9月资金面整体呈紧均衡，资金价格波动较大，DR007继续在OMO政策利率上方运行，央行降准降息落地呵护跨季资金平稳。本月资金面的主要扰动仍是政府债天量发行，同时还受到季末信贷放量和国庆假期前现金漏损的影响，不过央行延续了积极的货币政策操作，月内OMO存量一度超过2.3万亿，并通过降准释放了1万亿资金，充分缓解了银行的负债端压力，降低了银行对OMO的依赖性，且季末财政支出明显发力，最终市场平稳跨过9月。本月央行MLF错位续作对资金面的冲击仍在，税期后银行融出一度降至2.5万亿以内，好在货币基金等非银明显增加融出补充了流动性，不过到了月末，非银受赎回压力冲击缩减融出，流动性分层再现。
展望10月，预计资金面由偏松转均衡，资金价格中枢将跟随OMO降息下行，但流动性分层可能加剧。10月资金面的主要扰动将是缴税走款和MLF错位续作，10月作为缴税大月，税期对资金面的冲击可能仅次于1月，10月MLF到期近8000亿也是今年以来的新高，错位续作会继续冲击资金面。而8-9月资金面最大的扰动—政府债发行在10月的影响相对可控，当前政府债的剩余发行额度不多，新增财政政策落地仍需时间。不过10月将新增来自股市复苏、市场风险偏好提升的冲击，可能会对资金面产生短周期性、结构性的影响。
9月资金面整体呈紧均衡，资金价格波动较大，DR007继续在OMO政策利率上方运行，央行降准降息落地呵护跨季资金平稳。本月资金面的主要扰动仍是政府债天量发行，同时还受到季末信贷放量和国庆假期前现金漏损的影响，不过央行延续了积极的货币政策操作，月内OMO存量一度超过2.3万亿，并通过降准释放了1万亿资金，充分缓解了银行的负债端压力，逐步降低了银行对OMO的依赖性，且季末财政支出明显发力，最终市场平稳度过9月。本月央行MLF错位续作对资金面的冲击仍在，税期后银行融出一度降至2.5万亿以内，好在货币基金等非银明显增加融出补充了流动性，不过到了月末，非银受赎回压力冲击缩减融出，流动性分层再现。
本月中上旬资金面经历了松-紧-松的频繁切换，主要是银行实际超储水平较低，对央行OMO依赖性过强，资金面基本随着OMO存量变动而调整。银行融出从4万亿降至3万亿再回升至3.5万亿附近，R001从1.6%升至2.0%再回落至1.6%，DR007在1.7-1.85%之间波动，延续了在OMO政策利率上方运行的特征，且尽量不超OMO+20bp。而非银融出稳中有升，其中货币基金融出维持在1.9-2.1万亿，隔夜和7天的价格报在1.9-2.0%，与银行的资金价差较小，且一度出现倒挂。
中秋假期后，缴税走款冲击叠加MLF错位续作，资金面再度收紧，银行融出大幅缩量至2.5万亿以内，中小行转为持续净融入状态，仅靠大行苦苦支撑，R001和DR007均升至2.0%附近，市场上隔夜最高成交在2.5%，创下三季度以来的新高，同时民生银行资金面情绪指数一度升至70，创下今年新高。这时非银再度展现了极强的融出弹性，其中货币基金净融出大幅升至2.5万亿甚至超过大行，且银行理财和保险类机构的绝对融出余额也升至万亿级别，非银主导市场并控制着资金面收紧的限度。非银隔夜-7天的价格中枢在2.0-2.1%，14-21天跨月的价格稳定在2.15-2.2%，银行-非银利差和回购期限利差都较小。而后随着央行增加OMO投放，存量一度超过2.3万亿，且宣告降准降息稳定了市场预期，资金面重新转松，1年期存单利率也从1.94%降至1.9%。
到了月末最后一周，央行降准降息落地，释放了1万亿长期稳定资金，叠加季末财政支出放量，银行流动性状况明显改善，资金融出恢复至4万亿以上，R001一度降至1.4%，DR007也跟随OMO降息20bp的步伐降至1.7%以内，银行端资金较为宽松。不过非银受季末赎回压力影响融出缩量，市场资金供给端形势反转，银行重新主导市场，流动性分层再现。同时在宽松预期下市场杠杆水平持续提升，市场正回购余额从9.8万亿的低点大幅升至11.3万亿，且由于市场跨月节奏偏慢，跨月资金需求集中在月末最后几日，放大了非银端资金的紧张程度，跨月资金价格大幅走高，7天跨月价格从2.0%最高升至3.5%。不过到了月末最后一日，随着大行流动性逐渐传导到位，资金面顺利转松，隔夜-7天跨月价格从3.5%的最高点持续降至1.6-2.0%，尾盘匿名价格最低至1.3%，最终市场跨月有惊无险。在跨月资金面的扰动下，1年期存单利率也经历了从1.85%升至1.95%再回落至1.9%的过程。
