孙悦：探寻红利甄选，解锁穿越牛熊的财富密钥

文摘 2025-02-07 15:05 上海

会议：开源一席谈·量化

日期：2025年2月2日

主办：开源证券金融工程魏建榕团队

主题：探寻红利甄选：解锁穿越牛熊的财富密钥

特邀嘉宾：

孙悦，创金合信基金量化指数部基金经理

对话实录：

Q1：首先请您聊一下为什么近年来市场对红利高股息产品的关注度这么高?

孙悦：首先最表面的原因是近几年红利策略的总体表现较为稳健。在宽基指数和主流公募基金回调时，红利策略实现了绝对收益和不错的相对收益，投资者对红利策略的关注度自然不断增高。进一步分析，主要有两点原因：

第一点是红利策略在近几年实现了其投资策略的目标效果，总体表现与市场预期高度一致。这一点在2019年至2021年的牛市中尤为明显，当时许多宣传效果较好的策略并未实现预期回报，而红利策略却实现投资预期，这为投资者带来良好的投资体验。此外，在这一轮红利行情中，许多投资者开始从根本上理解红利策略的本质逻辑，而不仅是追逐短期涨幅。通过与普通个人投资者交流，我发现他们对红利策略在不同市场环境中的表现有了清晰的认识，例如在熊市中更具抗跌性，以及在特定市场环境下的表现优劣。投资者开始接受并将红利策略作为偏底层的配置长期持有，这表明他们真正理解了所投资策略的预期表现，这点非常难得。

第二点更深层次的原因是近几年整体经济环境在持续弱复苏。从产业角度来看，之前备受关注的成长板块中，许多细分行业或多或少失去了原有的投资逻辑，例如白酒和新能源。从流动性角度来看，投资者仍有投资需求，且大部分手中持有可用资金，但市场上缺乏优质的投资资产。近年来，房地产价格出现问题，以及更早的P2P暴雷等风险事件，促使投资者转向收益率较低但更加稳健的红利策略，同时也包括债券和固收类产品。综合从多方原因来看，近几年市场对红利的关注度和理解度都很高。

Q2：近年来，主动权益基金的表现受到了较多市场诟病，主要原因在于其整体配置风格更偏向成长型资产，而相较于其他宽基指数，其在红利和高股息价值板块的配置占比相对较低。那么能否给我们复盘一下过去几年红利指数与主动权益基金更为偏好的成长指数，在过去几年的表现及涨跌背后的原因？

孙悦：自2019年初开始，中国股市经历了一轮显著的牛市，市场从底部开始逐步向上修复。2019年全年，市场整体表现良好，成长风格开始占据优势。最早表现出色的行业是芯片产业，涌现出许多明星基金经理，随后消费行业也开始有所表现。这与国内推行的产业政策高度相关：芯片行业得益于国家大基金的成立，集中力量支持芯片产业的发展，消费行业受益于消费升级政策的推动。进入2020年，趋势进一步强化。全球经济受到新冠疫情的冲击，流动性异常充裕，国内外资金都倾向于选择风险偏好更高、成长性更强的行业，消费行业尤其受到青睐。北向资金大量流入国内消费行业，主动权益基金也偏好消费类行业，如白酒和医药。基金的良好表现吸引了更多投资者申购，进一步增强了趋势。2021年，消费行业出现回调，新能源板块接力成为当年的主要投资热点。这也造就了一批新能源领域的明星基金经理，个人投资者继续追捧这些明星基金经理的产品。然而，2022年市场发生了根本性变化。年初市场开始回调，随后接连发生的俄乌冲突、美联储加息以及新冠病毒变异等因素，导致全年权益市场大幅回调，在此背景下，红利策略开始表现出独立性。中证红利指数全年微跌，而红利低波指数实现了小幅上涨，市场开始认知到红利策略的潜力。到2023年，投资者认识到经济复苏可能在较长时间内维持弱复苏状态。从2023年开始，市场真正开始认同红利策略，相关红利基金的规模开始增长。这一逻辑在2023年得到了进一步强化，红利策略逐渐成为市场关注的焦点。

