“有些投资人认为，中国这次的一揽子刺激政策就像是成功发射了一系列巴祖卡火箭炮*，其实我们最想知道的是，这是中国经济的转折点吗？”*巴祖卡火箭炮：Bazooka Launcher，巴祖卡火箭炮是1942年美军定型M1反坦克火箭筒，也是二战时期帮助美军在德国坦克面前重拾自信的传奇武器。艾森豪威尔将巴祖卡、原子弹、吉普车和C-47运输机并称为二战“四大胜利法宝”。几天前，创办了欧洲著名基金公司Archive Capital的爱尔兰籍投资人Alan Dunne亲自出马担任主持，邀请Gavekal Group的创始人路易斯-文森特·盖夫( Louis-Vincent Gave) 出席一档金融专业播客，在节目中，他们重点讨论了中国经济和A股市场。嘉宾路易斯-文森特·盖夫( Louis-Vincent Gave) 在1998年联合创立了Gavekal Group，这是一家独立研究和资管公司，以深刻而独到的宏观分析而著称，在全球金融市场享有很高声誉。图1. 独立研究机构Gavekal创始人路易斯-文森特·盖夫
作为一家在欧洲享有很高声誉的资产管理公司，Gavekal于2002年将总部从伦敦迁往中国香港，因为核心投资团队认为，亚洲将成为未来全球增长的重要因素。正因如此，欧美金融市场的机构投资者非常信任路易斯对中国市场的判断，并将路易斯的研究报告，当做了解中国的重要窗口。今年年初，路易斯以欧洲历史作为重要参照，发布了研究报告《奥斯曼帝国的复仇》( The Revenge of the Ottoman Empire) ，分析中国全球化可能出现的第二路径。这份报告在全球金融市场都引发了很大的讨论。他以欧洲历史上大航海时期的贸易变革为例，提出了重要观点——“当贸易在一个地方受阻，会在另一个地方重新出现”。他认为，在外部因素的催化下，中国将会通过强化与“全球南方”国家的合作，重塑全球贸易格局，从而展现出强韧的经济适应力。Alan Dunne在这次播客中，一开始就向路易斯提出了重磅问题，“这次中国的大规模刺激措施，会成为中国经济的转折点吗？”路易斯则回答说，他认为，这肯定是中国股市的转折点，但到底是不是中国经济的拐点，他还需要时间再观察。此外，路易斯还特别提到了大卫·泰珀(David Tepper) 此前在CNBC上高调宣布“All-in China”的言论。他说，很多人试图对大卫进行技术性分析，想更细节地了解他到底买了哪些中国资产，以及他对中国的具体投资策略。但路易斯认为，这种情报分析方式，可能存在偏差。“真正应该注意的是，最优秀和最著名的美国投资者在电视上大谈特谈买入中国，这本身代表了一种重要的叙事转变。”路易斯提到，大卫·泰珀正在逐步放宽自己管理基金的相关风险控制条款，以便更顺畅地投资中国。路易斯自己也在逐步加仓，因为他的投资策略是：“当情况从‘极糟糕’( Very Bad) 变到‘还凑合’( Just Mediocre) 的过程中，能赚到最多的钱。因为在这一转变中，很多资产都会被重新定价。”*在下文中，主持人Alan Dunne以“Alan”代替，嘉宾路易斯-文森特·盖夫（Louis-Vincent Gave）以“Louis”代替。很多人认为中国的这些政策只是解决了某个问题，并没有解决所有问题，所以不会达到效果……但大家忽视了一点——当你能够至少解决其中的一些问题的时候，当情况能从“极糟糕”变成“还凑合”的时候，很多事情就已经开始发生（连锁）变化了。
我们已经看到了中国的“大规模刺激措施”，但对于它的效果，市场仍存在争议。你认为这是否是中国经济的转折点呢？我认为，这肯定是中国股市的转折点。但对于中国经济，还需要再观察。我们不要自欺欺人地认为中国经济就没有挑战。实际上，即使有这些政策，房地产价格在短期内依然会面对挑战。其实欧洲人对这种情况非常了解，您来自爱尔兰（注：因为主持人Alan来自爱尔兰) ，应该更熟悉这个情况。在楼市萧条之后，需要几年的时间去消化此前过度建设的影响，但市场往往会提前预期到这种情况。我做投资的一个核心信念是，通常情况下，当情况从“极糟糕”(Very Bad) 变到“还凑合”(Just Mediocre) 的过程中，能赚到最多的钱。因为在这一转变中，很多资产都会被重新定价。正如2012年到2013年欧洲债务危机复苏的过程，这点我后面会具体说。现在，最让我感到惊讶的是，中国政府在过去两三周内几乎每天都有新举措，显然在全力支持市场和经济。不过，我聊过的很多投资人对此还是偏悲观，他们基本分为两派：一部分人认为：“这些措施力度太小了，出台太晚了，不会产生实质性影响”。另一部分人认为，“这样大规模出手恰恰说明情况已经糟糕透了。”但无论哪种看法，显然很多人对这波行情的准备不足，所以当股市在短短几周上涨了1/3时，出乎了很多人的意料。