近日，中国资本市场频现利好，A股市场长红，投资者情绪被市场点燃。值此时机，小编推出顶刊中关于A股市场的重要文献，供读者参考，不构成投资建议，请投资者理性决策。
出于保护经验不足的中小投资者的目的，单日交易价格限制，即涨跌停制度，被广泛应用于新型市场。然而资本市场中总有一部分“老练”的投资者可以利用规则攫取利益。
江湖上广泛流传着“涨停板敢死队”的事迹，他们经验老到，手法彪悍，几位著名的成员更是创造了“辉煌”的投资业绩。站在监管的角度，本来意图保护中小投资者的规则是否会成为“敢死队员”们收割散户的工具，不利资本市场健康成长，需要更加严谨的分析和研究。
来自香港浸会大学的陈婷、香港中文大学的高振宇、深圳证券交易所的何基报、香港中文大学的江文熙以及普林斯顿大学和港中文（深圳）、NBER的熊伟于2019年1月在《Journal of Econometrics》发表论文“Daily price limits and destructive market behavior”，文章使用交易所的账户数据，分析拉高涨停后第二天卖出获利的交易行为对于资本市场的影响。
相关阅读：
宋铮、熊伟入选！2023年世界计量经济学会新晋会士名单公布！
1996年12月16日之后，上海证券交易所和深圳证券交易所设置了涨跌停板制度。交易日内，正常股票的涨跌幅设置在10%，ST（特殊处理）股票设置在5%。当股票触及涨跌停后，依然可以在涨跌停板价格限制内达成交易。本文收集了2012-2015年深圳交易所交易的股票交易数据。股票的价格数据以及相关的财报数据来自国泰安数据库。
下表显示，在2012-2015年的时间段内，正常交易的股票共有21005（13569）次触及10%的涨（跌）停板，占比分别为2.05%（1.33%）。ST股票因为价格限制更严格，触及涨跌停板的比率相对更高，达到了7.92%（5.74%）。同时这个比率在样本期内波动也比较大，达到27.01%（23.26%）。
本文使用来自深圳证券交易所的账户数据，并按照前一年的平均持仓将个人投资者分成5组：
1.少于10万人民币；
2.在10万人民币到50万人民币之间；
3.在50万人民币到500万人民币之间；
4.在500万人民币到1000万人民币之间；
5.1000万以上。
本文主要关心第五组，也就是持仓高于1000万的“大散”。
作者们将机构账户单独列为一组，包括共同基金、保险公司、券商以及养老金，并在股票层面追踪各个组的交易行为。本文的核心变量Netbuy定义为某一组交易日内买入股票占交易股票数量的比率。
上表显示，深圳交易所中的正常股票日度换手率为3.1%，5组个人投资者从低到高分别贡献了7.7%、23.5%、38.0%、7.5%、14.0%，机构投资者贡献了9.4%。
在每个交易日内，每只股票交易的账户数量分别为1592、1516、767、52、44和40。ST股票的换手率稍低，为2.2%，各个组内的贡献份额与正常股票相似。
假设某日某只股票的好消息推动这只股票涨停板。一般我们会认为因为涨停板的限制，这个好消息实际带来的股价提升应该会超过10%，如果没有涨停板，这只股票会涨的更高。这一个“常识”也给投机者带来了获利机会。如果一个好消息的合理涨幅是8%，投机者们不管是不是确切地了解这个程度，只要他知道如果把股票炒到涨停，第二天其他不知情的投资者会以更高的价格继续接盘，那他就可以在第二天获利卖出，他就有动力把股票炒到涨停。
只要其他投资者没有充分认识到所谓的涨停是这些投机者故意拉动的，这种策略就会盈利。这种投资者的“天真”与普通的正反馈外推和拉高卖出策略不同，主要是来自于投资者对投机行为的认识不足。
为研究这种行为，本文主要聚焦那些以涨停价格收盘的事件。此外，涨停事件可能会登上“龙虎榜”，并吸引更多投资者的注意，这也会进一步推高第二天的股价。
考虑到大散们通常是成熟老练的投资者，新闻媒体中所报道的“涨停板敢死队”也都是这些大散。因此本文提出第一个假设：
假设1
持仓更大的投资者更有可能在股票涨停当天买入并在第二天卖出。进一步地，及时这些股票第二天仍会上涨，长期来看股价仍然会显示出反转效应，且大散们在涨停板日净买入越高，反转越大。
本文强调的是这些大散们利用涨停板制度进行投机，但如果他们仅仅是想利用收益率外推交易的投资者追涨的特征，也可以采用这个策略。因此直接对于假设1的检验不能给我们一个很干净的识别。本文巧妙地设计了一个基于ST股票的实证策略来解决识别问题。
一般来说，如果一家上市公司连续两年亏损或者股票价格破净，就可能在披露年报后（大约3、4月份）被交易所打上“ST”的标签。因此，市场在1月底公布第四季度盈利后就可以准确预测一家公司是否会获得ST状态。
也就是说，如果一家公司在1月份连续第八个季度报告负收益或净资产价值较低，那么它几乎肯定会在3月或4月被指定为ST状态，并受到更严格的5%的每日价格限制。
