3月资金面整体中性偏松，资金价格极其稳定，主要是大行融出非常充裕，但其他银行的资金缺口仍较大，银行体系内部继续维持着明显的流动性分化，同时非银融出继续恢复，不过月末最后几日受资本新规影响，非银赎回压力增大，导致融出明显缩量，对跨季资金面产生一定扰动。本月央行OMO存量继续降低，时隔半年多重回100亿以内的地量滚动续作模式，月内OMO的回笼对于资金面的扰动也有所减弱，最终央行投放8500亿资金呵护市场平稳跨季。3月银行体系流动性水位较高，主要是春节假期后现金持续回流、季末月份财政支出再度放量，并且信贷投放、政府债发行的冲击相对可控。
展望4月，预计资金面中性偏松，资金价格将会较3月有所下行，但在防止资金空转的政策基调和汇率贬值的压力下，资金价格下行空间有限。二季度将迎来政府债发行高峰，尤其是市场持续热议的特别国债的发行，不过4月的发行压力相对可控，资金面扰动将主要来自税期。当前银行体系的实际流动性水位与去年同期差距不大，但也不能直接推导出今年4月也会类似地开启一段宽松周期，一方面是去年一季度政府债发行较多，到了二季度出现发行空窗期，而今年的政府债发行节奏则明显不同，另一方面是当下资金利率下限始终无法打开，且银行融出多方面受限，央行更加关注资金市场的平稳，而不是大水漫灌的刺激。因此，需适当调整对于资金面宽松程度的预期，直至下一次降准降息的到来。
3月资金面整体中性偏松，资金价格极其稳定，主要是大行融出非常充裕，但其他银行的资金缺口仍较大，银行体系内部继续维持着明显的流动性分化，同时非银融出继续恢复，不过月末最后几日受资本新规影响，赎回压力增大，导致非银融出明显缩量，对跨季资金面产生一定扰动。本月央行OMO存量继续降低，时隔半年多重回100亿以内的地量滚动续作模式，月内OMO的回笼对于资金面的扰动也有所减弱，最终央行投放8500亿资金呵护市场平稳跨季。
本月中上旬资金面整体偏松，月初央行OMO回笼对资金面的扰动不大，且回到了100亿以内的地量滚动续作模式，大行融出稳定在4.5万亿附近，R001和DR007也极其平稳地维持在1.8-1.85%的偏中性位置，同时以货币基金为主力的非银融出继续恢复，质押信用债的隔夜-7天的价格稳定在2.0-2.1%，推动银行-非银的资金价差进一步压缩。
进入税期后，大行融出仍充足，但其他银行的资金缺口迅速放大，导致银行整体净融出降至4万亿以内，不过资金面并未出现明显收紧，R001和DR007仅小幅升至1.9%附近，非银的隔夜-7天价格仍在2.0-2.2%。中旬税期的资金面相对可控，一方面是作为市场流动性源泉的大行融出持续稳定，另一方面是货币基金的融出增至1.6万亿的高位，形成了一定的流动性补充，其他银行虽融出隔夜不足，但融出跨季相对充裕，可能也是受月末融出不能低于月中的指标考核影响，摊余月内的融出量，使得14天跨季价格维持在2.2-2.4%，明显低于近几年同期。
到了最后一周，随着跨季需求集中到来，且货币基金和理财子赎回压力增大，融出明显下降，导致资金面出现收紧，且流动性分层加剧，7天跨季品种的价格从2.5-2.6%最高升至4%，最后一日早盘的隔夜跨季价格也一度报到5%，不过在大行的稳定支持下，以及央行OMO投放的跨季资金逐渐转导到位，资金面最终顺利转松，7天跨季品种的价格回落到3%以内，隔夜跨季价格降至1.8-2.5%。
再看本月的日均量价情况，R001和DR007略微上行，而R007-R001利差和R007-DR007利差反季节性地进一步缩窄，除月末最后几日外基本不存在流动性分层，主要的问题还是银行体系内部的流动性分化，注意到本月大行的日均融出下降，而货币基金的日均融出继续回升。
此前的复盘一直在跟踪资本新规对货币基金和货币型理财等非银融出的影响，本月作为资本新规实行以来的第一个季末月，产生的冲击较为明显。首先观察到货币基金在月末最后几日融出大幅下降，说明赎回压力较大，再就是机构投资者占比较高的货币基金在季末融出资金的质押券要求明显提高，因为资本新规要求穿透银行投资的货币基金的持仓，其中也包括了逆回购的质押券，最终导致最后几日质押利率债和质押信用债的价差明显放大，未来对货币基金和货币型理财融出依赖性较高的机构/产品在跨月时需更加谨慎。
3月跨月由偏紧转松，前期收紧主要是因为市场跨月节奏偏慢，跨月需求集中在月末前几日，且货币基金等非银受季末赎回影响明显缩量，不过在大行持续稳定的融出支持下，月末最后一日资金面顺利转松。