本月央行货币政策支持力度较大，宽松的货币政策基调进一步加强。具体来看：一是降准0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万亿元，同时预告年内二次降准0.25-0.5个百分点的可能性；二是将7天期逆回购操作利率下调20bp，从1.7%下调到1.5%，MLF利率下调30bp至2.0%，LPR和存款利率下调20-25bp。MLF利率下调30bp于25日落地，降准50bp、逆回购降息20bp政策于27日落地。
复盘9月跨月策略安排，质押非利率债借1M跨月成本最优，质押利率债借隔夜跨月成本最优。具体来看，对于质押非利率债跨月，1M策略成本最优，隔夜策略成本最高，若交易员能够熬过早盘的资金面紧张借到2.2%以内的隔夜，则可以保证隔夜策略成本最优；对于质押利率债跨月，若等待至最后一周，选择在T日借隔夜跨月成本最优，但成本优势不大，并且要相应承担波动的风险，假定在T日借到3%附近的隔夜，策略成本将明显超过其他策略，因此本月最优的策略是在T-4日至T-3日先跨部分缺口，剩下的缺口在最后一日借平，根据风险偏好和可借大行的额度合理分配提前提前跨的比例。
回顾今年以来各月的跨月策略，借隔夜跨月整体胜率较高，但季末月份的波动风险较大。对于质押非利率债跨月，即从全月综合成本视角来看，1-6月基本都是借1M跨月成本最高，借隔夜跨月成本最优（除资金面紧张的6月末），整体呈现宽松月份的跨月特征，而7-9月借1M成本反而成了最优，同时还注意到各期限的策略成本差距较小，反映了低利差时代的资金面特征。
对于质押利率债跨月，即从最后一周综合成本视角来看，除4月末因禁止手工补息的冲击，银行在月末大幅缩减了融出，非银主导了市场定价，导致在偏松的资金面下隔夜跨月成本仍较高，其他月份都是在月末最后一日借隔夜跨月成本最低，不过也注意到，今年季末月基本都出现了一度程度上的收紧，考虑了月末最后一日的波动风险后，隔夜策略的成本反而成了最差的。
为何会出现上述的跨月资金面特征，一方面是自去年10月末以来，央行更为关注月末资金面的平稳，流动性投放更加积极，大行在月末的融出行为也更加稳健，因此蹲到最后总有机会转松，另一方面在存款降息、禁止手工补息等政策冲击后，银行存款持续大量流失，负债端压力较大，面对季末更严格的流动性指标考核融出会更加谨慎，以及非银在资金供给端的影响力逐渐增强，更加市场化的定价行为也放大了特殊时点资金价格的波动。因此，在不确定性较大的月份，在资金面情绪宽松的时点提前借长期限跨月锁定低成本，可能会是较好的选择。
注：基准价格参考基金和证券公司的正回购加权利率，二者作为市场上最大的资金融入方，且质押利率债融资占比较高，数据口径为月末最后一周借7天的综合成本。风险调整考虑了月末最后一日的市场波动风险，可能会借到远超基准的价格。
注：基准价格参考货基的逆回购加权利率，其为质押非利率债的主要资金供给机构，数据口径为全月综合成本。
9月银行负债端压力较大，不过在央行降准后流动性状况明显改善，且月末财政支出放量也较大程度对冲了政府债天量发行的影响。9月末银行超储率略高于去年同期，且流动性期限结构有所改善，对央行OMO的依赖性相对减弱。