Q3：我们看到创金合信团队有两个红利类产品，一个是您刚刚所说的这个红利低波，另外一个是近期新发的红利甄选。这两只产品都是围绕着红利，那么主要区别在哪？

孙悦：红利低波策略整体风格与传统红利策略非常相似，甚至比中证红利指数更加偏向红利和价值风格。然而，红利甄选策略与传统红利策略的区别较大。首先，红利甄选策略并非简单地以红利指数为基准进行主动选股或量化增强。市场上一些以红利指数为基准的基金其整体风格仍然偏向红利，这是因为如果基准是中证红利指数，而基金大幅偏离红利风格可能会涉及投资偏离的问题，因此这类基金通常在保持与基准一致的前提下，通过选股或其他方式获取Alpha，但其Beta部分仍然偏向红利。相比之下，红利甄选策略的目标是对传统红利风格在Beta部分进行适度改造。传统红利指数具有鲜明的收益风险特征：在熊市中表现较强，具有抗跌性和绝对收益，同时在相对收益方面也表现优异；但在牛市中，由于市场更关注成长性，红利策略的投资价值可能主要集中在绝对收益方面。因此，红利甄选策略希望通过调整风格，使其在不同市场环境下表现更加均衡。为实现这一目标，红利甄选策略在传统红利指数的基础上，叠加了一个偏成长风格的指数。通过这种双指数叠加的方式，彻底改变了组合的风格属性，进而改造其风险收益特征。具体而言，红利甄选策略选择了一个与红利低波指数具有相近选股能力、但属于成长风格的Smart Beta指数，并将两者进行配置。这种配置使得组合的风格暴露更加均衡，既不过于偏向红利，也不过于偏向成长。如果两个风格能够形成对冲关系，组合的剩余部分将更加纯粹地体现为Alpha收益。由于两个指数长期来看都有望跑赢宽基指数和市场，因此这种均衡风格能够在不同市场环境中表现更加稳健，避免了传统红利指数在牛熊市中收益表现差异过大的问题。从长期维度来看，红利甄选策略旨在为投资者提供更好的投资体验。具体到投资操作上，红利甄选策略还可以通过量化择时和配置模型，进一步优化组合表现。例如，在牛市初期或偏成长风格的市场环境中，可以超配成长风格指数；而在熊市或偏价值风格的市场环境中，可以超配传统红利指数。这种量化配置的思路使得红利甄选策略能够根据市场风格的变化灵活调整，从而在不同市场环境下实现更优的风险收益平衡。

Q4：您提到选择了两个基准指数——红利低波指数和红利质量指数作为红利甄选这只产品核心配置的基础。那么，请问您为什么会选择这两个指数作为主要基准？这两个指数各自有什么特性呢？

孙悦：市场对红利低波指数的认知已经比较充分，但对于红利质量指数的理解还相对有限。红利质量指数并不是在高股息池子中简单追求高质量，而是在有股息的股票池中筛选高质量的公司。这意味着它对红利的要求有所放松，仅要求具备股息，而侧重点在于高质量，红利质量指数本质上是一个偏成长风格的指数，这一点可能是市场尚未充分认知到的。选择红利低波指数和红利质量指数作为核心基准，最根本原因为这两个指数都具有非常扎实的投资逻辑。红利低波指数的逻辑已经被市场广泛理解，它比传统红利策略更偏价值、更偏红利，注重防御性，追求绝对收益。这种策略在熊市或震荡市中表现优异，长期来看已经被市场验证，其特点是高股息率、低波动性、深度价值风格，适合风险厌恶型投资者。红利质量指数的核心逻辑在于在估值保护的前提下追求高质量增长。从理论角度来看，如果一只股票的长期估值变化不大，其长期股价的复合收益率应与股票的ROE水平相匹配，因此高ROE是股票获取长期稳健收益的重要因素。过去市场关注核心资产的核心原因是这些公司具备良好的商业模式和坚固的护城河，可长期保持高ROE。然而，如果只依赖ROE指标，投资者可能会在高估值时介入，从而面临估值消化过程中的漫长回撤，红利质量指数通过加入估值保护，帮助在投资时以合理估值投资高ROE公司，降低回撤风险。从历史业绩来看，红利质量指数在2019年和2020年的收益远超宽基指数（如沪深300），展现了其成长风格的优势。即使在2022年市场走熊、深度回调的环境下，红利质量指数的回调幅度也远小于其他成长风格指数。经过2023年9月的市场反弹后，红利质量指数基本回到了2021年的高点。这意味着在过去三年中作为一个成长风格指数，它几乎没有出现大幅回调，这非常难得，也验证了其投资逻辑的有效性。红利甄选产品的目标是在红利的框架下，适度追求成长风格，红利质量指数的投资逻辑与其高度契合，因此我们选择了红利质量指数作为成长风格的补充。两个指数的结合有助于实现风格均衡、风险收益优化以及长期稳健回报的目标效果。红利低波指数提供防御性和稳定收益，而红利质量指数在估值保护的前提下追求高质量增长，两者相辅相成，使红利甄选产品在不同市场环境下都能表现出色。这是设计该产品的核心理念，也是我们相信其有望能够为投资者带来长期回报的基础。

Q5：您刚刚也提到了会在红利低波和红利质量这两个主要策略中做市场风格研判再进行择时，请问对于"红利低波"及"红利质量"触发调仓信号的频率高么？整体测下来利用量化信号调仓，相较于这两个指数的简单等权，择时胜率如何？

孙悦：目前我们的投资方案换手率并不高，调仓频率为月度。这一频率的设定基于以下几点考虑：首先，经测算发现，进一步提高调仓频率并不会显著提升最终效果；其次，我们认为择时策略的根本目标是把握市场的大方向。如果能够对市场有一个长期明确的判断，那么策略并不需要过高的调仓频率，只需在正确的方向上长期坚持，从而获取大的趋势性收益即可。对于择时策略而言，其特点并不在于高胜率。以量化选股策略为例，一个优秀的选股策略如果在风格上没有过多暴露，其月胜率可能会更高。择时策略的关键在于，当判断正确时，能够利用趋势的力量获取更多的收益。

