QE太期待,还是其实对央行资产负债表的历史变化不了解。总之,其实真正想读懂全球央行可以先学好一门金融专业课叫中央银行学,金融专业本、硕都会开的专业课。

然后,再打开人民银行资产负债表过往这些年的变化,可以发现,中国的人民币货币投放,换锚已经持续了十年有余了,央行一直在努力建设以我为主的货币体系,不断创新和完善货币政策工具,除了传统的准备金率、利率以外,从公开市场OMO,到SLF、MLF等都是货币一篮子工具创新。而特别国债在历史上也多次使用过,一直都是资产负债表中的一个构成,但比例并不高。

在中国存款准备金率还在7%以上,回购利率、SLF、MLF都离零利率还高出平均2%以上的情况下,中国央行完全没到需要通过直接购买国债投放流动性的阶段。因为,货币政策工具篮子里,还有降准、降息等丰富工具,与美国量宽的背景情况完全不同。

那么为何,最近会讨论央行通过某种方式定向购买特别国债,目的其实是为了配合给财政政策提供空间。现在中央政府、地方政府、企业和居民四个部门,经过疫情几年的消耗,目前总杠杆率超过280%处于较高水平,且后面三个部门都处于杠杆空间有限甚至去杠杆的状态,唯有通过中央政府加杠杆来托底经济、拉动投资,因此启动特别国债,这一做法(在98年、08年均使用过)就是为了给中央政府提供加大财政政策投放力度提供条件。

所以简单总结来说:1.特别国债去年底和今年的连续发行,是积极财政政策的表现;2.财政政策发力需要货币政策的配合,央行会为特别国债发行提供流动性保障(具体形式其实没那么重要);3.特别国债在历史上采用过3-4次,今年是第5次,加之目前货币政策工具有存款准备金、利率等空间,央行还没有到需要用特别国债效仿美国QE的阶段,中国仍处于正利率区间,利率政策仍然有效。

特别国债当然是刺激经济的一种积极财政政策,但简单看作是量宽就低估了我国货币政策的空间,跟美国比,我们的货币政策和财政政策的空间要大得多,因为事实上我们一直采用的是比较克制的偏稳健的货币政策和平衡型的财政政策。中国与西方文化的差异,在政策上也体现得很充分。我们始终克制、留有余地的文化风格在货币、财政上一以贯之。

人民币换锚已经努力前行近十年:从历史走势上来看,央行资产科目中,国外资产项目自21世纪以来(加入WTO)规模与占比持续上升:在2009到2014年间,占总资产的比例曾一度达到80%以上,但自2015年以来比例震荡下行,占比约为55%左右。2014年以前，"对其他存款性公司债权"的规模一直保持着4%左右的稳定性，但随着外汇占款的减少，它的规模开始进入一个稳定的发展阶段，2015年和2016年的增长更加显著，目前它已经占据央行资产科目的35%，位列第二。

14年前，央行的基础货币投资仅仅是一种被动的行为，它受限于外汇占款和银行间同业拆借利率等因素，这些因素的影响不大。然而，随着时间的推移，央行开始采取更加积极的措施，加强了对狭义流动性负债市场的管理工作，使得央行的资金配置更加有效。这也就意味着央行占据了基础货币投放的主动权。(人民币的锚持续转换已经近十年)

如果对深入了解我国中央银行的资产负债表实际情况有兴趣,可以参考和学习此前市场上关于中央银行资产负债表的有关知识梳理(根据某大学金融硕士相关信息汇总而成):

资产负债表概览

通过在中国人民银行的官网上检索,我们可以得到中国人民银行2023年各期的资产负债表:

为了便于大家更为直观理解这一资产负债表,提取出了其中2023年8月人民银行资产负债表的数据,并计算了资产与负债端各项目的比例：

资产端一共包括6个一级分项,分别是：

1)国外资产(占比为55.56%);

2)对政府债权(占比为3.66%);

3)对其他存款性公司债权(占比为35.23%);

4)对其他金融性公司债权(占比为0.33%);

