晨曦读书：《金融周期》决定资产涨跌，美元利率见顶了吗？

持续观察美元利率的变化，总认为冲顶回落就在当下。在经历了1个月的左侧抄底深套之后，11月的美联储议息会，在中美高层沟通逐渐恢复之际，终于转鸽，10年美债利率下行超过30bp。那么，这次是否就是美元利率的拐点？全球资产定价的重新转向是否开始？先分享最近读的一本书，可以帮助更好的看清美国的金融市场周期，周期就是历史规律的总结与归纳，是预测未来的重要参考。

《金融周期》作者彼得.奥本海默作为高盛集团首席全球股票策略师，根据个人在行业内近40年的研究与实践经验，在《金融周期》一书中详细分析了各类投资周期的历史表现，从多方面讨论了后金融危机时代市场周期的变化与意义，主要包括：过去100年全球金融市场的周期、趋势与危机；股市周期的四个阶段；周期中影响投资回报的关键因素；投资者情绪、心理和行为对金融和经济周期的影响；不同持有策略可能带来的投资回报；熊市和牛市的本质与表现形式；以及如何识别泡沫和周期拐点的信号。

尽管在经济和金融市场中，精确的拐点预测可能不是非常准确，但是识别那些表明金融市场很可能出现重要拐点的信号会比较容易，在某种程度上也更重要。因为这些拐点的判断对于避免大幅调整并参与市场复苏的早期阶段，对投资者的回报影响最大。

影响金融周期除了经济本身的规律之外，投资者的行为和心理是重大的放大器，而政策领域也越来越关注反馈循环以及金融市场的预期对经济周期的影响，试图将投资者预期和信心因素考虑在内，尤其关注金融条件指数，它是衡量货币政策对经济影响的指标，与中央银行的利率政策相比，这个指标的覆盖范围更广，通常包括信贷息差、股价和实际汇率等，可以更好地衡量宏观金融环境。

所有针对周期的长期研究的出发点，都是投资者在多种竞争性资产类别中期望获得怎样的回报。但回答这个问题的挑战之一就是，不同的投资者持有期不同，他们承受损失的意愿（甚至是调节能力）可能存在巨大差异。大多数投资者都希望通过承担风险获取更高的收益，而美国长期历史数据也证实了这一点。自1860年以来，美国股票的年化总回报率约为10%。通常被视为“无风险”资产的10年期美国国债，在相同的持有期内，年化回报率为5-6%之间。但一个很重要的问题就是，虽然股票的长期回报令人放心，但风险和波动性远高于低风险资产，如政府债券。例如，在1年期中，股票的波动性（接近平均回报的方差或价差）大约是政府债券的3倍。这意味着，如果你想对自己的投资回报更有信心，特别是在短期内，债券是一种更有吸引力的资产，因为你能提前确定可能的回报。然后，随着持有时间的延长，债券的这种安全性优势则会下降。也就是说，投资者面临的是预期回报和波动性之间的权衡。从长期来看，股票的回报率约为政府债券的2倍，但风险和波动性基本上也是政府债券的2倍。

着眼于长期历史数据的平均值掩盖了这样一个事实：回报率不仅每年都在变化，也倾向于周期性变动。股票投资者的回报率在一个周期中往往存在波动，这种波动很大程度上取决于经济基本面的变化，如利率和经济增长预期。但投资者的回报率也会因周期而异，某些周期的回报率要高得多。决定这种趋势的因素有很多，通常涞水，它们要么是销售增长和公司利润率等基本面的结构性变化结果，要么是估值变化的结果。了解这些因素及其对市场的影响，可以对自身的投资回报率产生重大影响。另外，值得强调的是，以美国股市作为股票长期回报率的参考可能会具有误导性。例如，1989年以来日本股市的回报率要低得多，因此25年来GDP增速放缓、估值起点过高等等。因此，要了解回报率的长期模式和变化方式，一个有用的指导原则就是观察特定持有期的回报率。

用经通胀调整的滚动实际年化回报率观察长期的总回报率，会掩盖不同时期存在的重大差异。尽管股票在美国的长线持有期间表现更好，尤其是在金融危机后表现得非常好，但是与历史上大多数时期相比，20世纪80年代以来债券市场的实际回报才是最好的。在20世纪80年代初，在通胀周期的顶峰时期购买的美国国债，10年期的实际年化回报率超过10%。

一般来说，当经济疲软、估值偏低但增长率的二阶导数有所改善，也就是变化率停止恶化时，股市表现最佳。而当估值过高，或对经济增长的担忧开始在周期后期反映在价格上时，即增长率的二阶导数开始恶化时，股市就会受到负面影响。宏观变量的低波动性也会支持回报率，而宏观变量的高波动性通常会起到反作用。