别忘了，就在不久前，谈到中国的论调还是“ABC”，也就是“Anything But China”(除了中国什么都可以买) ，而现在开始有人会说“ABC”应该变成“All-in Buy China”(全力买入中国)。这就是我们目前的状态。很多人认为中国的这些政策只是解决了某个问题，并没有解决所有问题，所以不会达到效果。这么说的假设，好像是政府真的会拥有一根魔杖，可以立即介入，然后挥舞一下就解决所有问题，这种情况根本不存在。但容易被忽视的是，当你能够至少解决其中的一些问题的时候，当情况能从“极糟糕”变成“还凑合”的时候，很多事情就在发生（连锁）变化了。2012年，欧洲央行行长德拉吉用“不惜一切代价”的表态和政策，扭转了欧债危机，现在我看到了（类似事件）的一个中国版本。
我想起在2012和2013年的时候，当希腊、西班牙、意大利和爱尔兰等国家陷入了欧洲债务危机，欧洲央行行长马里奥•德拉吉（Mario Draghi）站出来说了那句著名的声明：“在我们的职责范围内，欧洲央行将不惜一切代价保卫欧元。相信我，这些措施足以解决问题。” (“Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough.)这番话成为欧债危机的转折点，随后的购债政策推动了银行股的反弹以及整个欧洲市场的复苏。(值得一提的是，“不惜一切代价”(Whatever It Takes) 这句话，也成为了全球金融史上的一句名言。美联储前主席耶伦(Janet Yellen)曾表示：“这句话是我们设计QE3的灵感来源。无限量购买债券是我们版本的‘不惜一切代价’。”在整个欧元拯救行动中，德拉吉成绩斐然，诺贝尔经济学奖得主——克鲁格曼(Paul Krugman) 直接称他为“现代最伟大的央行行长”。)今天在中国，央行的潘行长也有类似的表述，例如提到互换便利操作规模，他说如果不够，还有更多，“未来可以再来5000亿，或者第三个5000亿元”等等。在过去这段时间，美国股票尤其是那些科技巨头成为了全球过剩美元的“容器”。但现在情况变了……当最优秀和最著名的美国投资者在电视上大谈特谈买入中国，这本身就代表了一种重要的叙事转变。
就在两周前，人们讨论的ABC版本还是Anything But China“你买什么都可以，除了中国”，包括也有人开始讨论，是否要在剔除中国的情况下，去重新构建新兴市场指数（MSCI Emerging Market Index）。但现在市场的ABC版本有了新的解读，变成了All-in Buy China，你觉得这次的（北向资金）是中国资本回流吗，还是说外国资本已经开始流向中国？我认为这两者并不互相排斥，你可以同时看到这两种资本的进入。但到目前为止，大量的外国投资者还没有足够的时间进场，除了一些能自己灵活决策的对冲基金，比如大卫·泰珀( David Tepper），他在CNBC上明确表示，他正在放宽所有的风险控制条款，全力投资中国。当最优秀和最著名的美国投资者在电视上大谈特谈买入中国，这本身就代表了一种重要的叙事转变。因为就在一两周之前，大家还在说中国是“不可投资的”（Uninvestable）。那些大型的养老基金、保险公司、捐赠基金，都还在减少它们对中国资产的风险敞口。但是，对于这些金融市场上的“庞然大物”来说，它们的投资调整会相对缓慢……你需要在投资委员会获得批准，而且看看那些大型机构，最近它们都在推出剔除中国的新型市场基金或是剔除中国的亚洲基金，一旦这些基金设立好，营销团队准备就绪，要转变都需要一些时间……因此，回答你的问题，我认为现在主要是在海外的中国资金在推动市场。这可能是今天的中国和2012年的欧洲的一个重要区别。现在中国每月都有800亿美元的贸易顺差，这是一个巨大的数字。要知道，在历史上，日本和德国最大的月度贸易顺差也只有400亿美元左右。因此，中国的贸易顺差比其他国家大了两倍。通常情况下，有这么大的贸易顺差，那些生产鞋子、零件或汽车的企业主们赚了很多美元。实际上，美国通过贸易逆差、金融账户盈余、以及全球储备货币的角色，把大量美元释放到了全球经济中。在过去的这段时间，美国股票，尤其是那些科技巨头，比如微软（Microsoft）、苹果（Apple）、亚马逊（Amazon）一直是“全球过剩美元的容器”。假如你是中国的贸易商，你赚的是美元，你看到人民币每年贬值4%到5%，同时微软股票每年通过回购让流通股数量减少3%，但它的现金流增长10%，那么你可能会选择买微软，即使它的估值已经很高了，市盈率到了35倍。但是因为它在缩减股本（这会提高每股收益），流动性也很好，而且美元在升值。这增加了投资人的灵活性——如果明天我改变了主意，我可以马上卖掉微软，去买其他东西。但现在情况变了，人民币在开始了一个升值的周期，中国的刺激政策频出，市场信心也在发生变化，慢慢地，很多人会选择不持有那么多美元资产，抛掉微软去买更便宜的在中国上市的公司，这些公司的市盈率非常低，如果你看股价和现金流的比例（Price-to-Cash Flow)，很多只有个位数。