解读鲍威尔杰克逊霍尔讲话全文：政策调整时机已到

疫情到来四年半后，与大流行相关的最严重的经济扭曲正在消退。通胀显著下降。劳动力市场不再过热（注释：明确给出了对于通胀和劳动力市场的判断）目前的情况也比大流行前宽松。供应限制已经正常化（注释：供应限制是在美国去全球化环境下必然面临的局面，美国经济的问题主要是在供应约束上，供应链成本上升上，美联储认为这一情况是正常化的。对应来看，中国则在当前环境下主要面临的是需求不足的问题，这个问题我们是否正常化了呢？全球的供需是否进入新的平衡了呢？）。我们两项任务的风险平衡已经发生了变化。我们的目标是恢复价格稳定，同时维持强劲的劳动力市场，避免失业率急剧上升，这是早期通胀预期不太稳定时所特有的通货紧缩时期的特征。我们已经在实现这一成果方面取得了很大进展。虽然任务尚未完成，但我们已在实现这一目标方面取得了很大进展。

今天，我将首先谈谈当前的经济形势和货币政策的未来走向。然后，我将讨论自疫情爆发以来的经济事件，探讨为何通胀上升至一代人以来未见的水平，以及为何通胀下降如此之多，而失业率仍保持在低位。

近期政策展望

让我们从当前形势和近期政策前景开始。

过去三年的大部分时间里，通胀都远高于我们2%的目标，而且劳动力市场状况极其紧张。联邦公开市场委员会（FOMC）的主要关注点一直是降低通胀，这也是理所应当的。在此事件之前，现在大多数美国人都没有经历过持续一段时间的高通胀的痛苦。通货膨胀带来了巨大的困难，特别是对于那些最无力支付食品、住房和交通等必需品的更高成本的人来说。高通胀引发的压力和不公平感至今仍挥之不去。

紧缩性货币政策有助于恢复总供给与总需求的平衡，缓解通胀压力，稳定通胀预期。通货膨胀现在更接近我们的目标，过去12个月价格上涨了2.5%。经过今年早些时候的暂停回落之后，我们已经继续向2%的通胀目标迈进。我对通胀可持续回到2%的信心增强了。（注释：在美国主导的贸易限制下，美国供给受限的局面可能面临成本的长期永久性上升，通胀2%是否还是合理的目标？它也许应该提高到3%）

就业方面，在大流行之前的几年里，我们看到了长期强劲的劳动力市场条件可以给社会带来的巨大好处：低失业率、高参与率、历史上较低的种族就业差距以及低通胀稳定、健康的实际工资增长日益集中在低收入人群中。

如今，劳动力市场已从之前的过热状态大幅降温。失业率一年多前开始上升，目前为4.3%——按照历史标准来看仍处于较低水平，但几乎比2023年初的水平高出整整一个百分点。失业率的大部分升幅都发生在过去六个月内。到目前为止，失业率上升并不是经济低迷时期通常出现的裁员增多的结果。相反，失业率上升主要反映了工人供应的大幅增加，以及之前疯狂的招聘速度的放缓。即便如此，劳动力市场状况的降温也是显而易见的。就业增长依然强劲，但今年有所放缓。职位空缺有所下降，职位空缺与失业人数的比率已恢复到大流行前的范围。目前的雇佣率和离职率低于2018年和2019年的水平。名义工资涨幅已经放缓。总而言之，现在的劳动力市场状况比2019年疫情爆发前有所缓解，当时通胀低于2%。劳动力市场似乎不太可能很快成为通胀压力上升的根源。我们不寻求也不欢迎劳动力市场状况进一步降温。（注释：明确表明了对劳动力市场的关心和重视，萨姆规则指明的劳动力市场对衰退的前瞻影响不容忽视，说明美联储极力避免硬着陆，当前更愿意采用预防式降息）

总体而言，经济继续稳健增长。但通胀和劳动力市场数据显示情况正在不断变化。通胀上行风险已经减弱。就业下行风险有所增加。正如我们在上次联邦公开市场委员会声明中强调的那样，我们关注双重使命双方面临的风险。