5)对非金融性部门债权(占比为0%);

6)其他资产(占比为5.24%)。

其中:

1）外国财富可以分为三个主要类别：外汇、黄金和其他外国资产；

2）政府债务涉及到中央政府1个二级部门。

从数据来看，中央银行的两大重点资金来源是海外市场的资金，而且它们的持股比例已经达到90%，因此，海外市场的资金是中央银行发行基本金融工具的两大来源。

负债端一共包括7个一级分项,分别是:

1)储备货币(占比为84.82%);

2)金融机构的存款占比仅为1.66%，这一比例远低于国家储备货币；

3)发行债券(占比为0.25%);

4)国外负债(占比为0.45%);

5)政府存款(占比为10.73%);

6)自有资金(占比为0.05%);

7)其他负债(占比为2.05%)。

从数据来看，央行在2023年8月份，将大部分资源投向了储备货币，这一比例超过了84.82%。这些资源被划归到了三个二级分类：货币发行、金融服务企业存款、及非银行金融机构存款。

接下来我们来看一看央行资产负债表中,资产端和负债端规模和结构随时间变化的情况。

数据来源:中国人民银行,Choice

首先来看资产端:

从总量来看,我国央行的总资产规模从2000年的4万亿一路扩表到目前的45万亿,23年时间翻了11倍;

从结构来看,2014年之前国外资产项目增长较快,这体现为了『外汇占款』这一被动投放基础货币的渠道;而2015年开始国外资产项目回落,央行开始夺回货币政策的主动权,对其它存款性公司债权(主要即对银行体系的债权)逐渐增长,这体现为央行通过MLF等货币政策工具向商业银行主动投放基础货币的渠道。

(货币投放方式从2015年以后就在逐步调整,而这一年开始也增加了人民币汇率的双向波动)

数据来源:中国人民银行,Choice

接下来看负债端:

从总量来看,伴随着总资产的增长,总负债规模同样大幅增长;

从结构来看,央行负债端一直以储备货币(即教材上的『基础货币』概念)为主,并未发生太大的变动。

央行资产端项目拆解

在上文中,我们对央行23年8月的资产负债表做出了概览。接下来,我们将详细拆解其中资产端的每一个一级分项以及对应的二级分项。

2.1 国外资产

截止2023年8月，国外资产在央行资产端的占比达到了55.56%，这一数字远超过其他3个二级分项，特别是外汇（占比超过90%），这也成为央行投资的重要组成部分。

国外资产项目自21世纪以来规模与占比持续上升:在2009到2014年间,占总资产的比例曾一度达到80%以上。随着中国在2000年加入世贸组织，出口增长迅猛，外资大量涌入，导致经常账户、资本和金融账户出现双顺差的格局，进而促进央行外汇储备的持续增加，从而推动外汇占款的不断增加，从而使央行在此期间的货币政策受到国际收支的严重限制。

2015年，中国的国际收入从双顺差变为了顺差与反差，这表明中国的外汇储备出现了减少，而外汇占款出现了萎缩，同时，中国的海外投资占据了中国的总投入的大部分，尽管如此，目前海外投资依然是中国的重要组成部分。

从2000年到2014年,我国的外汇占款快速扩张,达到了最高点27.29万亿;在此之后回落,基本保持在21万亿左右的规模。

到2024年3月末，全球总资产达到235897.47亿元，其中外汇占比高达94 %，货币黄金也达到4181.74亿元，而其他国际资产则达到了9034.01亿元。

数据来源:国家外汇管理局,Choice

2.2对政府债权

对于美联储来说,大规模的资产购买(包括购买大量的美国国债和企业债券)是美联储在特殊时期(包括金融危机以及疫情期间)执行的超常规货币政策措施之一。美联储采取了直接购买美国国债的方式，以此来实现对政府债务的货币化，这是MMT理论的核心观点之一，它体现出政府财政政策和货币政策的协同作用。