那么中国有低估的股票，有了向上的势头，并且有政策支持，如果我是中国人，为什么我不想参与呢？大家看到了有几天中国股市都在跳空高开。有很多在港股做空的人，根本没法回补，因为个股每天都在涨停。要知道，作为一个空头（虽然我不是空头），无法回补空头头寸是最糟糕的情况，因为你不能用合适的价格买入股票来平仓，会导致亏损进一步扩大。这让人非常焦虑，甚至感觉胃病都要犯了。我们的世界存在一个奇怪的现象。美国占全球人口的4%，占全球GDP的20%，占全球利润的32%，但在全球MSCI指数中，美国股票的权重却高达70%。美国产生的利润只占世界的1/3，但是全球70%的资本都投给了美国，这明显是一个错配。
如何看待美国的前景？另外，半年前，你非常看好新兴市场，这个想法是否更坚定了？我们的世界存在一个奇怪的现象。美国占全球人口的4%，占全球GDP的20%，占全球利润的32%，但在全球MSCI指数中，美国股票的权重却高达70%。当美国产生的利润只占世界的1/3，但是全球70%的资本都投给了美国，这明显是一个错配。因此，未来几年的趋势应该是，资金从美国流出，流入那些正在稳定和回升的其他市场。但这并不意味着美国将进入衰退，也并不意味着会出现熊市。只是随着美国表现不佳，你在那里的投资回报会减少。从历史上看，新兴市场走强需要两个条件，要么是美元走软，要么是中国表现好。这两点在过去一年半里并没有出现，直到几周前，突然之间，美元似乎正在走弱，而中国似乎正在走强。在我的整个职业生涯中，看到的规律就是这样：在美元疲软时买入新兴市场；在中国经济复苏时买入新兴市场。公平地说，如果你回顾一下过去一年半的情况，很多新兴市场（不包括中国）实际上都表现得相当不错。比如印度、印尼、马来西亚。拉丁美洲的一些国家经历了更多坎坷，但你也看到巴西已经很便宜了，坦率地说，智利也是如此。国家债务，就像喝龙舌兰酒一样，你很难知道什么时候真正喝到位，直到你真的喝多了。衡量债务风险的时候，最该看的指标是债务中由外国人持有的比例。从历史上看，一旦超过30%，你就基本依赖于“陌生人的善意”，这是你真正可能碰壁的地方。
目前美股市场已经消化了大量的宽松政策预期，你是否会担心美国会出现财政问题，或者在未来某个时间点出现国债拍卖失败的情况？过去几年中，每次美国政府尝试发行长期国债，比如10年、20年、30年期，市场基本都陷入停滞。我认为谈到债务时，就像喝龙舌兰酒一样，你永远不知道多少是“适量”，直到你真的喝多了。大多数人在看政府债务时，会关注债务与GDP的比例：当这一比值超过100%时，就进入了危险区。但实际上，我们看到许多国家已经超过100%也没有问题，包括日本，甚至高达200%。我认为，这并不是衡量的正确方式，也并不是衡量政府债务是否会引发财政危机的关键指标。你真正需要看的，是债务中，由外国机构持有的部分所占的百分比。从历史上看，一旦超过30%，你就基本依赖于“陌生人的善意”。这是你真正可能撞南墙的地方。这样的事情已经发生了多次——包括2011年的希腊、2012年的西班牙、2000年的阿根廷和1997年的泰国。当你超过了30%的阈值时，你下一次债券发行时，可能就没人愿意买了，因为大家会说，“我已经持有足够的泰国的债务了”。实际上，一旦情况有点不对劲，投资委员会就聚在一起讨论：“我们为什么持有这么多泰国债务？我们为什么持有这么多希腊债务？好吧，卖掉它！“今天有两个主要的国家，外资机构持有的国债超过了30%。其中一个是美国，另一个是法国。当然肯定会有人反对说，这个规律不适用于美国，因为美元是储备货币。这就像乔治·奥威尔的小说《动物农场》中说的：“所有动物一律平等，但有些动物比其他动物更平等。”无论你是爱尔兰人还是法国人，你都需要美元来购买石油、铜等商品。所以，也许30%的比例不适用于美国，但美国也确实是在这个警戒线不断试探。他们每年增加2万亿美元，也可能更多。因此，在某个时刻，你总会开始感到担忧。再说说法国，投资者对法国已经有所顾虑了。首先，法国的政治局势不确定性比较大，政府得不到议会的支持，因为它们分属不同的党派。而且，五年期法国债券收益率现在已经超过了希腊债券收益率，这是历史上从未发生过的。因此，如果你在寻找财政危机的迹象，我认为今天主要的两个候选国家是法国和美国。从很多原因来看，法国可能会比美国更早陷入困境。- China's Market Rebound: From Chaos to Opportunity ft. Louis-Vincent Gave, Top Traders Unplugged, Oct 20, 2024
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