先看财政因素，9月政府债发行2.6万亿，净缴款近1.5万亿，均大幅超过历史同期，延续了8月的天量发行水平，今年政府债发行进度也从明显落后到超过了往年同期，而在广义财政收支方面，8月财政支出如此前预期明显提速，在前期政府债大量发行的转化下，9月财政支出将继续远超季节性，而财政收入进度仍不及预期，预计9月广义财政净支出在2.1万亿，对应财政存款投放流动性6000亿；再看央行的流动性投放，9月央行MLF净回笼2900亿，OMO净投放2900亿，降准释放1万亿，净买入国债2000亿，全月净投放流动性1.2万亿，不仅延续着宽松的货币政策基调，而且还明显加码发力；然后看信贷缴准，9月票据利率略有回升，且月末大行通过拆借补充信贷指标的需求较弱，9月银行信贷可能出现阶段性的冲量式复苏，预计法定准备金增加3000亿；最后是货币发行，预计今年国庆假期居民出行和取现需求仍较为旺盛，现金漏损消耗流动性在3000亿。综合来看，9月超储主要科目合计增加流动性1.7万亿。
通过央行资产负债表可以测算出8月银行体系超储率为1.0%，略低于此前的预估值，主要是央行流动性投放项低于预期，可能是再贷款集中到期回笼了较多流动性。结合上文对9月央行资产负债表主要科目的分析，预计9月银行银行超储率为1.45%，略高于去年同期。同时考虑到去年9月末OMO存量高达2.4万亿，今年9月末OMO存量降至1.7万亿，银行的实际超储率提升更为明显，即短期流动性占比下降，流动性期限结构有所改善，也对应着节后资金面将趋于更为平稳的态势。
银行存款持续流失的情况逐渐缓解，但仍存在存单剩余发行额度不足的问题，融资渠道将更加依赖央行。禁止手工补息后银行存款持续流失的情况也逐渐得到缓解，8-9月银行存款出现超季节性的回升，并且受实体经济融资需求较弱、信贷疲软的影响，银行存贷同比差和M2-社融同比差也在三季度略有回升，银行间剩余流动性的消耗速度减缓。不过也注意到，今年以来银行存单发行进度较快，存在剩余发行额度不足的问题，虽然在央行降准后初步得到缓解，但如果后续财政政策超预期落地，银行负债端仍将继续承压，融资渠道会更加依赖央行，只能寄希望于货币政策与财政政策的配合更加同步，今年央行剩余的最后一次降准能够及时落地。
展望10月，预计资金面由偏松转均衡，资金价格中枢将跟随OMO降息下行，但流动性分层可能加剧。10月资金面的主要扰动将是缴税走款和MLF错位续作，10月作为缴税大月，税期对资金面的冲击可能仅次于1月，10月MLF到期近8000亿也是今年以来的新高，错位续作会继续冲击资金面。而8-9月资金面最大的扰动—政府债发行在10月的影响相对可控，当前政府债的剩余发行额度不多，新增财政政策落地仍需时间。不过10月将新增来自股市复苏、市场风险偏好提升的冲击，可能会对资金面产生短周期性、结构性的影响。
具体看股市如何冲击债市流动性，首先是对于非银机构，股市持续上涨的过程中，投资者大量赎回固收类产品，将资金投入股市，基金和理财在10月初也确实受到了极大的冲击，持续抛售债券以应对赎回，并且因为卖出挤兑使得信用债流动性大幅减弱，部分机构只能被迫提高融资杠杆，质押弱资质信用债占比大幅提升，进一步加剧了流动性分层现象。同时还有部分股债混合产品，减少了债券市场的资金用于配置权益资产，即非银一边减少资金融出、一边增加资金需求，对债市流动性消耗较大。
对于银行机构，一方面为应对不确定性提高了备付率，融出较为谨慎，另一方面是资金流转的摩擦明显降低了银行的资金使用效率，虽然银证转账会将投资者赎回非银的流动性部分转化为银行的保证金存款，银行的资金应当变得更为充裕，但非银产品赎回都是+1的，有大量的资金处于在途的过程中，非银和银行都无法使用，超储周转率大幅降低。在股市情绪降温且资金完全到账后，银行明显增加了融出，资金面有所缓解。
中短期内预计该程度的流动性冲击难以再现，一是股市从快涨逐渐过渡为慢涨，投资者情绪有所缓和，并且债市当前基本调整到位，非银赎回压力减轻；二是市场具有学习效应，部分受赎回冲击较大的非银近期可能会采取更偏防御型的策略，且银行当前流动性充足，资金面稳定性增强；三是央行仍维持宽松的货币政策基调，节前也有关注理财的赎回情况，在央行积极的流动性对冲下，资金面出现大幅且持续收紧的概率不大。不过短期内债市流动性分层的现象仍将持续，后续财政政策持续发力下股市还有继续上涨的动力，非银的赎回压力缓解还需较长的时间。
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