Q6：贵团队在红利类产品的布局是比较完善的，对于红利类的不同产品，您认为应该适应怎么样的投资者？

孙悦：红利低波指数十分适合风险偏好较低的投资者，这类投资者对回报的期望并不高，更倾向于追求绝对收益，红利低波指数的特点符合投资者要求。而红利甄选产品则是在传统红利策略的基础上叠加了成长风格，通过增加成长方向的暴露，增强其进攻性。从预期收益和风险来看，红利甄选的风险更高，但收益潜力也更大。因此，这一产品更适合风险承受能力较高、风险偏好更强的投资者。但无论是哪种策略，均存在一定的波动性，需要投资者在投资前充分了解自己的风险承受能力以及产品情况再投资。

Q7：您对红利类产品未来发展态势是怎么看的？以及高股息股票的整体估值中枢上升是否可持续？

孙悦：我坚信传统红利策略在长期内仍然是非常有效的策略。这一点可以从多个角度进行论证，如通过历史回测或从经济角度进行分析。自9月底以来，市场从底部开始反弹，最初市场选择的方向是经济复苏相关的板块，例如消费类和高端制造类股票，这些板块在反弹初期表现较好。到了10月中旬，市场风格发生了一些变化，开始认为经济修复不会很快到来，但流动性确实有所修复，因此市场开始为流动性复苏定价，转而炒作一些题材股和微盘股，甚至包括一些盈利较差的股票。在这一阶段，红利策略的表现相对较差，因为市场更倾向于炒作题材股。但后来我意识到，这种现象反而可能是红利策略长期有效的根本来源。人性使然，大多数人难以抵抗高收益的诱惑，往往会追逐一些从长期来看缺乏投资价值的东西，这种行为反而为真正有价值的资产留出了未来获取超额收益的空间。虽然这种解释可能有些复杂，但我认为红利策略的有效性可能不仅仅是因为红利策略的高收益。从更深的层次看，红利策略的有效性或许是由人性决定的。当然，这只是我个人的想法。从短期一到两年的维度出发，我认为红利策略具有偏绝对收益的投资价值。尽管市场风格已经发生了较大变化，例如2024开年以来新能源板块及相关基金表现突出，如果今年市场整体表现较好，即使成长风格占优，传统红利策略在短期内仍然具备获得绝对收益的投资价值。展望未来，市场上可能会出现更多非传统的红利策略产品，例如将红利作为估值保护的方法或作为底仓。例如，我们目前做的红利甄选是“红利+质量”的风格，未来是否会出现“红利+成长”的风格？从市场层面来看，许多股票也在发生变化。一些曾经的高成长公司，如白酒龙头和新能源龙头，现在也开始进入高分红阶段，这代表了这些公司正在进入新的生命周期。如果未来市场上涌现出一批既有高股息保护又有持续成长性的公司，那么这些公司可能会成为长期表现最优秀的一批公司。实际上，这种现象在纳斯达克市场已经有所体现。许多美国科技企业虽然没有高分红，但通过高回购和成长相结合的模式，实现了长期优异的表现。未来，我们市场中也可能会涌现出更多这样的公司，红利策略的整体表现也有望会更加出色。

（全文结束）

（纪要整理：赵乐乐）

风险提示：上述内容和意见仅作为客户服务信息，并非为投资者提供对市场走势、个股和基金进行投资决策的参考。本公司对这些信息的完整性和准确性不作任何保证，也不保证有关观点或分析判断不发生变化或更新，不代表本公司或者其他关联机构的正式观点。历史业绩不代表未来收益，基金投资需谨慎。

做「开源」的量化研究

to be a quant，to be open-minded.

更多交流，欢迎联系：

开源证券金融工程团队 | 魏建榕张翔傅开波高鹏苏俊豪胡亮勇王志豪盛少成苏良何申昊陈威蒋韬

end

团队介绍

开源证券金融工程团队，致力于提供「原创、深度、讲逻辑、可验证」的量化研究。团队负责人：魏建榕，开源证券研究所副所长、金融工程首席分析师、金融产品研究中心负责人，复旦大学理论物理学博士，浙江大学金融硕士校外导师、复旦大学金融专硕校外导师、上海财经大学数学专硕业界导师。专注量化投资研究10余年，在实证行为金融学、市场微观结构等研究领域取得了多项原创性成果，在国际学术期刊发表论文7篇。系列代表研报《开源量化评论》、《市场微观结构》、《开源基金研究》，在业内有强烈反响。2023年获评金麒麟菁英分析师第1名、Wind金牌分析师第3名、水晶球分析师公募榜单第4名；2022年获评金牛分析师、Wind最佳路演分析师。团队成员：魏建榕/张翔/傅开波/高鹏/苏俊豪/胡亮勇/王志豪/盛少成/苏良/何申昊/陈威/蒋韬。

法律声明

Legal Notices

开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。

本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。

本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。

本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。

开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。

本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。

开源证券股份有限公司

地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层

邮编：710065

电话：029-88365835

传真：029-88365835

建榕量化研究

我们恪守「原创、深度、讲逻辑、可验证」的量化研究准则，感谢关注开源金工。