2023年央行货币政策基调整体偏松，全年流动性相对合理充裕，在绝大部分时期资金价格偏中性，即市场利率围绕着政策利率波动，全年资金面经历了由收敛转松再收敛的过程。第一阶段（1月-3月），资金面由松转紧再转松，市场利率围绕着政策利率波动，流动性的主要矛盾为银行信贷投放，叠加春节假期前后现金漏损和政府债发行前置的影响；第二阶段（4月-8月中旬），资金面整体宽松，多数时点市场利率略微向下偏离政策利率，该阶段银行信贷投放和政府债发行均放缓，同时在市场强烈的宽松预期下，银行的必要超储率水平降至低位；第三阶段（8月中旬-12月），资金面由紧转松，多数时点市场利率略微向上偏离政策利率，流动性的主要矛盾为超预期的政府债发行，同时受汇率贬值的制约影响，央行政策定调打击资金空转，不过央行持续维持较大力度的流动性投放以配合财政，最终年末资金面有所缓解。
总体来看，今年的资金面变化与去年较为类似，年内都出现了两次降准和降息，并且都在二季度开启了一段宽松周期，年末资金面也都顺利转松。不过不同的是，今年的宽松周期更为短暂，并且宽松程度明显不如去年，并且今年的市场利率基本未出现与政策利率的持续大幅偏离。因此，可以看出央行在宽松政策基调下的操作思路有所转变，要维持流动性合理充裕，但也要尽量避免市场大开大合，避免出现过度的资金面宽松导致资金空转套利，同时更加关注货币政策的实际传导效果，能否有效降低融资成本来支持实体经济，预计2024年央行将继续延续该思路。
最后再对今年各月的跨月情况进行复盘，对比去年，今年跨月出现收紧的月份明显增加，主要是因为今年流动性环境不如去年宽松，逐渐回到更加均衡的常态，同时今年选择借隔夜跨月的胜率也明显下降。因此，进入到2024年后，不能再对跨月资金面有着过于乐观的预期，若选择借隔夜跨月，需根据自身的融资能力和质押券情况做更为谨慎和全面的分析，要重点关注当月流动性环境和货币政策基调，以及季节性规律的影响，同时也要提升在月末紧张时点的交易择时能力和风险控制能力。
2023年央行货币政策基调整体偏松，全年流动性相对合理充裕，在绝大部分时期资金价格偏中性，即市场利率围绕着政策利率波动，全年资金面经历了由收敛转松再收敛的过程。通过央行重点观测的资金价格DR007和反映市场流动性状况及预期的1年期同业存单收益率，可以将全年划分为3个阶段：
第一阶段（1月-3月）：资金面由松转紧再转松，流动性的主要矛盾为银行信贷投放，叠加春节假期前后现金漏损和政府债发行前置的影响，不过在央行MLF超量续作和OMO持续大量投放的呵护下，资金面波动相对可控，并且在3月下旬央行降准后，市场开启了较长时段的宽松周期。期间DR007稳定在1.9~2.2%的范围内，即市场利率围绕着政策利率波动，1年期同业存单收益率则是在2.5-2.7%之间小幅震荡。
第二阶段（4月-8月中旬）：资金面整体宽松，银行信贷投放和政府债发行均放缓，同时在市场强烈的宽松预期下，银行的必要超储率水平降至低位。期间央行在6月和8月连续两次降息，对应央行7天逆回购利率下降20bp、MLF利率下降25bp，带动1年期同业存单收益率从2.6%大幅降至2.2%附近，DR007则是从2.1%降至1.7-1.8%，该阶段多数时点市场利率向下偏离政策利率，但偏离幅度不大。
第三阶段（8月中旬-12月）：资金面由紧转松，流动性的主要矛盾为超预期的政府债发行，包括地方专项债在8-9月的集中发行以及新增地方再融资债和特别国债的冲击，期间央行通过降准和MLF持续超量续作为银行补充流动性，但资金面未见明显缓解，只能通过超高存量的OMO来熨平短期波动。8月中旬央行降息后市场利率不降反升，DR007从1.7%升至1.8-2.1%，资金价格波动明显增大，并且多数时点市场利率略微向上偏离政策利率，主要是受汇率贬值的制约影响，央行政策定调打击资金空转，同时市场调整后银行存单发行压力较大，多项利空因素共同推动1年期同业存单收益率上行至2.6-2.7%。直至12月，随着前期政府债发行转化为大量的财政投放，且央行继续维持大量的流动性支持，即MLF超量续作8000亿、OMO跨年投放近3万亿，资金面才有所缓解，1年期同业存单收益率也于年末回落至2.5%附近。
