6月资金面由偏松转均衡，资金价格季节性回升，回购期限利差和银行-非银利差较上月略有走扩，但在季末月份中仍处于极低水平，因存款降息和禁止手工补息所致的银行存款大量流失，并未在季末得到货币理财资金回表的充分对冲，大行融出继续处于低位，而货币基金等非银的融出在中下旬创下新高，非银在季末月仍维持着极强的市场影响力。不过由于非银负债端的不稳定性和市场化的交易行为，其对于市场的稳定作用不足，6月末一度出现资金面大幅收紧，好在大行及时增加融出熨平了波动，避免重现去年10月末的极端情形。因此，在季末等关键时点，仍需背靠央行政策支持、融出弹性较大的大行，发挥市场稳定器的功能。本月央行MLF小幅缩量续作，不过央行也提出未来将会逐渐淡化MLF的影响，更加关注OMO等工具对短端利率的影响，同时也在税期和月末分别投放了4000亿和7500亿呵护资金面平稳，积极的货币政策基调不变。
展望7月，预计资金面偏松，除缴税走款外其他扰动因素不多，信贷投放在金融挤水分后持续低迷，政府债经过5-6月的集中发行后，由于实体经济中项目仍不足，将会进入短暂的空窗期，下一波发行高峰可能在8-9月，并且央行持续做积极的货币政策表态，注重市场的平稳性，中短期内也很难出现超出季节性之外的收紧。同时银行存单利率持续与资金价格背离，说明当前银行硬性资金缺口不大，补充流动性的渠道通畅，极强的宽松预期与偏高的资金价格相矛盾，并且在存款降息、禁止手工补息等冲击后，打击资金空转也取得了阶段性的成果，中短期内资金价格中枢存在进一步下行的空间。此外，降准最近的窗口期可能在9-10月，需关注政府债发行对资金面的实际扰动程度，降准未来预计将更多地作为配合财政的流动性补充手段出现。
6月资金面由偏松转均衡，资金价格季节性回升，回购期限利差和银行-非银利差较上月略有走扩，但在季末月份中仍处于极低水平，因存款降息和禁止手工补息所致的银行存款大量流失，并未在季末得到货币理财资金回表的充分对冲，大行融出继续处于低位，而货币基金等非银的融出在中下旬创下新高，非银在季末月仍维持着极强的市场影响力。不过由于非银负债端的不稳定性和市场化的交易行为，其对于市场的稳定作用不足，6月末一度出现资金面大幅收紧，好在大行及时增加融出熨平了波动，避免重现去年10月末的极端情形。因此，在季末等关键时点，仍需背靠央行政策支持、融出弹性较大的大行，发挥市场稳定器的功能。本月央行MLF小幅缩量续作，不过央行也提出未来将会逐渐淡化MLF的影响，更加关注OMO等工具对短端利率的影响，同时也在税期和月末分别投放了4000亿和7500亿呵护资金面平稳，积极的货币政策基调不变。
本月中上旬资金面偏松，月初央行OMO回笼的扰动相对可控，且季末月财政投放加快，理财资金持续回表，以及存单发行放量，都使得银行的流动性状况明显改善，银行整体融出回升至3.5-4万亿，DR007在近几月首次降至1.8%以内，R001也降至1.7-1.8%，低于上月同期，可能是禁止手工补息后资金防空转取得阶段性成果，央行对于资金价格的管控趋于宽松。对应地，非银机构整体融出有所下降，其中货币基金融出稳定在1.7万亿附近，银行理财子和保险的融出回落明显，也是因为直接受到了银行季末赎回的影响，非银融出隔夜-7天的价格报在1.85-1.9%，银行-非银利差走扩，季末流动性分层初步显现。在较低的资金价格和火爆的市场行情下，非银融资需求增加，带动市场杠杆水平重回10万亿以上，与此伴随的是资金面波动逐渐加大。
进入税期，受缴税走款和政府债集中发行影响，以及可能的月末融出不能低于月中的流动性指标考核要求，导致资金面有所收敛，银行整体融出降至3万亿以内，带动R001和DR007升至1.9-2.0%，此时非银机构展现出极强的融出弹性，通过提取活期存款等方式明显增加了资金融出，其中货币基金融出一度升至2.4万亿创下历史新高，部分头部货币基金单家融出超千亿，银行理财子和保险的融出也有所回升，非银重新主导了资金面，融出隔夜-7天价格报在1.9-2.0%，再度出现银行-非银资金价格持续倒挂的情形，这在流动性分层特征显著的季末月份较为少见。此时市场14天跨季质押券各券的价格报在2.05-2.2%，相较于隔夜-7天的价格和可比季末月份同期的14天价格，都算是偏低的水平，具有较高的融入性价比。
