我国的法定假期常常会伴随着调休的存在，但有大量机构的节假日安排是跟随交易所是否开市，不需要在调休日上班，这就导致调休日的市场参与者结构发生显著变化，进而对调休日前后的资金面产生明显影响。
先看调休日前后的市场特征。调休日的回购成交量会出现大幅下降，且银行机构的交易占比明显提升，非银中主要的市场参与者变成了保险和银行理财子。同时调休日由于资金供过于求，资金面往往较为宽松，且能够参与调休的机构能够滚续隔夜，存在融资成本上的优势，以及调休日前常出现非银融出资金价格低于银行的情况。此外，调休日前后货币基金和大行的融出行为会出现反向变化，一方面是市场主流资金需求转为7天品种，货币基金作为该期限的主要资金供给方，会增加融出，进而替代了部分银行的融出，另一方面是调休会影响部分机构做趴账交易，被动地降低了杠杆水平，减少了向银行机构的融资。
再看假期调休对交易策略的影响。（1）春节：跨春节资金面转松的概率较大，资金价格低点往往在最后两日，也常出现非银融出跨春节价格好于银行的情况。同时参与调休的机构在跨春节时的融资成本优势更为明显，可以灵活选择在调休日借更便宜的14天，或是借实际占款天数更短的隔夜-7天，相较于不参与调休的机构，交易策略的利差最多能到100bp以上。（2）五一：跨五一的资金面往往较为宽松且平稳，质押不同券利差和期限利差都被极致压缩，一方面是长假期对银行资金定价模式的影响，资金定价权向非银倾斜，另一方面是因为4-5月常是全年中最为宽松的时段，银行和非银机构融出都较为充裕。因此，市场跨五一时的日内择时较为重要，可多关注非银中较便宜的资金，或借非标准期限资金来尽量减少实际占款天数。若对融资成本没有过于极致的要求，也建议尽早跨过五一。（3）国庆：跨国庆的资金面波动相对较大，主要是受季末扰动的影响，跨国庆价格往往是先低后高，最后一日回落幅度也不大，一方面是受调休影响，不同时点的非标准期限成交使得加权价格存在天然的差异，另一方面是国庆前后的资金面环境扰动，临近四季度资金面往往趋于中性，甚至会出现收紧，该情况下提前跨国庆会是更优的策略。（4）清明：因调休日一般在4月初，常会对3月的跨月交易产生影响，这时市场上有多种非标准期限资金且定价不一，存在挖掘高性价比期限资金的空间，尤其是在市场主流跨月期限由14天转换为7天的时点。
总体而言，受假期调休影响，银行-非银利差、质押券利差以及期限利差都会出现较大程度上的压缩，且跨假期资金面收紧的概率往往较小，这时存在对非银中更为便宜的资金和非标准期限资金的挖掘空间，更加考验交易员的日内择时能力和资金定价能力。
1.1 假期简述
我国的法定假期常常会伴随着调休的存在，长假期总是会附带上这独特的标志。在银行间市场的主要参与者中，公募基金和券商等机构的节假日安排跟随交易所是否开市，在调休日不用上班，而银行和保险等机构在调休日需要上班，进而导致调休时银行间市场的参与者结构发生明显变化。在这样新的市场环境下，资金面也会受到明显影响，市场会被动改变对交易策略的选择，本文将对假期调休下的资金面特征做深入探讨。
近几年法定假期中出现调休的主要包括春节、清明、五一、端午、中秋和国庆，其中春节、五一和国庆为5天及以上的长假期，一般会调休2天，清明、端午和中秋为短假期，可能会调休1天，国务院一般会将全年调休日总数控制在7天左右。
具体来看，对于短假期，实际放假1天，经调休后放假3天，对于不参与调休的机构而言则是放假4天，在实际的交易中，这些不参与调休的机构不能在假期前融入隔夜资金，不然在调休日到期无法偿还，只能被迫借更长期限的资金，以确保跨过完整的假期。对于长假期，春节和国庆实际放假3天，经调休后放假7天，五一实际放假1天，经调休后放假5天，如果调休日紧接着假期，对于不参与调休的机构而言，假期长度又增加了1~2天，尤其是在国庆与中秋假期合并时曾出现过10天的超级大长假；如果调休日不紧接着假期，就会产生1~2个带调休日的特殊周末，分布在假期的前后，类似于短假期，不参与调休的机构同样无法正常融入隔夜资金，只能在周五借非标准的3天期限跨过调休日，然后度过一个错峰的周末。