注：这里对DR007和1年期同业存单收益率做了5日均线平滑处理，平缓短期波动以更好地展现趋势性变化，下同。
上文对全年的资金面进行了总览和复盘，接下来继续对各月的资金面情况做更详细的回顾，将会综合考虑资金价格、机构融入融出行为和流动性的各项扰动因素等多方面的资金面特征。
1月资金面由松转偏紧，上旬延续了前一年末资金面的宽松，R001一度降至1%以下，也使得全月日均隔夜价格为全年最低，不过随着央行跨年投放的OMO逐渐回笼，同时叠加缴税大月的税期走款、年初信贷冲量和临近春节假期现金漏损的冲击，大行融出明显减少，资金面逐渐收紧，不过在央行超2万亿的OMO资金投放的呵护下，市场跨春节和跨月不难；
2月资金面偏紧，主要是受银行信贷持续放量和政府债发行前置的冲击，且现金漏损仍未完全回流，全月央行都维持了1万亿以上的OMO存量，为近几年少有，全月日均隔夜价格为全年最高，同时日均市场正回购余额和大行融出量均为全年最低，月内两度出现15%的隔夜同样也是近几年少见；
3月资金面偏松，主要是春节假期后资金基本完成回流，且季末财政投放较多，同时央行通过降准和MLF为银行补充了较多中长期流动性，充分对冲了银行信贷投放的扰动，因此大行融出明显恢复，不过该月流动性分层现象较为严重，主要是季末非银赎回压力较大，也导致全月日均R007和日均R007-R001利差为全年最高；
4月资金面偏松，主要信贷投放和政府债发行逐渐放缓，类似于去年，宽松周期再度在二季度开启，不过今年的流动性基础在一季度天量信贷投放后有所削弱，宽松程度不如去年同期，同时税期后大行融出量出现明显回落，因此本月资金价格的下行幅度不大；
5月资金面宽松，流动性的扰动因素继续减少，市场的宽松预期在逐渐增强，银行必要超储率也降至低位，即银行不需要储备过多的流动性来应对不确定性，可以在较低的超储率水平上融出大量的资金，因此本月资金价格出现明显下行，日均隔夜价格创下全年最低，也带动了市场杠杆水平的持续抬升；
6月资金面由偏松转均衡，大行融出量和市场杠杆水平继续上升，不过中下旬受到季末银行信贷冲量和跨季的扰动，资金面略有调整，同时流动性分层再现，导致月末资金面出现结构性的收紧；
7月资金面宽松，资金价格在季节性调整后重回低位，日均DR007降至全年最低，也带动本月市场杠杆水平升至全年最高，正回购余额月内一度突破12万亿，大行融出量也接近5万亿。然而此时银行的超储水平已经降至低位，银行负债端压力逐渐增大，资金面的潜在调整风险在不断积聚，市场即将迎来最后的狂欢；
8月资金面由松转偏紧，并且在中旬央行降息后，市场行情迅速出现反转。资金面的调整主要是受到地方专项债放量发行的冲击，且银行超储水平本就处于低位，支撑如此高的市场杠杆更多靠的是乐观的市场预期，在市场预期转变后，银行必要超储率逐渐上升，也导致大行融出明显下降，自4月以来大行融出量首度降至4万亿以内，同时受到汇率贬值的影响，央行开始重点打击资金空转套利，进一步推动了资金价格的回升。此时非银的融出逐渐增加，以形成对市场流动性的补充，日均R007-DR007利差也接近全年最低；
9月资金面偏紧，主要是受到政府债发行继续放量、季末信贷投放放量和临近国庆假期现金漏损的冲击，由于此时银行资金缺口过大，即使央行通过降准和MLF投放了较多流动性，资金面仍未见明显缓解，最终资金面紧张态势延续到了月末，导致综合跨月成本创下近几年新高，市场也正式进入超高存量OMO的阶段；
10月资金面由松转紧，中上旬受到三季末财政投放资金的补充，银行资金缺口短暂缓解，不过在税期后，叠加政府债大量发行的冲击，银行资金缺口再度放大，大行融出一度降至3万亿附近，创下2月以来的新低，央行OMO存量也一度超过3万亿，对于资金面苦苦支撑。同时悲观的市场预期也导致银行存单发行压力较大，难以募集足够的资金来缓解负债端压力，最终月末出现了历史性的收紧，隔夜价格最高成交在50%创下历史新高；
