11月资金面由松转紧均衡再转松，银行融出维持在高位，带动资金价格稳中有降，且随着非银的负债端逐渐修复，流动性分层有所缓解，央行大量投放流动性呵护跨月平稳。本月资金面主要的扰动是两会后政府债发行提速和MLF创新高的1.45万亿到期，央行通过增加流动性投放进行平稳过渡，月内OMO存量一度超过2.2万亿，且买断式逆回购投放增至8000亿。央行在三季度货政报告中提到要坚持支持性的货币政策，也体现在实际的操作中，在央行的持续支持下，当前银行体系流动性较为充裕，再就是推动货币政策框架转型，本月出台了调降同业活期存款利率的新政，这也是对4月禁止手工补息的延续，将继续打击资金空转套利，推动利率市场化改革，改善政策利率传导。
展望12月，预计资金面中性偏松，跨年平稳，R001和DR007中枢将分别降至1.4%和1.6%，央行大概率在中旬降准直接对冲MLF到期。12月资金面主要的扰动仍将是政府债发行和MLF天量到期，结合当前银行的流动性状况和央行积极的货币政策操作，以及年末财政支出继续发力，预计整体扰动不大，且随着外部环境制约减轻，资金面宽松的确定性将进一步加强，主要是同业活期存款利率的调降节奏可能会给资金面带来结构性的冲击。关于跨年资金面，一方面是近几月月末资金面都较为宽松，月末的资金价格甚至低于月中，这是由于MLF延后续作带来了新的月末特征，另一方面是近三年市场跨年都较为轻松，今年在更为积极的货币政策支持下，预计跨年将延续平稳。
11月资金面由松转紧均衡再转松，银行融出维持在高位，带动隔夜价格稳中有降，DR007仍在OMO政策利率上方10~20bp的位置运行，且随着非银的负债端逐渐修复，流动性分层有所缓解，央行大量投放流动性呵护跨月平稳。
本月中上旬资金面由松转偏紧。月初前几日银行融出充裕，融出一度超过5万亿创下4月禁止手工补息以来的新高，带动R001和DR007分别降至1.45%和1.55%附近，且非银的隔夜价格最低降至1.6%，市场宽松情绪浓厚。而后受到汇率贬值压力、同业活期存款利率调降和OMO回笼等影响，银行融出降至4.4万亿，其中大行融出降至3.8万亿，带动R001和DR007逐渐升至1.7%附近，超出OMO政策利率20bp。不过随着央行逐渐增加OMO投放，资金面有所缓解，R001回落至1.6%。同时非银的负债端逐渐修复，资金融出有所回升，其中货币基金融出升至1.7万亿，理财的净融入缺口缩窄至3000亿以内，创下10月以来的新低，非银隔夜-7天的价格中枢稳定在1.9%，与银行的资金价差缩窄至20bp以内。
进入税期，资金面维持均衡。央行的流动性投放充分对冲了缴税走款、MLF天量到期1.45万亿和政府债发行提速的影响，OMO存量超过2万亿，以及在汇率趋于稳定后，大行融出受到的制约减轻。银行融出维持在4.5万亿，其中大行融出回升至4.3万亿，其他银行的融出明显减少，银行内部出现流动性分化，R001和DR007维持在1.6%和1.7%。而非银融出继续增加，其中货币基金融出升至1.8万亿，推动银行与非银的资金价差继续缩窄，R007-DR007利差降至10bp附近，流动性分层有所缓解。本月税期延续了近几月的平稳，隐含跨月收紧概率较小，14天跨月价格从1.88-1.93%降至1.85-1.88%。
进入月末最后一周，资金面明显转松。央行MLF续作9000亿，OMO跨月投放1.5万亿，并公告通过买断式逆回购和净买入国债分别投放8000亿和2000亿，叠加月末财政支出发力，充分对冲了政府债大量发行的冲击。银行融出回升至5万亿，除大行依旧稳定外，其他银行的融出也逐渐升至6000亿以上，带动R001降至1.45%，且匿名出现大量1.3%的隔夜供给，7天跨月价格也从1.95%逐渐降至1.75-1.8%。不过由于本月市场跨月进度较慢，月末前一日受跨月需求过于集中的影响，非银端的7天价格一度升至1.92%，不过银行端仍持续宽松。随着流动性再度传导到位，月末最后一日资金供给泛滥，隔夜价格从1.8-1.9%降至1.4-1.7%，7天价格从1.78-1.85%降至1.65-1.78%，市场轻松跨月，R001最终收在1.46%继续创下近两年月末新低。
2.1 央行流动性投放
11月央行维持较大的流动性支持力度，公开市场净投放资金3000亿，其中买断式逆回购放量至8000亿，且月末OMO短期资金占比有所回落。
（1）央行OMO净回笼1894亿，月末存量降至1.5万亿，短期资金占比有所回落，有助于资金面的稳定性增强。