此外，考虑到长假期大多在月初，包括国庆和五一，还有部分年份的春节，这时假期调休又会对跨月产生影响，比如调休日紧接着假期时，不参与调休的机构无法正常借隔夜-7天跨月，即使调休日不紧接假期，考虑到借隔夜的实际占款天数过长，实际上也等同于借7天或14天期限，部分机构同样会因此调整跨月策略。
考虑到数据的完整性和口径的一致性，本文选择2021年至2024年清明假期作为研究样本区间，合计共14个假期，25个调休日。注意到2024年春节共有3个调休日较为特殊，是因为2月9日为除夕，名义上是工作日，但交易所休市了，大多数机构也都放假喜迎新年，尤其是不参与调休的公募基金和券商，只有少数机构仍在辛苦工作，因此也将该日划为调休日。
注：2024年未在样本区间内的假期调休日做浅色标记。
1.2 调休日特征
调休日的回购成交量会出现大幅下降，且银行机构的交易占比明显提升，而非银中主要的市场参与者变成了保险和银行理财子，还注意到少数不参与调休的机构为降低融资成本，会选择在调休日加班。此外，在银行融出为主的调休日中，若质押券资质偏弱，可多向城商行和银行理财子询价。
参考idata数据的划分标准，将市场参与者分为城商行、大行、股份行和农商行，以及券商、保险、基金、货币、理财子和其他，其中券商、基金、货币和其他中的部分机构不参与调休。
先看各机构融出融入占全市场的比重，可以发现调休日的回购成交量大幅下降，仅不到正常时段的一半，且调休日的市场交易结构出现明显变化，非银融入融出占比大幅降低，非银中最主要的市场参与者由券商、基金和货币变成了保险和理财子，而银行几乎完全主导了调休日的交易。同时也注意到，不参与调休的机构在调休日完全没有融出，但融入金额占比仍有3%，主要是部分机构为降低融资成本，发挥艰苦奋斗的精神，选择在调休日加班。
注：表中对不同机构的数据按颜色排序标记，下同。
再看参与调休的机构在调休日的融出结构，理财子为非银中的融出主力，且融出结构中以质押非利率债资金和非隔夜期限资金为主，替代了正常时段中货币基金的角色，而银行中融出质押非利率资金的主力是城商行，大行虽然融出绝对量也较多，但授信范围较小。
调休日由于资金供过于求，资金面往往较宽松，对应着资金价格偏低且银行-非银利差较小，又因不参与调休的机构只能借非标准期限的7天品种跨调休日，价格会明显高于隔夜，所以能够参与调休的机构会存在融资成本上的优势。同时对于不参与调休的机构，调休日前常出现非银融出价格低于银行的情况，这时可通过日内择时挖掘较为便宜的非银价格。
此外，调休日前后货币基金和大行的融出行为出现反向变化，一方面是市场主流资金需求转为7天品种，货币基金作为该期限的主要资金供给方，会增加融出，进而替代了部分银行的融出，另一方面是调休会影响部分机构做趴账交易，被动地降低了杠杆水平，减少了向银行机构的融资。
定义调休日为T日，T-2日至T+2日为一个调休周期，计算调休周期内的各交易日的量价均值，数据的选取及处理方法具体如下：
（1） 资金价格选取R001、R007和DR007，以及银行理财子融出隔夜加权价格和货币基金融出7天加权价格，前三者为市场上重要的价格基准，可作为质押利率债资金的价格基准，后两者则是对应了质押非利率债资金的价格基准；资金量选取回购成交量、隔夜成交量和7天成交量，以及市场正回购余额、大行净融出余额和货币基金净融出余额，前三者为每日成交量，后三者为市场上重要的融入融出存量余额；另外还选取了7天平均回购期限，探究非标准期限的交易情况。