中央银行的做法与其他地区大为不同，《中国人民银行法》明确指出，中央银行只能通过二级市场交易和投资，无法通过一级市场投资和持仓。

央行在二级市场上交易国债主要通过公开市场操作的方式,包括现券交易和回购交易(主要是7天期和14天期逆回购)。

过去，央行的金融市场操作主要依靠MMT理论以及超常规货币政策，但近年来，由于金融市场的发展，央行已经开始更加注重金融市场操作，并且开始更加灵活地运用金融市场手段，如7天期逆回购、14天期逆回购等，以更好地实施金融市场操作。

需要注意的是,我国央行仅持有中央政府发行的国债,而不持有地方政府债券,所以对政府债权中对中央政府债权占比为100%。

历史上央行主要在2000年-2003年和2007年期间大量购买了国债,此后就一直保持在1.5万亿左右的水平。很长一段时间内,这一科目的数值都是15240.68亿元。(见下图:货币当局对政府的债权)

2.3对其它存款性公司债权

这里的“其它存款性公司”指的是银行。

IMF的《货币与金融统计手册》将经济主体划分为五个层次：金融企业、非银行企业、政府、消费者和提供服务的无营利组织。

其中,金融性公司部门包括:

1）中央银行;

2）银行业是否具有吸收和发放贷款的能力是核心判断标准，这些银行包括政府机构、国有企业、股份制企业、都市企业、乡村企业和乡村信用社公司等；

3）除了央行和其它储蓄管理机构，所有的其他金融机构，包括券商、保险业、期货、房地产资金、信托资金、股票交易所和期货所，都可以从事相应服务。

央行通过主要手段，如中期贷款便利MLF、补充抵押贷款PLS、公开市场操作和结构性货币政策工具，来实施经济刺激政策，从而形成央行与商业银行之间的债务关系。这些政策工具包括中央政府的资金投放、市场经济的投资、市场经济的投资、商业银行的投资等。

2014年以前，央行的总资产规模相对稳定，约占4%。但随着时间的推移，这一规模开始逐渐扩大，尤其是在2015年和2016年，增长速度更快，目前已经达到了约35%的水平。"对其他存款性公司债权"已经处于较大规模的量,截止2024年3月末,余额为163526.82亿元。

央行通过将外汇占款转移至其他存款性公司债券，显著提升了对狭义流动性市场的控制能力，这是一个重要的里程碑。

在14年之前,基础货币的投放与国际收支密切相关,相对被动;而15年以来,基础货币的投放主要通过央行的各类货币政策工具来进行,这也就意味着央行占据了基础货币投放的主动权。(人民币的锚持续转换近十年)

2.4对其它金融性公司债权

前文提到,其它金融性公司排除了央行和银行,包括券商、保险、养老基金、期货、证券交易所、期货交易所等。

央行通过与公开市场上的一级交易商进行交易来调整市场流动性，这是其中的重要方式。2023年度,我国央行共有51家一级交易商,其中有48家都属于『其它存款性公司』(银行)范畴,只由3家属于『其它金融性公司』范畴(中信证券、中金公司和中债公司)。

除了为三家非银行的一级交易商提供服务，央行还大力推动金融稳定再贷款，以此来维护金融市场的稳定性。

该项目占比极低,2023年8月仅占0.33%,对基础货币规模影响极小。

2.5对非金融性部门债权

非金融性部门指非金融性企业、居民等。

央行已经停止了向企业和居民提供贷款服务，因为这些贷款正在被用于贫困地区的项目。2019年3月以后，央行已不再发放这些贷款，而是将其作为额外的资金使用。

2.6其他科目

未单独列示的资产科目包括一些复杂的财务报表以及应收未支的账款。

综合考虑，"境外负债"在央行负债组成中所占份量极大，达53.47%，而"对其他存款性公司债权"则是其余各组别中最小者，仅37.26%;