（2）央行MLF续作9000亿，净回笼5500亿，单月缩量创下历史新高，MLF存量也随之降至今年以来的新低，一是本月MLF到期量过多，若维持小幅缩量续作，次年11月的到期压力仍较大，淡化MLF的政策意义也需逐步减少其存量；二是买断式逆回购等工具持续放量，且年末仍有一次降准的时机，银行对MLF的需求相对减少，12月的MLF续作预计延续大幅缩量，续作量在1万亿以内，具体取决于央行降准的幅度。
（3）央行国库定存到期800亿，续作1200亿，净投放400亿，且中标利率降至2.16%，对资金面影响不大。央行净买入国债2000亿，延续了近几月的操作，8-11月共计净买入国债7000亿，继续置换MLF和调节国债收益率曲线。央行的国库定存和买卖国债这两种公开市场业务工具，不同于OMO、MLF和买断式逆回购影响对其他存款性公司债权科目，而是分别通过影响政府存款和对政府债权科目来投放流动性。
（4）央行买断式逆回购投放8000亿资金，操作期限为3M，一是继续协同净买入国债置换MLF，预计中标利率低于1.9%，可降低银行中长期资金成本；二是置换OMO，减少银行短期负债，优化银行LCR等指标；三是继续完善短端收益率曲线，本月买断式逆回购的期限为3M，目前已经投放了3M和6M两种期限，参与投标的银行可根据市场化投标结果为短端资产定价，调节和引导市场利率。买断式逆回购不公布中标利率，也是因为央行想要维护7天逆回购利率作为主要政策利率的地位。
注：这里央行的月度净投放包括OMO、MLF、国库定存、降准、净买入国债、买断式逆回购。
近期央行非公开市场业务的资金投放波动明显极大，对测算超储产生较大扰动。央行的流动性投放，除了上文提到的公开市场业务，还有再贴现、再贷款和补充抵押贷款（PSL）等其他工具，这些工具由于公布具有滞后性且可观测性较弱，可将这些工具归为央行的非公开市场业务，再通过央行的对其他存款性公司债权扣减OMO、MLF和买断式逆回购计算得到。截至2024年10月，央行非公开市场业务的存量为7.6万亿，其中补充抵押贷款的存量为2.5万亿，再贴现和再贷款等工具的存量为5.1万亿。
今年以来央行非公开市场业务的资金投放波动明显加大，先是6月和7月分别出现8000亿投放和9000亿回笼，再到9月和10月出现1.4万亿的投放和1.3万亿的回笼，考虑到再贷款工具一般期限较长，存续相对稳定，不太可能出现当月大量投放、次月大量回笼的情况，可能是近几月到期过于集中，提前进行续作，也可能是存在其他用于平滑季末资金面波动的临时流动性工具。此前预测时明显高估了10月末银行超储率，正是受到央行非公开市场业务的影响，今后对于银行稳定超储水平的预估应尽量排除该扰动。
注：央行非公开市场业务包括再贴现、再贷款和补充抵押贷款等。
2.2 政府存款
11月两会后政府债发行明显提速，单月净缴款1.5万亿创下今年新高，同时财政支出也将继续发力，预计11月广义财政净支出1.5万亿。综合来看，11月财政存款基本收支平衡，整体对资金面的扰动不大。
（1）两会后增量财政政策落地，会上宣布增加地方化债资源10万亿元，其中有6万亿为新增地方专项债限额，分三年发行，其余4万亿为财政部从连续五年的地方专项债新增限额中，每年提取8000亿元用于化债。
11月政府债发行2.2万亿，净发行1.83万亿，净缴款1.5万亿，明显高于往年同期，其中国债净发行6500亿，地方债净发行1.18万亿，地方债发行明显提速。当前地方政府累计发行置换隐形债务专项债近1.1万亿，今年新增的2万亿额度中剩余的9000亿将于12月发完，从当前银行的承接情况来看，预计发行冲击可控，同时国债剩余发行额度也较少，12月的政府债发行压力将明显减轻。
（2）结合当前实体经济和企业利润情况，预计11月税收收入略低于季节性，在1万亿附近。同时在近期政府债大量发行，此前仍有较多财政资金未下达使用的情况下，11月财政支出有望延续9-10月的力度，预计超季节性投放资金2.5万亿，对应广义财政净支出在1.5万亿。此外，11月国库定存净投放400亿，影响基本可忽略不计。
2.3 银行超储
预计11月末银行超储率为1.3%，较10月末变化不大，略低于去年同期，不过剔除OMO短期资金后，银行实际超储率明显好于去年同期，银行体系的稳定资金较为充裕。
根据2024年10月央行资产负债表，可测算出10月末银行超储率为1.26%。上文提到，11月央行投放流动性3000亿，政府存款基本收支平衡，继续看其他科目，从11月票据利率走势来看，预计11月银行信贷投放仍较弱，缴准量不高于季节性，在1000亿附近，货币发行科目参考季节性回笼资金1500亿。