到了最后一周跨月，银行为应对季末流动性指标考核，加大了赎回货币理财的力度，银行整体融出逐渐回升至3万亿以上，但融出增量主要来自股份行等其他银行，这些银行融出一度超过1万亿，创下近一年新高，而能够决定加权价格的大行融出一度降至2万亿附近，甚至出现单日融出低于货币基金的情形，为近几年首次，带动R001升至2%附近，DR007升至2.1%以上，都明显高于去年同期。相应地，货币基金和银行理财子受赎回影响融出有所下降，融出7天跨季的价格报在2.4-2.45%，相较于银行2.3-2.35%的价格开始出现利差。到了月末最后一日，流动性过于集中在非银的不确定性显现，且月末市场持续加杠杆的行为也放大了波动风险，资金面持续收紧，隔夜从早盘的2.6-3.0%一路升至8%，7天也从2.3%最高升至4.5%，市场恐慌情绪持续发酵，继去年10月末以来首次出现跨月明显收紧，也延续了近几年跨6月末必定会收紧的季节性规律，但好在午盘后大行及时增加融出救市，最终资金面顺利转松。
再看本月的日均量价情况，R001和DR007季节性回升，R007-R001利差和R007-DR007利差也略有走扩，但明显低于此前的季末月份，大行因存款降息和禁止手工补息所致的存款大量流失，并未在季末得到货币理财资金回表的充分对冲，并且从银行体系内部的融出结构来看，大行可能还有部分存款流向了其他银行，因此季末流动性分层不明显。观察到大行日均融出仅有1000多亿的回升，而货币基金日均融出升至1.9万亿创下历史新高，非银融出影响力继续增强。不过在季末这种关键时点，市场还是更需要依靠大行，背靠央行的政策支持下，大行仍有较高的融出弹性，本月最后两日资金面收紧时，大行融出从触底的2万亿大幅增至3万亿，保障了市场的平稳。
此前提到本月货币理财资金会出现季节性回表，赎回压力将使得非银融出下降，不过从交易数据来看，非银的融出降幅明显低于季节性，同时理财规模的下降也不明显，说明季末赎回压力不大，并没有带来市场流动性结构的明显回调。这也意味着，禁止手工补息新规对银行的冲击基本完成，监管扰动的不确定性减少，短期内若无政策新规出台，或是经济明显复苏以缓解资产荒，非银将在资金供给端继续维持极大的市场影响力。不过此前资本新规在季末月对货基融出仍有些许影响，本月部分货基融出跨月对质押券要求较高，但由于非银融出绝对量较大，且银行理财子和保险等对押券要求不高，该影响相对可控。
此外，观察到4月以来大行境内存款规模的减少明显多于中小行，并且从上文资金交易数据来看，除大行外的其他银行的融出还不减反增，尤其是股份行在6月末的融出明显超季节性，可能是大行流失的部分存款通过货币理财资金流向了存款利率更高的其他银行，后续需持续观察其他银行的融出是否会继续创下新高，即银行内部是否会出现流动性再分配。还注意到农商行本月末由净融入转为明显的净融出，在季末月份中较为少见，除了负债端的影响，也可能是因为其资产端近期在二级市场现券卖出较多。
数据来源：信达证券固收
6月跨月整体偏紧，与此前预期一致。具体看收紧的原因，一是市场跨月节奏偏慢，跨月资金需求集中在最后几日，二是非银在月末最后两日加杠杆放大了波动风险，三是跨月资金供给过于集中于非银，其市场化的交易风格会在收紧时大幅抬升资金价格，直至最后一日午盘大行融出明显放量后，资金面才转松。本次收紧主要体现了季节性扰动，前几年同期均有出现较大程度的收紧，今年6月的收紧程度反而相对可控。
6月跨月的最优策略为借14天跨月，借隔夜跨月的风险较大，综合风险收益来看甚至不如借7天跨月。对于质押非利率债，相比2.15%的14天价格基准，借到2.1%以内的价格难度也不大，而在月末最后一日借到2.9%的隔夜还需要一定的择时能力，14天策略优势明显；对于质押利率债，因为正常情况下借7天以上期限跨月的情形较小，更多是选择最后一周的某个时点借7天或隔夜跨月，这里也延续了此前的数据口径，不过本月在T-9日至T-5日借14天跨月的成本仍是最优，质押利率债可以借到2.05%的14天，而2.3-2.35%的7天基本是市场底价，T-9日至T-5日的7天价格也明显高于1.8%，还考虑到最后一周如此高的隔夜价格，以及跨月后隔夜价格大概率降至1.8%以内，相同的价格晚借14天也不如早借14天跨月。再就是最后一日波动较大，若择时失误融入5%的隔夜，会导致整体成本大幅上升100bp。
