4月资金面整体偏松，资金价格极为稳定，且期限利差和银行-非银利差都被极度压缩，主要是受禁止手工补息的新规冲击，叠加理财的季节性申赎影响，银行体系中有大量流动性流向非银，大行融出创下新低，也带动市场杠杆水平大幅降低，而货币基金和银行理财子的融出大幅增长，创下今年新高。本月大行融出的大幅缩量与此前不同，并未带来资金面收紧，更多的是体现了市场流动性结构的变化。本月央行OMO继续维持20亿的地量投放，不过在月末最后一日超预期投放了4400亿，呵护资金面平稳的政策基调仍不变。
展望5月，预计资金面中性偏松，资金价格维持平稳，但不确定性有所加大，其主要来自于政府债发行和禁止手工补息的影响持续性。在监管反复提及加快政府债的发行使用进度后，5月放量的概率较大，不过其对于资金面的冲击预计可控，若政府债发行过于集中，央行有较大概率会通过降准进行配合。禁止手工补息对银行负债端造成了冲击，也是近期大行融出缩量的重要原因，不过银行减少的流动性大多仍留在市场上，只是转移到非银机构中形成了再分配，虽然这会限制资金面的绝对宽松程度，但也很难出现明显收紧。因此，仍需调整对资金面宽松程度的预期，关注新的市场特征下各机构的融入融出行为的变化，以及银行是否会通过大量发行存单来缓解负债端压力。
4月资金面整体偏松，资金价格极为稳定，且期限利差和银行-非银利差都被极度压缩，主要是受禁止手工补息的新规冲击，叠加理财的季节性申赎影响，银行体系中有大量流动性流向非银，大行融出创下新低，也带动市场杠杆水平大幅降低，而货币基金和银行理财子的融出大幅增长，创下今年新高。本月大行融出的大幅缩量与此前不同，并未带来资金面收紧，更多的是体现了市场流动性结构的变化，即流动性在银行和非银之间的再分配。月末最后一日货币基金和银行理财子的融出总量甚至明显多于银行整体的融出，市场的流动性传导逻辑也正在发生变化。本月央行OMO继续维持20亿的地量投放，不过在月末最后一日超预期投放了4400亿，呵护资金面平稳的政策基调仍不变。
本月中上旬资金面整体宽松，月初央行OMO回笼对资金面的扰动不大，继续回到20亿的地量投放模式，大行融出稳定在4万亿，股份行一改前两月的颓势，融出也增至6000~7000亿，R001和DR007极为平稳地维持在1.8%的政策利率附近。以货币基金为主力的非银融出也较为平稳，融出隔夜-7天的价格稳定在1.95-2.0%，银行-非银的资金价差较小。
进入税期后，受禁止手工补息的新规冲击，叠加理财的季节性申赎影响，银行的存款大量流失，负债端压力增大，进而导致融出逐渐减少，尤其是手工补息存款保有量较高的大行，融出一度降至2.5万亿以下，创下近一年来的新低。但资金面并未出现收紧，R001和DR007仍维持在1.85-1.9%，主要是银行减少的流动性并非凭空消失，而是转移至非银机构，对应地货币基金和银行理财子的融出量都创下了今年新高，进而使得银行-非银利差和各期限利差都被极度压缩，时常出现银行和非银价格倒挂，甚至出现了银行频繁向非银融资的场面。
到了月末最后两日，随着跨月需求集中到来，且银行融出缩量幅度继续加大，导致资金面出现小幅调整，7天跨月价格一度升至2.3%，不过最后一日央行OMO超预期投放4400亿资金，银行的流动性压力有所缓解，且非银融出仍较为充裕，资金面逐渐转松，隔夜-7天跨月价格从早盘的2.1%降至1.9%，市场轻松跨月。
再看本月的日均量价情况，R001和R007有所回落，而R007-R001和R007-DR007利差均大幅压缩创下新低，对应了月内多次出现银行和非银的资金价格倒挂，且跨月前几日隔夜-14天的各期限定价基本一致的状况。本月大行融出水平创下近一年来的新低，带动市场杠杆水平明显下降，货币基金的融出则是创下今年新高，同时也注意到，大行融出量从今年1月以来呈现出逐渐下降的趋势，货币基金则是逐渐回升。此外，上个月资本新规对货币基金和货币型理财的跨季融出影响较大，本月跨月时未出现明显扰动，一方面是非季末月份银行指标考核更为宽松，另一方面是本月非银流动性过于充裕，赎回压力较小。
4月跨月由松转均衡再转松，本月跨月资金面的整体宽松和跨月资金定价较低均由非银主导，中后期资金面的小幅调整主要是因为跨月需求集中到来，且银行融出缩量幅度过大，不过在非银的持续输出下，且市场留至最后的资金缺口不多，最终跨月资金面也顺利转松。