11月资金面由偏松转均衡，随着前期的政府债发行逐渐转化为财政资金投放，且随着汇率贬值压力缓解，央行继续加大的流动性支持力度，MLF少有的超量投放6000亿，相当于进行了一次降准，银行的资金缺口有所缓解，大行融出回升至4万亿以上，资金价格也止住了连续上行的势头；
12月资金面由偏紧转松，上旬主要是受OMO回笼影响，银行融出有所减少，且非银赎回压力较大，货币基金融出也创下全年新低，流动性分层明显，日均R007-DR007利差为去年最高。不过随着年末财政投放力度加大，且央行继续维持大量的流动性投放，包括MLF超量续作8000亿、OMO跨年投放近3万亿，财政和央行共同发力呵护年末资金面，同时银行存单发行压力也得到明显缓解，多重利好因素的作用下资金面逐渐转松，银行融出量创下全年新高，最终市场也轻松跨年，为全年划上了一个完美的句号。
总体来看，今年的资金面变化与去年较为类似，年内都出现了两次降准和降息，全年都可以分为三个阶段，并且都在二季度开启了一段宽松周期，11-12月也都出现了相似的市场调整，年末资金面也都顺利转松，说明季节性规律仍发挥着较大的作用。不过不同的是，今年的宽松周期更为短暂，并且宽松程度明显不如去年，今年的市场利率基本未出现与政策利率的持续大幅偏离，因此市场在出现调整时的破坏力也明显减弱。此外，今年季末的流动性分层现象也比去年严重了许多，流动性在逐渐向大行集中。
因此，可以看出央行在宽松政策基调下的操作思路有所转变，要维持流动性合理充裕，但也要尽量避免市场大开大合，避免出现过度的资金面宽松导致资金空转套利，同时更加关注货币政策的实际传导效果，能否有效地降低融资成本来支持实体经济，预计2024年央行将继续延续该思路。
注：截至完稿日，12月央行资产负债表还未公布
最后对各月的跨月情况进行简单总结，梳理各月跨月的资金面松紧，包括跨月日（T日）和跨月周（T-4日至T日）的资金面变化，同时对各月不同跨月策略的融资成本进行复盘，分析细节参考此前报告 浅谈跨月资金面及融资交易策略。
首先梳理各月跨月的资金面松紧，可以发现今年跨月的松紧月份分布较为均匀。跨月收紧的6个月份，其中2月和10月的跨月资金面最为紧张，为典型的流动性环境调整后，大行融出下降导致的资金面自上而下的收紧，尤其是10月末的隔夜价格一度成交在50%，创下历史新高；6月和9月的跨月资金同样较为紧张，但紧张更多的是体现在更长时段的跨月周上，并且这两个季末月份都出现了严重的流动性分层现象，不过前者是季节性的扰动，后者更多是因为流动性环境的恶化；1月和8月的跨月资金面略有收紧，这两个月份均为资金面由松到紧的过渡月份，流动性环境还未彻底恶化，因此跨月紧张程度相对可控；
跨月宽松的6个月份中，4-5月和7月由于处于宽松周期，无论是跨月日还是跨月周，资金面都始终维持宽松，市场跨月毫无压力；3月和11-12月则是由央行大量投放流动性、细心呵护资金面所带来，在跨月周上来看均为由紧转松，流动性环境基础相对偏弱。
再复盘各月的跨月策略成本，对于质押非利率债，选择隔夜跨月策略的胜率仅为50%，与上文梳理的跨月资金面松紧情况同步，而去年仅3个月的隔夜跨月成本不是最优；对于质押利率债，选择隔夜跨月策略的胜率为10/12，相较于去年的11/12变化不大，不过考虑到月末的波动，经风险调整后隔夜跨月策略的胜率仅为7/12，相较于去年的10/12明显下降，说明今年选择等待至月末最后一日借隔夜跨月，会面临更大的风险考验。
总体而言，对比去年，今年跨月出现收紧的月份明显增加，主要是因为今年流动性环境不如去年宽松，逐渐回到更加均衡的常态，同时今年选择借隔夜跨月的胜率也明显下降。因此，进入到2024年后，不能再对跨月资金面有着过于乐观的预期，若选择借隔夜跨月，需根据自身的融资能力和质押券情况做更为谨慎和全面的分析，要重点关注当月流动性环境和货币政策基调，以及季节性规律的影响，同时也要提升在月末紧张时点的交易择时能力和风险控制能力。
注：1月受调休影响，7d策略失效，9月受调休影响，7d策略采用14d价格，隔夜策略采用11d价格，下同。
注：质押非利率债与质押利率债的策略成本计算口径不同。