注：需注意质押利率债策略和质押非利率债策略的成本计算口径不同，且这里主要基于非银融资视角。
展望7月跨月，预计跨月难度不大，从季节性规律来看7月一般是全年最为宽松的月份之一，并且实际的资金面扰动因素也不多，同时7月借隔夜跨月的实际占款回到1天，若出现波动风险对成本的影响有所削弱。不过在实际跨月时，还是需要综合考虑各期限的资金利差和自身的风险偏好进行决定，多关注主流跨月期限转换时点和非标准期限缩短占款天数。
6月银行体系流动性相对充裕，政府债发行、信贷缴准的压力都不大，虽然银行的绝对超储水平偏低，处于持续缩表的进程中，不过央行总能在合适时点投放流动性平稳市场波动，或是通过显性的OMO工具，或是通过隐形的窗口指导大行等，同时银行也通过大量发行存单补充了资金缺口，因此流动性压力可控。
先看财政因素，6月政府债发行2万亿，在历年同期中仅次于2022年，主要是国债发行量较大，多达1.3万亿，而政府债发行仍偏慢，不过本月政府债到期也较多，净缴款为7600亿，为历史同期的均值水平。今年以来财政支出节奏较为平稳，并且在5月财政支出还明显发力，而财政收入持续承压，未来短期内财政支出节奏可能会放缓，预计6月财政广义支出1.3万亿，略低于季节性，对应财政存款释放流动性约5000亿；再看央行的流动性投放，6月央行MLF净回笼500亿，不过公告中提到充分满足了银行的报量需求，主要还是存单利率过低导致银行对MLF的需求减少，并且央行未来也将逐渐淡化MLF的影响，同时央行在月末OMO投放7500亿资金，全月净投放流动性1000亿，虽明显低于前两年同期，不过央行也提到了当前货币政策仍偏积极，资金投放量的减少主要还是当前银行更多地通过发行存单等方式募集资金，资金缺口相对可控；最后是信贷缴准，从票据利率来看，6月银行信贷投放继续维持偏弱，一方面是央行对于信贷均衡投放的要求，另一方面则是金融挤水分后银行整体缩表，预计需缴准量低于季节性，6月法定准备金增量在3000亿以内。
通过央行资产负债表可以测算出5月银行体系超储率为1.2%，与此前预估值较为接近。结合上文对6月央行资产负债表主要科目的分析，预计6月银行体系新增流动性约3000亿，对应6月银行超储率为1.3%，明显低于前两年同期。
再考虑到6月末央行OMO存量偏低，剔除短期资金后，银行实际超储率与去年同期接近，OMO回笼后也不会对资金面带来明显扰动，符合当前央行注重“稳”的操作风格。同时5-6月银行存单发行量较大，但存单利率不升反降，该情形较为少见，市场更多预期的是禁止手工补息后银行负债压力较大，可能会提价发行存单补充资金缺口，实际上存单利率不断突破前低，一年期存单利率继2022年四季度后再度回到2%以内，这也说明市场的宽松预期极强，流动性结构的调整可能还提升了资金的利用效率，结合央行积极的货币政策表态，短期内资金面无忧。不过也需要关注市场极致演绎后的回调风险，谨防一致性预期过度。
此外，在市场流动性结构显著调整后，央行仍对资金面保有较强的掌控力，总能在合适时点通过投放流动性平稳市场波动，除了显性的OMO工具，还有隐性的窗口指导大行等。
展望7月，预计资金面偏松，除缴税走款外其他扰动因素不多，信贷投放在金融挤水分后持续低迷，政府债经过5-6月的集中发行后，由于实体经济中项目仍不足，将会进入短暂的空窗期，下一波发行高峰可能在8-9月，并且央行持续做积极的货币政策表态，注重市场的平稳性，中短期内也很难出现超出季节性之外的收紧。同时银行存单利率持续与资金价格背离，说明当前银行硬性资金缺口不大，补充流动性的渠道通畅，极强的宽松预期与偏高的资金价格相矛盾，在存款降息、禁止手工补息等冲击后，打击资金空转也取得了阶段性的成果，中短期内资金价格中枢存在进一步下行的空间。此外，降准最近的窗口期可能在9-10月，需关注政府债发行对资金面的实际扰动程度，降准未来预计将更多地作为配合财政的流动性补充手段出现。
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