开源证券金融工程首席分析师 魏建榕
摘要
开源金工将风险平价模型与主动信号结合构建主动风险预算模型，每月从股债横向比价、股票纵向估值水平、市场流动性三个维度构建主动风险预算指标。
回顾12月股债配置，股权风险溢价ERP、流动性信号看多，历史估值分位数信号为中性，股票仓位为16.81%，债券仓位为83.19%，12月组合收益1.63%。展望1月股债配置，股权风险溢价ERP、流动性信号看多，历史估值分位数信号为中性，股票仓位为18.50%，债券仓位为81.50%。
行业轮动观点：看多通信、银行、公用事业、非银等
开源金工从交易行为、景气度、资金面、筹码结构、宏观驱动、技术分析六个维度出发，分别构建行业轮动子模型并对模型动态合成双周频优选行业。
风格板块判断：成长组与价值组得分相近，推荐均衡风格配置；板块上看多大科技、大金融板块。
行业配置推荐：通信、银行、公用事业、非银金融、电子、农林牧渔。
ETF轮动组合：通信ETF、金融地产ETF、绿色电力ETF、证券ETF龙头。
“配置+选基”FOF组合：12月组合收益1.62%，相对偏股基金超额2.49%
2024年12月，开源“配置+选基”FOF组合收益率为1.62%，偏股型基金指数收益率为-0.87%，组合超额收益为2.49%。
2025年1月，我们看多高质量因子、看空高成长、低估值因子，相应的高配大盘高质量风格基金，低配高成长、低估值、小票黑马风格基金。
报告链接
点击文末阅读原文
报告发布日期：2025-01-01
01
多资产配置观点：看多短债、偏股转债、黄金资产
1.1、高频宏观因子跟踪
在报告《高频宏观因子构建与资产配置应用》中，我们通过资产组合模拟构建一套高频宏观因子体系，用以观察市场交易的宏观预期变化。
在六类宏观风险因子之中，利率因子、汇率因子、信用因子和期限利差均可使用相关指数以做多或者做空的方式构造投资组合。而对于高频经济增长和高频通货膨胀，构造方式可以分为三步：（1）真实宏观指标合成低频宏观因子；（2）筛选领先于低频宏观因子的资产；（3）以资产同比收益率为自变量，低频宏观因子同比为因变量，通过滚动多元领先回归确定资产权重，构建投资组合模拟宏观因子走势。
从高频宏观因子和低频宏观因子的走势来看，高频经济增长、高频通货膨胀（消费端、生产端）相比于对应低频宏观因子有一定领先性。截至2024年12月31日，高频经济增长同比较前值上行，截至2024年11月30日，低频经济增长同比较前值上行，两者变动方向相同。
截至2024年12月31日，高频通货膨胀（消费端）同比较前值下行；截至2024年11月30日，低频通货膨胀（消费端）同比较前值下行，两者变动方向相同。高频通货膨胀（生产端）同比较前值上行；低频通货膨胀（生产端）同比较前值下行，两者变动方向相反。
1.2、 债券久期择时观点
在报告《债券预期收益框架与久期择时策略》中，我们利用改进的Diebold2006模型预测即期收益率曲线，并映射出不同久期债券的预期收益。模型分别预测了水平、斜率、曲率因子，水平因子的预测基于两个视角：宏观变量预判和政策利率跟随，斜率和曲率因子的预测则基于AR(1)模型。
2024年12月31日，模型预测未来三个月水平因子上升，斜率因子陡峭化，曲率因子增凸，推荐持有1年期短久期债券。
每个季度持有预期收益最高的债券，开源久期调整策略12月回报37.8bp，等权基准收益率为176.4bp，策略超额收益-138.6bp。最近一年，零息国债久期调整策略回报3.10%，等权基准收益率为8.25%，策略超额收益-5.15%。
1.3、 转债配置观点
在报告《可转债配置：低估值增强与风格轮动》中，我们进行了三项研究：（1）如何比较转债和正股的相对估值？（2）如何比较偏债型转债与同等级期限的用债配置价值？（3）如何在转债内部进行风格轮动？