（2） 对于连续两日调休的情况，为统一口径进行合并，将两日的量价数据做平均得到T日数据，因此样本区间内25个调休日共划分出20个调休周期；对于调休周期横跨不同月份的情况，比如T-2日在上月末最后一日，T-1日在月初第一日，可能会导致量价分析误差较大，取T-1日数据复制为T-2日数据，其他情形处理类似。
首先看到调休日的资金价格明显较低，且R007-DR007利差缩窄，是因为调休日银行机构的交易占比较高，并且由于非银资金需求的减少，调休日的资金面往往较为宽松。再就是T-1日的7天价格相对偏低，是因为不参与调休的机构只能借非标准期限的7天品种跨调休日，但实质上是在借隔夜，价格会比正常情况下的7天更便宜，因此拉低了整体加权价格。另一方面，银行融出3-5天这些非标准期限会参考R007定价，价格会明显高于R001，导致不参与调休的机构在T日前后的融资成本明显高于可以滚续隔夜的机构，即参与调休存在融资成本优势。此外，从市场询价情况来看，T-1日常出现非银融出跨调休价格低于银行的情况，若对融资成本要求比较极致，可以考虑在日内蹲非银的便宜价格。
从资金量来看，回购成交量在T-1日开始减少，在T日更是大幅砍半，不过到了T+1日成交量迅速恢复。再看期限结构，T-1日的7天成交占比明显提升，甚至超过了隔夜的成交，对应了不参与调休的机构无法借隔夜，T-1日的7天平均回购期限也仅为4.76天。不过到了T日，7天成交占比大幅下降，甚至不如其他正常时段，是因为参与调休的机构一般对长期限资金的需求较少。
同时也注意到，货币基金在T-1日至T日的融出有所增加，而大行在这两日的融出逐渐减少，一方面是因为T-1日市场的主流资金需求为7天品种，而货币基金作为该期限资金的主要供给方，会替代部分银行机构的融出；另一方面则是与趴账交易相关，不参与调休的机构在T-1日无法借隔夜趴账，而3天的定价又偏高，无法满足趴账的价格要求，因而这些借趴账的机构降低了虚高的杠杆，减少了向银行机构的融资，这也体现在市场正回购余额的变化上。
注：表中对不同日期的数据按颜色排序标记，下同。
又考虑到有较多调休周期临近月末，量价特征可能会受到跨月影响，比如成交量减少是因为市场逐渐在跨月，资金价格偏高是因为跨月价格太贵。继续剔除跨月的影响进行分析，可以发现量价调整幅度可控，上文主要结论没有发生明显变化。
注：剔除跨月的影响，有效的调休周期为9个。
继续探究假期调休对资金交易策略的影响，对于春节、五一和国庆这样的长假期，主要关注跨假期的交易策略，因为这些长假期大多与跨月重合，少数与跨月不重合的长假期也可以结合起来分析；对于清明、端午和中秋这样的短假期，类似于带调休的周末，可正常借非标准期限的7天品种跨假期，主要关注其可能对跨月交易的影响。
3.1 春节
近几年跨春节资金面转松的概率较大，因此资金价格低点基本都出现在最后两日，并且质押不同券的利差较小，常出现非银融出跨春节价格好于银行的情况。参与调休的机构在跨春节时的融资成本优势更为明显，可以灵活选择在调休日借更便宜的14天，或是借实际占款天数更短的隔夜-7天，相较于无法参与调休的机构，利差最多能到100bp以上。同时也注意到，春节前大行受现金走款影响会减少融出，而货币基金会在节前增加融出，推动了银行-非银利差的压缩，并且近两年大行在春节前的融出更加稳定后，利差也对应着略有增大。
2022年的春节假期与1月末重合，2023年的春节假期前最后三日借14天也能跨1月末，而2021年和2024年的春节假期在2月中旬，对跨月没有明显影响。定义春节假期前的最后一日为T日，若出现连续两日调休合并为一日，2022年和2024年的调休日正好在T日，2021年的调休日在T-3日，2023年调休日在假期后的T+1日。