总体来看，预计11月末银行超储金额较10月变化不大，超储率维持在1.3%附近，略低于去年同期的1.4%。不过考虑到去年11月末央行OMO存量为2.7万亿，而今年11月末大幅降至1.5万亿，剔除短期资金后，当前银行的实际超储率要高于去年同期0.3个百分点，银行体系的稳定资金较为充裕，因此月末银行的资金融出也回升至5万亿。
2.4 银行存贷款
近几月存款持续回流，银行流动性状况明显好转，不过同业活期存款利率即将调降，银行负债端压力再起，后续需关注新政策的执行节奏。
自4月禁止手工补息以来，银行存款持续流失，4-6月的银行境内存款增量都明显低于季节性，不过8月以来随着非银配置资产力度增强，叠加股市上涨大量吸收非银资金的影响，银行存款持续回流，并且在信贷投放持续疲软的情况下，银行的存贷差同比也逐渐回升。同时在央行较大力度的流动性支持下，M2-社融同比明显回升，银行间剩余流动性状况明显改善。
从10月末开始，市场一直传言活期存款利率即将调降，实际上也有部分银行提前进行了调整，但同业活期存款保有量最多的大行仍在观望，因此11月银行同业活期存款整体流失压力不大。不过11月末市场利率定价自律机制明确公告，非银同业活期存款利率调整将于12月开始执行，此后将参考央行公开市场7天逆回购利率定价，即加权平均利率按1.5%执行。当前同业活期存款利率平均在1.7-1.8%，大部分为货币基金和现金管理型理财的趴账资金，预计调整后将会有超过20bp的降幅。
关于同业活期存款利率调降的后续影响，可能会导致大量流动性从银行流向非银，银行负债端压力加大，且随着非银配置需求的增加，将会推动短端利率和资金利率持续下行。该政策也是对4月禁止手工补息的延续，继续打击资金空转套利，推动利率市场化改革，维持市场竞争秩序，改善政策利率传导，同时这也是央行三季度货币政策执行报告中重点提到的未来政策发展方向。
此外，关于同业活期存款利率的调整节奏，虽是从12月开始实施，但市场传言在2025年一季度才纳入银行MPA考核，考虑到当前仍在政府债集中发行时期，需保障年末流动性平稳，预计部分银行将会等到明年一季度再开始调整，需持续跟进各家银行的动向，尤其是同业活期存款保有量最多的几家大行。
2.5 存单市场
11月银行存单融资由负转正，在资金面宽松和同业活期存款利率调降的双重催化下，存单收益率进入持续的下行通道中。
11月银行存单发行2.5万亿，到期2.2万亿，净融资3000亿，相较于10月净融资-1000亿明显回升，主要是在宽松的资金面预期下，存单需求端的配置力量逐渐增强，但受限于存单剩余发行额度的不足，发行上量仍相对平稳，银行大多是基于到期量进行续发。
受到资金面宽松和同业活期存款利率调降的双重影响，1年期存单收益率由供需双弱环境下的平稳震荡，转而进入持续的下行通道中，由月初的1.9%降至月末的1.78%。当前流动性环境的确定性较强，政府债发行扰动可控，MLF到期也可信任央行的对冲操作，宽松预期将催生非银配置力量持续增强，在银行剩余存单发行额度不足的情况下，可能还会出现存单供不应求的情况。再者1年期存单收益率在近几年12月中下旬均表现为下行，因机构往往会超前配置抢跑跨年之后资金面转松的机会，预计年末存单收益率仍有继续下行的空间，参考当前央行7天逆回购利率和DR007中枢，年末1年期存单收益率将逐渐下行至1.7%以内，需关注同业活期存款利率调降节奏。
展望12月，预计资金面中性偏松，跨年平稳，R001和DR007中枢将分别降至1.4%和1.6%，央行大概率在中旬降准直接对冲MLF到期。
12月资金面主要的扰动仍将是政府债发行和MLF天量到期，结合当前银行的流动性状况和央行积极的货币政策操作，以及年末财政支出继续发力，预计整体扰动不大，且随着外部环境制约减轻，资金面宽松的确定性将进一步加强，主要是同业活期存款利率的调降节奏可能会给资金面带来结构性的冲击。关于跨年资金面，一方面是近几月月末资金面都较为宽松，月末的资金价格甚至低于月中，这是由于MLF延后续作带来了新的月末特征，另一方面是近三年市场跨年都较为轻松，今年在更为积极的货币政策支持下，预计跨年将延续平稳。
对于央行降准，当前银行体系流动性充足，且货币政策工具丰富，央行通过买断式逆回购投放的流动性逐渐增加，以及在政府债发行压力可控、年末财政支出发力的情况下，央行降准的紧迫性和必要性不算太高，不过央行也将大概率对市场预期进行兑现，以支持性的货币政策操作增强市场信心。12月降准预计将主要用于对冲1.45万亿的MLF到期，在到期时点直接对冲可能会是比较好的选择，降准幅度将取决于央行计划置换MLF的规模。
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