政策调整的时候到了。前进的方向是明确的，降息的时机和步伐将取决于最新的数据、不断变化的前景以及风险的平衡。

随着我们在价格稳定方面取得进一步进展，我们将尽一切努力支持强劲的劳动力市场。随着政策限制的适当放松，我们有充分的理由认为经济将恢复到2%的通胀，同时保持强劲的劳动力市场。目前的政策利率水平使我们有足够的空间来应对可能面临的任何风险，包括劳动力市场状况进一步疲软的风险。

通胀的起落

现在让我们来看看为什么通货膨胀会上升，以及为什么在失业率仍然很低的情况下通货膨胀却大幅下降。关于这些问题的研究越来越多，现在是进行讨论的好时机。当然，现在做出明确的评估还为时过早。

疫情大流行的到来迅速导致世界各地经济体停摆。那是一个充满巨大不确定性和严重下行风险的时期。正如危机时期经常发生的那样，美国人进行了适应和创新。各国政府做出了非凡的反应，特别是美国国会一致通过了《CARES法案》。在美联储，我们以前所未有的程度利用我们的职权来稳定金融体系并帮助避免经济萧条。

在经历了历史性的深度但短暂的衰退之后，2020年中期经济开始再次增长。随着严重、长期衰退的风险消退以及经济重新开放，我们面临着重演全球金融危机后痛苦缓慢复苏的风险。

国会在2020年底和2021年初再次提供了大量额外财政支持。支出在2021年上半年强劲复苏。持续的疫情大流行塑造了复苏的模式。对新冠疫情的担忧挥之不去，影响了面对面服务的支出。但被压抑的需求、刺激性政策、工作和休闲方式的变化，以及与服务支出受限带来的额外储蓄，都导致了商品消费支出的历史性激增。

疫情还对供应状况造成严重破坏。疫情爆发之初就有800万人离开劳动力市场，2021年初劳动力规模仍比疫情前水平低400万人。劳动力要到2023年中才能恢复到疫情前的趋势。工人流失、国际贸易联系中断以及需求构成和水平发生结构性变化，供应链陷入混乱。显然，这与全球金融危机后的缓慢复苏完全不同。

通胀随之而来。在2020年低于目标水平后，通胀在2021年3月和4月飙升。最初的通胀爆发是集中的，而不是广泛的，汽车等供应短缺的商品价格大幅上涨。我和我的同事一开始就判断，这些与疫情相关的因素不会持续存在，因此，通胀的突然上升很可能会很快过去，不需要货币政策的应对——简而言之，通胀的上升可能会很快过去，是暂时性的，而无需采取货币政策应对措施。长期以来的标准思维一直认为，只要通胀预期保持良好锚定，央行就可以适当地应对通胀暂时上升的情况。

“（通胀）短暂性”是一艘拥挤的船，船上挤满了大多数主流分析师和发达经济体央行行长。当时人们普遍预期，供应状况将迅速改善，需求将迅速复苏，需求将从商品转向服务，从而降低通胀。

有一段时间，数据确实显示通胀是暂时的。从2021年4月到9月，核心通胀环比数据逐月下降，尽管进展慢于预期。正如我们的沟通中所反映的那样，下降的势头在年中左右开始减弱。从10月份开始，数据开始强烈反对暂时性的假设。通货膨胀上升并从商品扩大到服务业。很明显，高通胀并不是暂时的，如果通胀预期要保持稳定，就需要采取强有力的政策应对。我们认识到了这一点，并从11月份开始进行调整。金融状况开始收紧，逐步停止资产购买后，我们于2022年3月开始加息。

到2022年初，总体通胀超过6%，核心通胀超过5%。新的供给冲击出现。俄乌冲突导致能源和大宗商品价格急剧上涨。供应条件的改善和需求从商品到服务的轮换所花费的时间比预期要长得多，部分原因是美国新冠疫情进一步蔓延。新冠疫情继续扰乱全球生产。

高通胀是一种全球现象，反映了共同的经历：商品需求快速增长、供应链紧张、劳动力市场紧张以及大宗商品价格急剧上涨。通货膨胀的全球性质不同于20世纪70年代以来的任何时期。当时，高通胀变得根深蒂固——我们坚决要避免这种结果。