市场跨春节的主流期限为14天，选取R014作为质押利率债的价格，货币基金融出14天的假期价格作为质押非利率债的价格，下文处理类似。可以观察到，近几年跨春节的价格低点都出现在最后两日，即资金面转松概率较大，且质押不同券利差往往极小，大多都在10bp以内，实际询价中也常出现非银融出跨春节价格好于银行的情况。此外，调休日的14天价格相较于相邻交易日存在明显价格优势，比如2022年T日与T-1日的R014利差达到24bp。
注：表中对调休日的价格做标粗处理。
再看春节假期前的回购成交结构和期限利差，2023年和2024年的假期后紧接着调休日，不参与调休的机构无法借隔夜-7天跨春节，所以节前14天的成交占比明显增加，而这时能参与调休的机构可以正常借隔夜-7天跨春节，在期限的选择上存在明显的优势，期限利差最多能到100bp以上，再考虑到跨春节的实际占款天数较长，参与调休的融资成本优势非常大。此外，还注意到2022年和2024年留至最后的待跨金额较少，是因为T日为调休日，多数机构无法蹲到最后就提前加快了跨春节进度。
注：计算不同期限的跨节利差时，R014选取节前最后一个非调休日的价格，R007和R001选取包括调休日在内的节前最后一日的价格，如2023年的R014-R001，实际上是T-1日的R014减T日的R001。
最后看主要机构的资金融出情况，2021-2022年大行在T日后融出都逐渐下降，而2023-2024年大行融出的下降幅度不大且恢复较快，可能是银行体系流动性逐渐向大行集中后，大行受到春节走款的冲击有所减弱，而货币基金融出是先增后减，起到流动性补充的作用。大行和货币基金既作为银行和非银的融出主力，又作为质押利率债和非利率债资金的主要资金供给方，节前融出的反向变化也一定程度上解释了跨春节利差为何如此小，同时也注意到2023-2024年大行融出更加稳定后，跨春节利差略有扩大。
3.2 五一
跨五一的资金面往往更为宽松且平稳，质押不同券利差和期限利差都被极致压缩，一方面是长假期对银行资金定价模式的影响，资金定价权向非银倾斜，另一方面是因为4-5月常是全年中最为宽松的时段，银行和非银机构融出都较为充裕。因此，市场跨五一时的日内择时较为重要，可多关注非银中较便宜的资金，或借非标准期限资金来尽量减少实际占款天数。若对融资成本没有过于极致的要求，也建议尽早跨过五一。
2021-2023年五一假期的调休日均未直接紧接着假期，分布在假期的前后形成两个带调休日的周末，以假期前最后一日为T日，样本区间内五一假期前后的调休日都在T-5日和T+3日，对借隔夜-7天跨月的影响不大。
市场跨五一的期限分布较为均匀，各机构根据需求灵活选择借隔夜、7天或14天跨节，考虑到实际占款天数，借隔夜跨节也基本等同于借7天。具体来看，质押不同券跨节的利差极小，尤其是14天的利差大多在3bp以内，7天利差也大多控制在10bp附近，尤其是在市场集中跨月的T-1日至T日，隔夜、7天和14天质押不同券的利差基本都控制在10bp以内，同时三种不同期限之间的利差也都不大。此外，不同于跨春节资金价格会在最后两日明显走低，跨五一的资金价格没有明显低点，且整体波动幅度也较小，因此跨五一时的日内择时反而更为重要，可多关注非银的便宜资金价格，或借非标准期限来尽量减少实际占款天数，若对融资成本没有过于极致的要求，也完全可以尽早跨五一。
