可转债基金：分类、配置与优选 | 开源金工

开源证券金融工程首席分析师 魏建榕

研究领域：基金研究、配置研究

本文围绕可转债基金的分类、配置与优选进行研究，首先讨论可转债基金的配置价值，而后围绕以下三个问题进行探讨：（1）如何给可转债基金分类并分析持仓特征？（2）如何对可转债基金进行业绩归因并优选？（3）如何配置可转债基金？

全文可转债基金研究框架如下:

可转债作为一种特殊的金融衍生品，不仅具有股票属性和债券属性，还具有期权属性，并且其包含赎回、回售、下修等系列条款，使得可转债的定价复杂，研究难度较大，直接投资可能带来较大风险。而可转债基金持仓相对较为分散，投研人员专业，能够较好地控制风险。

1.1、 可转债基金配置选择逐渐丰富

1992年我国发行了第一只可转债，之后便步入缓慢发展的进程。2017年以来，随着定增规则的修改和减持新规的推出，叠加可转债申购定金占用的解除等利好因素，可转债市场迎来了黄金发展时期。

2017年至今，可转债市场持续扩容，截至2024年11月15日，可转债存续规模达到7449.65亿元，存续数量536只。随着存续规模、数量的扩大，基金经理的配置选择逐渐丰富，选债能力能得到更充分地发挥。

1.2、 可转债基金具有“进可攻、退可守”的特征

从结构上看，可转债往往可以类比为“债券+看涨期权”，使其相对债券有更好的上涨弹性，相对股票有更好的收益保护。因此，在投资组合中加入可转债可以获得介于股票和债券之间的收益风险结构，达到“进可攻，退可守”的投资目标。但是若想获得很好的防御效果必须把控好买入时机，只有当以接近债券面值买入时才能获得很好的防御属性，否则同样可能面临较大风险。此时，可转债基金可能是个更好的选择。

举例来看，我们以转债债基指数（930898.CSI）近似代表全市场可转债基金的价格走势，中证转债指数（000832.CSI）代表全市场可转债的价格走势，中证全指代表（000985.CSI）全市场股票的价格走势，对比三者的走势情况。

自2011年12月30日以来，从指数走势来看，转债债基与中证全指较为接近。14年股票牛市启动，中证转债与转债债基起步较晚，整个牛市转债债基的上涨幅度大于中证转债。15年股灾期间，转债债基的回撤幅度也明显小于中证转债和中证全指，体现了基金经理较强的主动管理能力。收益层面，中证全指有最好的收益表现；风险层面，转债债基的年化波动率和最大回撤最小，风险相对于中证全指和中证转债更小；综合表现来看。转债债基指数有最大的夏普比率和卡玛比率，综合表现更优。

2.1、 可转债基金的界定

从严格意义上说，可转债基金是指符合债券型条件且不属于指数债券型基金，主要投资标的是可转换债券，基金合同中明确可转换债券投资比例不低于固定收益类资产80%或基金名称明确该基金为可转债基金的基金。但是从实际情况来看，满足条件的基金数目并不多，有些名称中不包含转债字样的基金往往也会配置较多可转债，风格上与可转债基金相似，应该纳入可转债基金的筛选范畴。

市场上对可转债基金的界定具有很强的灵活性，本文我们选择可转换债券型基金、混合债券型二级基金、混合债券型一级基金、被动指数型债券基金、偏债混合型基金、灵活配置型基金作为可转债基金备选池，将其中满足以下三个条件的基金定义为可转债基金：（1）过去四个季度转债+纯债平均仓位占比大于60%；（2）过去四个季度可转债占基金净值比例不低于40%；（3）非持有期、封闭期产品。

截至2024年9月30日，可转债基金数量为110只，可转债基金规模共计1755.43亿元。

从规模占比来看，当前可转债基金主要来源除了根据证监会二级分类定义的可转债基金外，还有大部分规模分布在混合债券型二级基金、混合债券型一级基金等。

可转债基金规模排名前3的转债基金为：可转债ETF、易方达双债增强A、安信稳健增值A。

FOF基金重仓转债前3的转债基金为：可转债ETF、安信目标收益A、东方红聚利A。

2.2、可转债基金的策略划分

对于转债仓位相近的转债基金，可能由于重仓转债股性与债性的不同，导致收益风险特征差异较大。因此，为了区分不同的策略风险，本节我们首先将基金的转债仓位折算为权益仓位，加上原有权益仓位后，根据复合权益仓位将转债基金归类为积极型转债基金、均衡型转债基金、稳健型转债基金、轮动型转债基金。

首先计算转债的Delta值将转债仓位折算为权益仓位，加上真实权益仓位即可得到转债基金复合权益仓位。由于基金季报中只公布转股期的持仓转债，因此我们通过等比例放缩的方式使得转股期转债总仓位等于全体转债仓位。（Delta是金融衍生品价格对标的资产价格变化的敏感度。表示正股价格变动1单位时，可转债价格预计会变动Delta单位。）

转债基金复合权益仓位 = 真实权益仓位 + 转债折算权益仓位

接着根据过去四个季度转债仓位情况，进行策略划分。记过去四个季度转债基金复合权益仓位分别为W_i（i = 1、2、3、4），过去四个季度仓位均值为  。

根据以上规则，我们划分出积极型、均衡型、稳健型、轮动型转债基金。截至2024年9月30日，积极型转债基金数量为31只、规模为441.24亿元；均衡型转债基金数量为51只，规模为816.63亿元；稳健型转债基金数量为15只，规模为389.48亿元；轮动型转债基金数量为13只，规模为108.08亿元。