在现实世界里，尽管没有那个投资者能够精明或幸运地避开所有最糟糕的日子，但从更长的时间范围看，择时依然非常重要。而另外，估值对回报的影响很重要，高估值峰值之后往往是非常低的回报，而在市场低谷之后往往是强劲的回报。

虽然股票回报的长期变化取决于宏观经济状况（特别是增长和利率之间的权衡），但大多数股市表现出周期变化的趋势，这在某种程度上与商业周期有关。由于股市的走势取决于对未来基本面的预期，对增长和通胀的预期往往会反映在当天的价格上。这些变化也会影响估值，例如如果投资者开始预期未来的利润会从衰退中复苏，那么在实际好转出现之前，股市的估值会上升。股市周期一般分为四个：

绝望期：熊市股价从高峰到低谷。预期令人失望、最低回报、盈利增长不佳。

希望期：市盈率升高。预期向好、最高回报、盈利增长不佳。

乐观期：盈利增长速度低于市盈率。外推预期、次高回报、盈利增长疲软。

增长期：盈利增长速度高于市盈率。现实追上预期、次低回报、盈利增长最快。

盈利增长和价格表现之间的关系会在整个周期中系统地变化。虽然盈利增长是股市长期运转的原动力，但大部分盈利增长并不是在其实际发生时体现在价格中的，而是在投资者在希望期正确预期以及在乐观期对未来增长的潜力持乐观态度时体现出来的。投资周期各个阶段的划分显然与经济有明确的联系。最高的年化回报率出现在希望期，以美国和欧洲为例，这一阶段的平均回报率为40-50%之间；接下来是乐观期（美国和欧洲的年化回报率均高于30%），而在增长期则比较低。在美国和欧洲，绝望期的年化损失率约为45%。

股票和债券市场的回报取决于增长预期和债券收益率之间的相互作用。股市在周期各个阶段的平均表现取决于债券收益率是上升还是下降。债券市场综合反映了央行货币政策的立场、利率以及对未来通胀的预期。股票和债券收益率之间的关系是复杂的，一般来说，从长期看，与债券收益率和通货膨胀率结构性上升的时期相比，债券收益率下降对回报率影响往往是正向的。

债券和股票之间的关系受到周期和长期通胀预期的共同影响。从理论上来说，当债券价格上涨（其收益率水平下降）时，股票价格往往会上涨（通常由更高的估值支撑）。相比之下，不断上升的利率往往对股票不利，因为未来现金流贴现率将会上升（会减少股票现金流的净现值）。因此，股票和债券价格之间通常存在正相关关系。这与经济基本面驱动的股债负相关关系是相反的。可见，股债的相关关系不是简单的正或反，都受阶段性主导变化因素驱动。作者归纳了债券收益率对股票影响的几大因素：

一是，周期时点。在经济周期的早期，股市往往具有更强的免疫力。通常情况下，债券收益率的最大涨幅出现在经济周期的低谷，这通常是股票投资的建仓期，也是投资股票成本较低的时候。

二是，调整速度。速度越慢对股市越有利。

三是，当时的债券收益率水平。从历史上看，美国10年期国债收益率达到或超过5%对股市绝对是“不利”的。当收益率高于4-5%时，股票和债券价格的月度相关性趋于正。

四是，股票估值。股票处于低位时不那么容易受到冲击。

五是，推动债券收益率上市的因素。由通货膨胀驱动的收益率上升往往更容易被股市消化。

在经济衰退的后期，防御性强的资产往往表现出色，包括黄金和长期债券。随着周期进入复苏的早期阶段，增长仍为负值，但二阶导数正在改善，股票往往会大幅反弹，黄金和债券表现最差。

而在通胀上升的经济周期后期，债券通常不太适合风险资产的多元化投资，股票和债券的相关性往往随着油价的上涨而增强。一个极端的例子是20世纪70年代的滞胀，股票和债券一起下跌。在这种情况下，大宗商品可以成为一种重要的多元化投资工具。

由于周期的存在，通过多元化投资于其他资产类别，表现优异的潜力大幅提升。正是由于不同资产在不同周期的差异性，在周期成熟时实行多元化投资或积极资产配置策略十分必要，投资者可以同时增加或减少不同资产的敞口，以最大限度地优化可能的风险和波动性。

对经济更敏感的行业或周期性行业大致可分为周期性强、高增长行业（如科技行业），和周期性强、低估值（通常处于成熟阶段）行业（如汽车行业）。同样，防御性强、对经济不太敏感的行业也可以分为防御性强、高增长行业（如医疗保健行业），和防御性强、低估值行业（如电信行业）。  