跨五一的各期限资金价格较低且利差较小，一方面是长假期对银行资金定价模式的影响，市场主要借7-14天这样的长期限资金跨节，非银也是长期限资金的主要供给方，并且前期的成交以非银质押非利率债的资金需求为主，陆续作用到加权价格的形成上，因此定价权向货币基金倾斜，而大行又是基于加权加点，最终导致利差被明显压缩，也是跨调休日的典型特征；另一方面是4-5月往往是全年中最为宽松的时段，银行和非银机构融出都较为充裕，进一步压低了资金价格和压缩了利差。
注：表中对不同年份的数据按颜色排序标记，下同。
3.3 国庆
跨国庆的资金面波动相对较大，主要是受季末扰动的影响，跨节价格往往是先低后高，到了最后一日的回落幅度也相对有限，一方面是受调休影响，不同时点的非标准期限成交使得加权价格存在天然的差异，另一方面是国庆前后的资金面环境扰动，临近四季度资金面往往会趋于中性，甚至会出现收紧，该情况下提前跨国庆会是更优的策略。
2022-2023年国庆假期的调休都在节后且紧接着假期，而2021年国庆假期的调休方式类似于五一，分布在假期前后形成两个带调休日的周末，国庆假期的调休方式与春节类似。
市场跨国庆的主流期限为14天，相较于春节和五一，跨节的资金价格偏高且利差较大，主要是来自于季末的扰动，相应地资金面的波动也有所增大，不过相较于其他季末，平均在20bp附近的利差仍算是较低的水平。此外，跨国庆的资金价格低点一般在前两日，而后逐渐上行，到了最后一日回落幅度也不大，一方面是调休所致，比如2022-2023年只有参与调休的机构才能在T-4日至T-3日借14天跨节，其中银行机构占比较高，所以定价也偏低，不参与调休的机构只能集中在最后三日借14天跨，或者提前一周借更长的21天期限跨节，这两种方式基本都会增加融资成本；另一方面则是受跨国庆时的资金面环境影响，除了叠加跨季的扰动，再就是从全年的资金面变化规律来看，临近四季度资金面往往会趋于中性，甚至像2023年那样出现明显收紧，这时早跨反而能借到更为便宜的资金。
3.4 清明
清明假期因调休日在4月初，常会对3月的跨月交易产生影响，许多机构可能会倾向于借更长期限的资金同时跨月和跨调休日，这时市场有多种非标准期限资金且定价不一，存在挖掘高性价比期限资金的空间，尤其是在市场主流跨月期限由14天转换为7天的时点。
短假期包括清明、端午和中秋，对这些假期做简要探究。首先看中秋假期，近几年大多与国庆假期重合，仅在2021年出现独立的调休，但调休日处于9月中旬，对跨月也没有产生明显影响，可当做普通的带调休的周末处理，即借非标准期限5天跨过调休日；再看端午假期，也仅在2023年出现过调休，且当月的主流跨月期限为7天，调休日在T-5日，类似于中秋，同样未对跨月产生明显影响。
最后看清明假期，其调休常常在4月初，会对3月跨月产生一定影响，这里定义3月末最后一日为T日。2022年和2024年的清明假期有调休，相较于不调休的2021年和2023年，跨3月的14天占比明显提升，且7天的平均回购期限较短，说明市场在选择跨月策略时明显受到调休的影响，借了更多的长期限资金，在跨月的同时也跨了调休日，而选择借7天跨月的机构也多为非标准期限成交。
具体看2024年的3月跨月，受4月初清明调休影响，市场上有多种期限的资金融出，且定价较为混乱，这时存在挖掘高性价比期限资金的空间，尤其是在市场主流期限由14天转换为7天的时点，有定价低至2.2%的10-11天，甚至超越R014（2.25-2.30%）和R007（2.35-2.55%）的基准。因此，在这种情形下，可在确定节后的资金价格预期后，对不同期限资金进行重定价并选取最优。
总体而言，受假期调休影响，银行-非银利差、质押券利差以及期限利差都会出现较大程度上的压缩，且跨假期资金面收紧的概率往往较小，这时存在对非银更为便宜的资金和非标准期限资金的挖掘空间，更加考验交易员的日内择时能力和资金定价能力。
文章仅代表个人观点，与所在机构无关
END