4月的市场跨月节奏在T-2日之前明显快于前几年同期，这也跟调休日的影响有关，一方面T-3日借3天跨调休的周末和借14天跨月的价格都是2%，大多机构会选择提前跨月，另一方面，对于不参与调休的机构而言，市场上的T-3日实际上是他们的T-2日，也一定程度会促使其加快跨月节奏。不过整体而言，4月的跨月节奏还是较快的，市场留至最后一日的资金缺口较少，可以看到非银最后一日的到期还款量明显低于可比月份，且非银自身的资金供给也创下了近几年新高，月末呈现出资金供过于求的状况，银行甚至要向非银融入跨月资金。
注：T-3日市场上非标准期限的7天品种成交较多，计算跨月节奏时需剔除成交中非跨月的部分。
4月跨月时日内择时的重要性高于对期限的选择，主要是因为各期限资金价格利差较小且银行-非银的资金价格出现倒挂，综合风险与收益，提前借14天品种跨月是最优的策略。
具体来看，对于质押利率债融资，提前借7天跨月的融资成本优于借隔夜跨月，除非能在月末最后一日等到下午借1.9%的隔夜；对于质押非利率债融资，借隔夜跨月的成本略优，但考虑到可能存在的波动和交易手续费，提前借14天跨月为最佳策略，尤其是对非银跨月价格的挖掘存在较大空间。本月的跨月情况基本符合此前报告 资金面分析之假期调休 的结论，可进行参考。
展望5月跨月，预计收紧概率不大，若市场仍维持银行融出偏少、非银融出较多的特征，可继续挖掘较为便宜的非银跨月价格。同时注意到，本月借隔夜跨月的实际占款为3天，若各期限利差仍较小，综合风险与收益，可适当安排跨月节奏，避免把资金缺口集中留在最后两日。
注：需注意质押利率债策略和质押非利率债策略的成本计算口径不同
4月银行体系流动性相对充裕，银行超储水平与去年同期接近，主要是其处于信贷投放和政府债发行的真空期，市场扰动因素较少，因此3月的宽松也得以延续。
先看财政因素，4月政府债发行1.46万亿，但净缴款为-127亿，为近几年首次出现政府债到期量多于发行量的月份，再考虑到4月为缴税大月，且经前期财政大量投放后，当前实体经济中仍缺乏好的项目，财政支出可能会有所缩减，预计4月广义财政净收入为2000亿，即4月财政存款回笼流动性约2000亿；再看央行的流动性投放，4月央行MLF净回笼700亿，延续上个月的回笼情况，还是因为当前1年期存单利率与MLF利率大幅倒挂，银行主动减少报量，从央行月末维持4500亿的OMO投放可以看出，当前的货币政策基调仍是偏积极的。4月末的OMO相较于3月末回笼4000亿，全月央行回笼流动性约5000亿，回笼量明显低于前两年同期；然后是货币发行，2-3月基本完成春节后的现金回流，预计4月现金回流在1000亿以内；最后是信贷投放，当前信贷仍处于高质量且平稳的投放节奏中，预计4月存款规模略有下降，释放法定准备金1500亿附近。
通过央行资产负债表可以测算出3月银行体系超储率为1.5%，略低于此前估计的1.6%，主要是3月财政支出不及预期。结合上文对4月央行资产负债表主要科目的分析，预计4月银行体系回笼流动性约4500亿，对应4月银行超储率为1.35%，略高于去年同期，在历年4月中处于中性水平。
再考虑到4月末央行OMO存量偏高，剔除短期资金后，实际超储率与去年同期接近，不过当前市场对于资金面宽松的预期不如去年同期，必要超储率更高，一定程度上抑制了银行融出的意愿，并且4月以来银行受禁止手工补息的新规影响，流失了较多存款，负债端压力较去年同期有所增大，这也充分体现在大行融出的变化上。
展望5月，预计资金面中性偏松，资金价格维持平稳，但不确定性有所加大，其主要来自于政府债发行和禁止手工补息的影响持续性。在监管反复提及加快政府债的发行使用进度后，5月放量的概率较大，不过其对于资金面的冲击预计可控，若政府债发行过于集中，央行有较大概率会通过降准进行配合。禁止手工补息对银行负债端造成了冲击，也是近期大行融出缩量的重要原因，不过银行减少的流动性大多仍留在市场上，只是转移到非银机构中形成了再分配，虽然这会限制资金面的绝对宽松程度，但也很难出现明显收紧。因此，仍需调整对资金面宽松程度的预期，关注新的市场特征下各机构的融入融出行为的变化，以及银行是否会通过大量发行存单来缓解负债端压力。
文章仅代表个人观点，与所在机构无关
END