经济在通货膨胀和利率不断上升的同时加速增长，这是实现周期价值的最佳环境。总体而言，强势的经济增长对周期性行业有利，而其中的成熟行业-固定成本在收入中所占比例往往高于较年轻、增长较快的行业-受通货膨胀的影响更大。当通货膨胀和利率上升时，成熟行业的收入往往会增加，利润率也会提高，从而实现高于平均水平的利润增长。而在另外一面，防御性强、高增长行业往往在经济增长普遍较弱和较稀缺的情况下表现得更好。较低的通货膨胀和利率往往有利于这些公司，因为它们有相当长期的预期现金流，而较低的利率意味着这些现金流的贴现率更低，从而带来更高的估值。

决定价值型股票和成长型股票之间相对表现的重要驱动因素是，它们各自与利率和债券收益率之间的关系。与债券久期相似，股票久期是指投资者预期从所投资股票中获得未来现金流的时间长度。如果一家公司预期在较远的未来支付大部分现金流，它的股票就被视为长久期股票。科技公司就属于这一类。高股息率的成熟公司的股票则属于短久期股票。当利率下降时，长久期股票的净现值将比短久期的过上升得更多。

大多数股票熊市是由三个触发因素中的一个或多个触发的：一是不断上升的利率和或通胀预期以及对经济衰退的担忧（是不是现在美股就是出于这个的触发边缘）；二是意外的外生冲击导致不确定性增加、股价降低（随着所需风险溢价的上升）；三是主要资产价格泡沫的破裂和或结构性失衡导致去杠杆化，往往还会引发银行业危机。

根据触发的不同因素，作者归纳了三类熊市：

一是周期性熊市。这通常是利率上升、经济衰退临近以及利润预期下降的结果。这类熊市由典型的经济周期导致，是最常见的熊市。

周期性熊市有很多共同特征，回顾历史周期性熊市的平均跌幅约为30%，持续时间约为27个月。平均而言，直到名义值下降4年多，实际值下降6年多，股价才能恢复到之前的水平。周期性熊市之前：强势的经济增长、利率上升；周期性熊市之后：降息反应迅速、利润迅速回升、股市对利率下降做出反应。利润一般会在熊市结束后10个月左右开始回升。

二是事件驱动型熊市。这类熊市由不一定会导致全国性衰退的一次性冲击引发（如战争、油价冲击、新兴市场危机或技术市场混乱），但这会导致不确定性的短期上升，并推高股权风险溢价。通常情况下，这种熊市的下跌是比较短暂的。平均持续9个月，1年多恢复到之前的峰值。

三是结构性熊市。通常由结构性失衡和金融泡沫解除引发。随之而来的往往是价格冲击，比如通货紧缩。这往往是程度最深、持续时间最长的熊市类型。结构性熊市比周期性熊市程度更深、更剧烈，复苏通常需要10年左右。这类熊市会导致超过50%的下跌，持续时间达到4年。需要8-10年才能弥补名义和实际损失。结构性熊市通常是资源配置不当的结果。这一问题的根源往往是周期和资本的结合。还伴随着储蓄和投资的失衡，使得经济冲击的倾向性上升。消除经济失衡需要很长时间，现金流被用来重建资产负债表，储蓄率需要随之上升。

10.08年美国金融危机之后的周期。作者总结了08年金融危机以来到此轮美元利率上行前的一些重要结构性特点：一是经济周期异乎寻常地长；二是经济周期相对较弱，导致了异常激进的货币宽松期和量化宽松的出现；三是尽管海外大幅下调了利率，但西方经济体的长期增长预期一度放缓；四是由于流动性宽松，低利率推升了金融资产的估值；五是金融危机和随后的复苏还伴随着科技领域长期、超周期的巨变，导致收入和利润迅速集中于相对较少的几家超大型科技公司。

而事实上，疫情结束后，美国进入了历史上罕见的快速集中加息，利率在过去两年从0-1%区间跳升到4-5%区间，这也激烈的改变着经济和金融定价。

站在现在这个时点，回顾全球金融市场发展的历史，周期是影响金融资产定价最为直接和重要的因素，而其中利率又是体现周期最为显性的因素。全球经济、政治和金融投资格局已经和正在发生重大变化：一是叠加科技的新一轮超级周期来临，生产的成本会下降、生产效率会提升，人机结合的生产方式会日益成为主流。但科技竞争会阶段性推高各自的成本；二是全球治理秩序的重构，引发全球贸易循环的解构和再构，将重构生产循环，部分提高生产成本，主要消费国的通胀压力和主要生产国的通缩压力同时存在，需要等待新的平衡形成；三是一些国家的高利率显然不具备持续性，而逐渐成为引发周期性熊市的风险因素，随着美元高利率对它本国经济的损害日益显著，美元的高利率拐点应该已经进入右侧。而由此带来的一些风险偏好和估值压制，会出现趋势性缓和，A股的外围风险在消退。

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