对于可转债与正股的估值比较，我们构建出时序上可比的估值指标“百元转股溢价率”，并计算滚动历史分位数衡量转债和正股当前的相对配置价值。截至2024年12月27日，“百元转股溢价率”为23.22%，相对过去一个月有所回升，滚动三年分位数处于18.1%，滚动五年分位数处于35.7%，转债相对于正股配置性价比较高。
对于偏债型转债和信用债的估值比较，我们重点考量转股条款对转债YTM产生的影响进行剥离，取“修正YTM–信用债YTM”中位数衡量偏债型转债和信用债之间的相对配置价值。截至2024年12月27日，“修正YTM–信用债YTM”指标中位数为0.30%，相对过去一个月有所减小，偏债型转债的整体配置性价比仍然较高。
从长期来看，高估值转债会系统性的带来负收益。我们构建出转股溢价率偏离度因子和理论价值偏离度因子，综合剔除高估值转债。
而股性和债性是转债最大的风格特征，我们选择转债20日动量与转债波动率偏离度作为市场情绪捕捉指标，双周频调仓构建转债风格轮动组合。
从转债风格轮动收益风险特征来看，2018年2月14日至2024年12月27日，债风格轮动年化收益为22.38%，最大回撤15.54%，信息比率1.39，月度胜率64.63%；今年以来收益为26.43%，最大回撤为15.54%。
根据2024年12月27日的最新信号，接下来两周风格轮动将配置偏股转债低估指数。
1.4、 黄金配置观点
在报告《黄金的预期收益框架与COT择时因子》中，我们将黄金和美国抗通胀债券(TIPS)的远期实际回报关联，构建了黄金的预期收益模型。
我们通过扩展窗口OLS估计参数k，以美联储长期通胀目标2%作为π^e的代理。2024年12月31日，模型测算未来一年黄金的预期收益率为22.0%。
当前黄金资产的预期收益>10%，择时策略发出延续一年的看多信号。回顾过去一年，基于TIPS收益率的择时模型持续看多黄金资产，策略绝对回报为27.23%。
02
股债配置:权益风险预算不变，股票仓位保持中枢
03
行业轮动：看多通信、银行、公用事业、非银等
3.2、 行业轮动最新观点
回顾2024年12月，行业多头组合收益为-2.23%，空头组合收益为-4.36%，行业等权基准收益为-2.25%，多头超额为0.02%，空头超额为2.11%，多空收益为2.13%。
04
“配置+选基”FOF组合：12月组合超额收益为2.49%
05
风险提示
相关报告回顾（可点击链接）：
[10] 行业配置体系2.0：轮动模型的复盘、迭代与思考
[11] 行业轮动3.0：范式、模型迭代与ETF轮动应用
做「开源」的量化研究
to be a quant，to be open-minded.
更多交流，欢迎联系：
开源证券金融工程团队 | 魏建榕 张翔 傅开波 高鹏 苏俊豪 胡亮勇 王志豪 盛少成 苏良 何申昊 陈威 蒋韬
end
团队介绍
开源证券金融工程团队，致力于提供「原创、深度、讲逻辑、可验证」的量化研究。团队负责人：魏建榕，开源证券研究所副所长、金融工程首席分析师、金融产品研究中心负责人，复旦大学理论物理学博士，浙江大学金融硕士校外导师、复旦大学金融专硕校外导师、上海财经大学数学专硕业界导师。专注量化投资研究10余年，在实证行为金融学、市场微观结构等研究领域取得了多项原创性成果，在国际学术期刊发表论文7篇。系列代表研报《开源量化评论》、《市场微观结构》、《开源基金研究》，在业内有强烈反响。2023年获评金麒麟菁英分析师第1名、Wind金牌分析师第3名、水晶球分析师公募榜单第4名；2022年获评金牛分析师第5名、Wind最佳路演分析师。团队成员：魏建榕/张翔/傅开波/高鹏/苏俊豪/胡亮勇/王志豪/盛少成/苏良/何申昊/陈威/蒋韬。