外汇占款与对其它金融机构的债务占据了央行的91.01%的财务报表，因此，它们成为央行的两大核心财务来源。

央行负债端项目拆解

3.1储备货币

储备货币即基础货币(高能货币),是央行负债端的绝对主力,目前占比稳定在85%左右的水平。

储备货币是一种多层次的资产，由货币发行、银行贷款以及非银行金融机构的贷款组成。截止到2024年3月,储备货币余额为370949.95亿元。在这些数据中，货币发行额为122842.95亿元，其他存款性公司存款额为224850.04亿元，非金融机构存款额为23256.96亿元。这些数据表明，其他存款性公司存款占比为60.61%，而货币发行额占比为33.12%。这些数据是储备货币的主要组成部分。

数据来源:中国人民银行,Choice

3.1.1货币发行

货币发行是人民银行印出来并流出人民银行体系的现金。通俗理解,当中央银行开动印钞机印出人民币现钞时,这些钱还不构成货币发行;只有当这些钱流出中央银行,例如开着押运车送到商业银行的金库中时,他们才会构成货币发行。

央行通过商业银行间接向公众发放货币，以满足其经济需求。当商业银行从央行提取资金时，如果居民和企业能够及时获得现金，则可以形成流通中的现金（M0）；反之，若资金暂时未能获得，则仍然存放在商业银行，则可以形成库存现金。

从数量上来看:货币发行=流通中的现金(M0)+其它存款性公司的库存现金(即我们通常所说的商业银行的库存现金)。

需要注意的是,从2022年12月开始,货币发行中包含流通中数字人民币,即数字人民币属于M0。

3.1.2金融性公司存款

理论上，储蓄存款理论上可能包括一些银行性企业和一些金融机构性企业储蓄存款，然而，由于央行尚未开放这些储蓄存款，因此它们的总量与储蓄存款本身没有任何关系，因此，储蓄存款本身的剩余量也就保持在0。

中央银行存款是指公司从中央银行获得的资金，它可以被视作公司的一项资产，也可以被视作是公司的一项资产。中央银行存款可以是法定存款准备金，也可以是中小企业的一些长期资金，它们都是中小企业的重要资产，可以用来支持中小企业的发展。

综合考虑流动性资产M0、储蓄存款以及超额存款，这些资产组合在一起，形成了本课程所提及的基本货币：M0、储蓄存款以及超额存款，这些资产组合在一个整体，即汇集在一个特定的时间点，用于支付特定的债务或者其他用途的资产。

B代表基本币种，而C则是央行对消费者的债务，再加上+R则是金融机构对企业的债务，这三者共同构成了一个完整的金融系统。

但是,在我国,储备货币(即基础货币)除了以上两个项目外,还包含了非金融机构存款,这又是什么项目呢?为什么和教材概念不一致呢?

3.1.3非金融机构存款

本次调查显示，央行的客户备付金存款由多家支付机构共同管理，其中以支付宝、微信、京东支付等电子商务平台的数据更加精准、安全，可以有效地帮助消费者实现货币的流通和交易。

具体而言,客户备付金主要包括:

（1）支付宝余额和微信钱包中的零钱都可以暂时用于未来的交易结算，这些资金可以被安全地存入支付机构的账户中。

（2）在淘宝上购物时，为了确保收货的及时性，应将支付宝账户中的资金暂时存入，以便及时获取最终的结算。

2017年6月，中国央行新开放非金融机构存款账户，以取代原本被视为金融机构存款的非金融机构存款账户，成为中央政府的重要货币来源。

事实上,这一举措与近年来我国移动支付(支付宝和微信支付等)的盛行有关,大家手中不再持有很多现金,取而代之的是手机,使用微信或支付宝进行日常支付,这就使得『非金融机构存款』在一定程度上取代了流通中现金M0,具备了一定的通货的性质,所以将其列为『储备货币』有一定合理性。

(但是要注意,该项目并不属于M0,只是在日常交易中的流动性很强从而类似于M0)

这一举措使得储备货币(基础货币)中出现了通货和银行准备金之外的项目,也就与教材上的概念出现了不一致。

1月份公布的《非银行支付机构顾客备付金存管方法》要求，非银行支付机构必须通过我国人民银行建立一个集中式存管帐户，以便将所有顾客的备付金及时、准确地存入我国人民银行。