到2022年中期，劳动力市场极度紧张，就业较2021年中期增加了650万。不断增加的劳动力需求在一定程度上是通过疫情消散后重回就业市场的劳动者来满足的。但劳动力供应仍然受到限制，2022年夏季，劳动力参与率仍远低于大流行前的水平。从2022年3月到年底，职位空缺数量几乎是失业人员的两倍，表明劳动力严重短缺。2022年6月，通胀达到7.1%的峰值。

两年前，我在这个讲台上讨论了解决通胀问题可能带来失业率上升和增长放缓等痛苦的可能性。一些人认为，控制通货膨胀需要经济衰退和长期的高失业率。我当时说，美联储无条件致力于全面恢复价格稳定，并坚持下去直至工作完成。

联邦公开市场委员会毫不犹豫地履行了我们的责任，我们的行动有力地表明了我们恢复价格稳定的承诺。我们在2022年将政策利率提高了425个基点，在2023年又提高了100个基点。自2023年7月以来，我们一直将政策利率维持在当前的限制水平。

2022年夏季被证明是通货膨胀的顶峰。通胀较两年前的峰值下降了4.5个百分点，这是在失业率较低的背景下发生的——这是一个受欢迎的、历史上不寻常的结果。

通胀如何在失业率没有急剧上升至超过其自然水平的情况下下降？

与疫情相关的供需扭曲，以及对能源和大宗商品市场的严重冲击，是高通胀的重要驱动因素，而这些因素的逆转是通胀下降的关键部分。这些因素的解除花费了比预期更长的时间，但最终在随后的通胀回落过程中发挥了重要作用。我们的限制性货币政策有助于控制总需求，同时改善总供给，从而减轻通胀压力，同时使经济继续保持健康的增速。由于劳动力需求也有所放缓，空缺相对于失业率处于历史高位，就业市场主要通过空缺职位下降实现正常化，没有出现大规模、破坏性裁员，从而使劳动力市场不再成为通胀压力的来源。

关于通胀预期有一句至关重要的话。标准经济模型长期以来反映了这样一种观点，即只要通胀预期锚定在我们的目标上，当产品和劳动力市场达到平衡时，通胀就会回到目标，而无需经济疲软。模型是这么说的，但自2000年代以来长期通胀预期的稳定性并未受到高通胀持续爆发的考验。通胀之“锚”是否会持续还远未确定。对脱锚的担忧促使人们认为通胀回落需要经济、特别是劳动力市场的放缓。最近经验的一个重要启示是，牢固受控的通胀预期，加上央行强有力的行动，可以促进通胀回落，而无需放缓。

这种说法将通货膨胀的上升很大程度上归因于过热且暂时扭曲的需求与有限的供给之间的非同寻常的冲突。尽管研究人员的方法不同，在某种程度上结论也不同，但似乎正在形成共识，我认为这一共识将通胀上升的大部分归因于这些碰撞。总而言之，在从疫情扭曲中恢复过来、我们控制总需求的努力以及锚定通胀预期的共同作用下，通胀走上实现我们2%目标的可持续道路。

只有在锚定通胀预期的情况下，才有可能在保持劳动力市场强劲的同时实现通胀回落，这反映了公众对央行将随着时间的推移带来2%左右通胀的信心。这种信心是几十年来建立的，并通过我们的行动得到加强。

这是我对事件的评价。各位的观点可能会有所不同。

结论

最后，我要强调，事实证明，疫情大流行下的经济与其他经济时期不同，从这个非同寻常的时期仍然有很多值得学习的地方。我们关于长期目标和货币政策战略的声明强调，我们致力于每五年通过一次彻底的公众审查来评估我们的原则并做出适当的调整。当我们今年晚些时候开始这一过程时，我们将接受批评和新想法，同时保留我们框架的优势。我们知识的局限性——在大流行期间如此明显——说明我们需要谦逊和质疑精神，专注于从过去吸取教训，并将其灵活地应用于我们当前的挑战。