因此有这样一个时间段，市场参与者预期一只股票将被标记为ST，但该股票仍在正常的10%价格限制下交易。这个期间让我们能够确定在ST状态正式指定后，更严格的5%价格限制带来的影响。
假设2
大散们在股票被ST后仍然会采取这种破坏性策略，即在达到5%的上限价格的日子买入，然后在第二天卖出。但他们在正式ST前的日回报率超过5%的交易日不会这样做；他们在达到5%上限价格的日子上的积极买入预示着ST后期价格反转更为明显；因此，正式ST后股票价格在达到5%上限价格后的反转比ST前收益率超过5%的日子后的反转会更加明显。
首先考察各个日度收益率条件下股票之后的表现。本文使用DGTW的方法根据市值和账面市值比调整股票收益率，因此表格中的收益率为异常收益率。
作者们将Day 0的日度收益率从跌停板到涨停板分成了13组，并考察Day1, Day2以及其他窗口期的异常收益率。可以发现，涨停板后Day1股票收盘-开盘收益率显著为正，达到2.44%，而之后收益率经历了小幅反转，开盘-收盘收益率为-0.30%。
Day2依然平均有正收益的表现，但Day3和Day4没有显著的收益。随后在Day5开始，股价开始了显著的反转。平均而言，Day5收益率为-0.15%，Day6-Day10累计为-0.59%，Day11到Day20累计为-0.87%，Day21到Day60累计为-1.31%，Day61到Day120累计为-0.97%。加总在一起，涨停板事件后的累计异常收益率为-1.21%，显示出了长期的反转效应。
作为对比，日内收益率如果达到7%以上，也会有长期的反转，但没有Day1继续的上涨。而[-5%, 5%)股价变化不大的组内后续表现不存在明显的趋势，可以作为对照组。触及跌停板后，股票会在Day1-Day3持续下跌，随后出现相似的反转效应。而未达到跌停但仍下跌严重的组内并未出现第二天的大幅下跌。
以上价格的变化情况与假设1一致，说明涨停板吸引了很多追涨的投资者推高了股价随后伴随着长期的反转效应。
从上图Panel A中投资者的买卖行为来看，持仓大于1000万的投资者具有独特的交易行为，即在涨停板Day0时买入股票并在Day1时卖出股票，整体而言，Day0的净买入比率为0.69%，Day1的净卖出比率为0.51%。而相比之下在8%、9%左右的高收益率时则在Day0时净买入行为显著更低。
相比之下，小于500万人民币的小散和中散呈现了相反的交易行为。股票余额在500-1000万元之间的中等投资者群体在涨停日和高收益日前后没有大量买入或卖出。机构投资者在这两天都是净买入。
作为对比，在大跌日期和跌停板的日期，大散们并没有利用跌停板设计一个相似的策略，这是因为我国的卖空限制仍然较高。因此本文也主要聚焦于涨停板。
Panel C显示，在这6个分组内，大散们的投资行为出奇的一致：83.6%的这部分投资者都在涨停板日买入股票并在第二天卖出股票。文章进一步使用回归的方法观察在涨停板日打板在第二天出货的行为带来的长期反转效应。回归方程为：
以上的回归结果显示，大散们在涨停板日打板在隔天出货的行为可以显著地预测未来股价的反转，而其他组的投资者则没有这一现象。这一发现支持了假设1。
随后文章利用ST股票进行了进一步的识别，用以阐述是涨停板限制而非单日高收益带来了这一对市场有损害的交易策略。下图绘制了ST股票在被正式标记为ST前后各个组内投资者的交易行为。
从上图可以发现，在市场认识到股票可能被ST之前，当单日收益率超过5%时，并不会出现显著的Day0买Day1卖的现象。而形成显著对比的是，一旦股票被标记为ST，正式执行了5%的涨停板后，持仓1000万以上的大散们呈现出了显著的拉涨停第二天卖出的交易策略。考察反转效应时，文章设计了以下的回归模型：
其中，ST在该股票被标记为ST后取1，Five在ST前达到5%以上或者ST后达到5%时取1，我们重点关注交乘项NetBuy*ST*Five，如果我们的假设是正确的，则在ST后达到5%到时候未来收益率会因为大散们的策略呈现较强的反转现象，则回归系数为负。下图的回归结果显示，不同窗口期CAR回归在这一项的系数显著为负，支持了假设2。
我们设计涨跌停制度的初衷是希望以此降低市场的波动，但我们真的得偿所愿了吗？文章绘制了样本期内119只ST公司在被列为ST，执行5%涨跌停限制的前后收益率超过4%的频率。可以发现，在执行了更加严格的价格限制后，出现较大日涨幅的频率显著增加，或许可以给我们些许启示。
本文探讨了中国涨跌停板制度下的投资者交易行为和价格路径。文章发现，虽然涨跌停板设计的初衷是降低市场波动，保护中小投资者，但也可能带来意外的副作用。当市场上同时存在经验老道的投资者和投资小白时，前者可能会利用规则“割韭菜”，这也提醒我们设计交易规则，如涨跌停制度时应该更加谨慎。