可以观察到3月的市场跨月节奏明显慢于历年同期，一方面是市场对于跨季资金面过于乐观，另一方面是月末最后一日市场杠杆未出现明显下降，实际待跨月余额超出预期。再就是大行的跨月融出支持在可比月份中处于较高的水平，以及银行整体的融出量完全足够覆盖非银的缺口。
3月不同跨月策略的成本状况符合此前的预期，呈现出典型的季末月份特征，即借14天跨月的成本要优于借7天跨月，借隔夜跨月面临较大的波动风险，详见浅谈跨月资金面及融资交易策略。
具体来看，对于质押利率债融资，借隔夜跨月的成本最优，但考虑到波动风险，借隔夜跨月成了最差的策略，在T-4日尽早借7天跨月的成本最优，主要是本月末借隔夜跨月的实际占款天数较长，放大了风险波动对成本的影响；对于质押非利率债融资，综合风险与收益，借14天跨月的成本最优，借隔夜跨月的成本相较于借7天跨月的优势也不大，主要是因为各期限利差都较小，等待的价值减弱，在市场情绪宽松时借长期限跨月会是较好的选择。此外，4月初临近调休也对3月末市场的跨月形成了一定干扰，类似情况下对不规则期限的跨月价格的挖掘有较大空间。
展望4月跨月，预计符合偏宽松月份的特征，即借隔夜跨月的成本有较大概率最优，质押利率债的机构/产品可以等待至最后两日，其中不在大行库的需关注银行体系内部的流动性分化是否改善，而质押非利率的机构/产品应保持谨慎乐观，需关注非季末月份货币基金、货币型理财等非银是否仍会受到资本新规影响在月末提升押券要求。
注：需注意质押利率债策略和质押非利率债策略的成本计算口径不同
3月银行体系流动性较为充裕，在2月央行降准、财政万亿级支出后，银行负债端压力明显得到缓解，同时随着春节假期后现金继续回流、季末月份财政支出再度放量，并且3月信贷投放、政府债发行的冲击也相对可控，促使3月银行体系流动性水位继续上升。
先看财政因素，3月政府债发行1.6万亿，净缴款4500亿，低于全年同期，一季度发行节奏整体偏慢，再就是季末月财政支出往往较多，预计3月广义财政净支出为1.5万亿，3月财政存款投放流动性约1万亿；再看央行的流动性投放，2月央行MLF净回笼1000亿，为2023年以来首次，不过从央行公告的表述来看，更多是因为银行主动减少报量，不应解读为政策基调转变的信号，当前较低的同业存单利率和资产收益率不支持银行继续拿太多成本过高的MLF，在降息前MLF缩量可能成为常态，再就是3月末OMO存量为8500亿，相较于2月末回笼5500亿，全月央行净回笼流动性6500亿；然后是货币发行，由于2月现金回流超出预期，参考可比年份并经调整后，预计3月现金回流6000~7000亿；最后是信贷投放，可以观察到3月票据利率整体仍偏低，且当前政策更注重信贷投放的节奏平稳，预计3月信贷投放较去年有所放缓，缴准消耗流动性在6000亿。
通过央行资产负债表可以测算出2月银行体系超储率为1.4%，明显高于此前的测算结果，一方面是2月下旬现金回流速度超出预期，另一方面是此前发行特别国债的资金集中在2月下发，使得2月的广义财政支出达到万亿级。结合上文对3月央行资产负债表主要科目的分析，预计2月银行体系增加流动性约4000亿，对应银行超储率为1.60%，在历年同期中处于中性水平。考虑到3月末央行OMO存量较低，剔除短期资金后，实际超储率与去年同期接近，同时3月银行存单发行量也较大，当前银行负债端压力得到充分缓解。
展望4月，预计资金面中性偏松，资金价格将会较3月有所下行，但在防止资金空转的政策基调和汇率贬值的压力下，资金价格下行空间有限。二季度将迎来政府债发行高峰，尤其是市场持续热议的特别国债的发行，不过4月的发行压力相对可控，资金面扰动将主要来自税期。当前银行体系的实际流动性水位与去年同期差距不大，但也不能直接推导出今年4月也会类似地开启一段宽松周期，一方面是去年一季度政府债发行较多，到了二季度出现发行空窗期，而今年的政府债发行节奏则明显不同，另一方面是当下资金利率下限始终无法打开，且银行融出多方面受限，央行更加关注资金市场的平稳，而不是大水漫灌的刺激。因此，需适当调整对于资金面宽松程度的预期，直至下一次降准降息的到来。
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