为评估不同策略类型转债基金的区分度，我们计算了不同策略转债基金的平均净值情况并统计了未来一个季度年化波动率的平均值，从净值和年化波动率平均值来看，积极型>均衡型>稳健型，区分度较为显著。 

我们从各策略类型中分别选择规模最大的3只转债基金如表5所示，后续贴标签也以这些基金为例进行展示。

我们根据各资产配置特征指标所处的分位数对转债基金进行贴标签处理，将指标值最小的1/3转债基金贴上“低”标签，指标值最大的1/3转债基金贴上“高”标签，居中的转债基金贴上“中”标签。

4.1、 可转债基金业绩归因

本节我们采用Brinson模型对转债基金的超额收益进行拆解，将基金超额收益拆解为五个部分：资产配置超额、转债选择超额、行业配置超额、股票选择超额与交易损益。由于可转债基金的转债仓位均值接近70%，我们将基金基准拟定为70%可转换债券指数收益率+ 20%中债综合指数收益率 + 10%沪深300指数收益率。

资产配置超额为基金季度平均资产配置权重偏离产生的收益；可转债选择超额为基金相对基准转债指数的超额收益；行业配置超额为基金股票行业权重相对于沪深300指数行业权重偏离产生的收益；股票选择超额为各行业内个股相对于行业指数的总超额收益；交易损益为总超额收益中扣除资产配置、选转债、行业配置、选股后的超额收益。

从总超额折线图中可以看出，不同策略类型转债基金的超额收益在不同时段内均呈现不同的收益波动特征。均衡型转债超额收益在多数时间段内保持正值，且波动相对较小，收益较为稳定。

对于全体转债基金，单季度平均总超额为0.23%，其中选股超额和选转债超额贡献最大；对于均衡型转债基金，选股和行业配置超额贡献最大，对于稳健型转债基金，资产配置超额贡献最大。

4.2、 可转债基金因子优选

本节我们尝试从基金自身业绩和持仓聚合两方面出发构建因子，探寻转债基金的优选方案。由于转债基金数量较少，回测时间有限，传统因子研究方法产生的结果我们作为一项参考，最终还需结合因子逻辑确定因子。并且轮动型和稳健型转债基金数量更少，因此我们直接用全域因子优选轮动型转债基金，用均衡域因子优选稳健型转债基金。

表15我们筛选出表现较好且具有一定可解释性的因子展示，在全域、积极型、均衡型转债基金中，我们均选择了转债综合估值因子和持仓转债动量因子。测试发现，转债的低估值和反转特征不仅在投资转债时能赚取超额，聚合到转债基金后仍能产生超额收益。由于持仓聚合因子投资时会与数据实际对应日期相差一个月，仍能赚取收益的原因可能是转债基金的低估值特征和反转特征发生了延续。

剩下的因子均由基金自身净值曲线计算而得，我们认为对不同类型的转债基金应该有不同的评估方式。在全域中，由于可能选到的基金来自任何分域，因此我们看重他的综合表现（calmar_6），同时由于波动风险较大，回撤的平均修复时间可以评估基金经理管控风险的能力（excess_recovery_length_6）；在积极型中，投资的目的是为了获取更多的收益，因此把超额收益独立当成一个评估因子（总超额_1年）；在均衡型中，我们更侧重削弱风险，因此在均衡型中我们选择更能衡量波动性的夏普比率（sharpe_6）。

在不同策略类型转债基金中，我们都选出了四个因子，我们将四个因子排名等权相加，构建出全域优选因子、积极型优选因子、均衡型优选因子。

从因子表现来看，融合因子的稳定性提升明显。

我们利用融合因子进行转债基金优选，每1、4、7、10月分别在全域、各分域选出3只转债基金。

从各组合表现来看，均衡型优选组合表现最好，年化收益11.71%，最大回撤11.92%，信息比率1.16。

全域优选组合年化超额为3.83%，积极型优选组合年化超额为4.19%，均衡型优选组合年化超额为6.64%。（稳健型和轮动型数量稀少，暂不统计超额情况）

4.3、 可转债基金组合配置

在报告《可转债配置：低估值增强与风格轮动》中，我们构建了一个转债风格轮动模型，在偏股低估、平衡低估、偏债低估转债中进行轮动配置。本篇报告我们将积极型转债基金优选组合替换原模型中偏股低估风格仓位、均衡型转债基金优选组合替换平衡低估风格仓位、稳健型转债基金优选组合替换偏债低估风格仓位，早期没有稳健型转债基金时则用均衡型转债基金进行替换。

从年化收益、最大回撤、信息比率、卡玛比率来看，转债基金风格轮动组合相对基准提升明显。

从转债基金风格轮动组合分年度收益来看，2019年以来组合均取得正收益，最大回撤发生在2024年，回撤13%，随后又在短时间内修复回撤并达到新高，2024年以来累计收益10.19%。

从转债基金超额收益来看，超额走势较为稳健，年化超额收益为7.46%，累计超额收益为41.57%。

从转债基金风格轮动分布来看，历史以积极型优选仓位为主。积极型优选平均仓位57.11%、均衡型优选平均仓位34.96%，稳健型优选平均仓位7.93%。