也就是说,非银支付机构的客户备付金需要全额交存央行,相当于完全准备金制度(准备金率100%),从这个角度来看『非金融机构存款』也具备了一定准备金的性质。

但是,由于其完全准备金制度,就使得其无法创造出更多的货币,也就是说非银支付机构不再具备『货币创造』的能力,也就无法取代银行了。从流通性极强但无法创造更多货币这一角度来看,非金融机构存款似乎又与M0较为类似。

3.2政府存款

央行负责监管国库业务，其资产负债表中的政府存款指的是央行对地方和中央国库的资金管理。截至2023年8月,该项规模4.47万亿,占央行总负债比例约10.73%,仅次于储备货币。

3.3家非金融机构的存款没有被纳入国家的储备货币体系中。

这一项包括两部分:

1）金融服务提供商，如银行和保险公司，应缴纳法定存款准备金；

2）央行通过收取各类金融机构的资金来实现对这些机构的支持。

截至2023年8月,该项目规模为6917亿元,占央行总负债的1.66%。

1998年，中央政府正式出台了法定存款准备金的规定，以确保金融服务提供者，包括信托投资、财务、金融租赁等，能够有效地管理自身的金融风险。这笔准备金被列为央行的储备货币，以确保金融市场的稳定发展。

自2011年以来，央行根据IMF的规则，考虑到非银行存款类金融机构的流动性有限，因此决定暂时搁置它们作为央行储备货币的统计范围。

3.4发行债券

央行发行的票据被称为央票，它是一种重要的债券投资工具。

截至2023年8月,央行票据的规模为1050亿元,占总负债的0.25%,占比极低,。

2010年之前，外汇占款时代曾经给中国带来了极大的经济增长，这也促使中国不得不采取措施，如发行央票，以便有效地释放外汇占款所带来的资金。

与提升法定存款准备金率和其他政策措施相比，发行央行债券的风险较低，具有较大的灵活性；然而，由于它们必须在有效期内进行再次投资，因此还必须承担一定的利率。

近年来，中国的央行债券市场取得了显著的成就。2002年末，中国的央行债券总额为1487亿元，2010年8月，这一数字已经达到4.7万亿元，占比也由原本的2.9%升至19.2%。然而，由于外汇占款对货币政策的影响日益缓和，以及货币政策工具的不断丰富，中国的央行债券市场出现了下降趋势。

2018年11月，为了维护人民币的稳定性，央行决定在香港地区推行离岸央票，但是由于发行量较少，目前这种发行机制正在慢慢变得普遍，每次的发行量大约为50亿元人民币。由于央行的债券发行规模较大，且采用了离岸方式，这使得它不会对国内银行造成太大的冲击，但会大量吸收海外投行的人民币储备。

3.5国外负债

央行为了满足其内部需求，将其海外负债转移到境内，这些负债可能来自央行、外国金融机构以及其他形式，例如货币互换协议，旨在实现资产保值增值。

截至2023年8月,该科目规模仅有1855亿元,占比为0.45%,对央行资产负债表和基础货币数量影响较小,不用过多关注。

3.6自有资金

央行的自有资金是一种重要的资产，它与所有者权益密切相关。央行的资金来源于国家，因此它也被称为国家资产。在过去的几年中，央行的自有资产一直保持着相对稳定的水平。

3.7其他负债

除了正回购余额、金融机构提供的人民币存款准备金，还有许多不同形式的企业资产，如运输费用、流动资产、财务费用、管理费用。截至2022年8月,其它负债科目余额2989.46亿元。

从2006年至2011年，央行采取正回购政策来缓解外汇占款的压力，以此来满足当前的货币需求。然而，自2014年起，央行便停止正回购，因为正回购的最长期限仅有1年，而且一般只能持续3个月，因此，央行的正回购规模和相应的负债都没有任何联系。

(注:部分数据转引自公众号:小王FD431)

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