2024年度资金面复盘

2024年央行货币政策基调整体偏松，流动性合理充裕，市场利率围绕着政策利率偏上的位置小幅波动，全年资金面经历了由均衡转为较长时期的宽松，再回归至均衡的过程。全年可分为三个阶段，第一阶段（1月至4月中旬）资金面由均衡转松，流动性主线为信贷投放开门红和春节假期前后的现金漏损；第二阶段（4月中旬至9月下旬）资金面由松转均衡，流动性主线为政府债发行和禁止银行手工补息的结构性冲击；第三阶段（9月下旬至12月）资金面由均衡转松再回归均衡，流动性主线为政府债发行、MLF到期和汇率。

资金面特征方面，2024年各月资金面均未出现大开大合的宽松或紧张，资金价格中枢较为平稳，并跟随政策利率降息的节奏逐步下行。同时在“存款搬家”后，非银在资金供给端的影响力明显增强，进而推动资金利差大幅压缩。月末资金面同样未出现过大幅收紧，跨月价格波动可控，主要是因为央行跨月投放更加积极、银行月末融出不低于月中的新指标限制以及MLF改为下旬续作等，但与此同时月中的资金面波动有所增大。跨月策略方面，借隔夜跨月的成本优势明显减小，借长期限资金跨月的性价比逐渐提升，尤其是在季末月份。

货币政策方面，2024年央行贯彻支持性的操作风格，两次降准释放2万亿资金，两次降息共30bp幅度加大。创新货币政策工具箱，创设临时隔夜正逆回购、二级市场买卖国债，积极投放买断式逆回购等。不断完善货币政策框架，明确OMO7天逆回购利率作为唯一的政策利率，淡化MLF的政策意义，建立从政策利率到基准利率再到市场利率的完整政策利率体系，并通过调整存贷款利率来疏通政策利率传导机制。不过央行在实际操作中会兼顾多目标平衡，政策发力时还会受到汇率压力和利率风险等掣肘。

流动性方面，2024年银行体系超储水平较前一年有所提升，且超储结构中OMO短期资金的占比明显下降，因而流动性环境更加稳定。不过禁止手工补息带来了结构性的冲击，一方面释放了法储流动性，另一方面加大了大行的负债端压力，暂时逆转了银行资金逐渐向大行集中的趋势。而后大行通过大量发行存单、吸收同业存款等方式来对冲存款流失压力，直至四季度才有所恢复。

展望2025年，在适度宽松的货币政策基调下，流动性将更为充裕，降准降息幅度有望继续加大。央行将灵活运用各项货币政策工具，保障资金面更加平稳，资金价格的波动继续降低，预计R001和DR007维持在OMO+10bp附近，利率中枢跟随政策利率下行。并且在资产荒的大背景下，叠加同业存款新规对流动性的结构性冲击，资金利差将继续压缩，以及随着政策利率传导更加通畅，存单利率和存贷款利率都将更贴近政策利率。同时财政也将靠前发力，且发债到转化为财政支出下达的时滞缩短，对流动性的扰动程度减弱。不过央行仍会受到汇率压力、利率风险、银行净息差问题和资金空转问题等方面的制约，政策发力需等待合适的窗口，市场不应对资金面的绝对宽松程度抱有太强的预期。

1.1 全年总览

2024年央行货币政策基调整体偏松，流动性合理充裕，市场利率围绕着政策利率偏上的位置小幅波动，全年资金面经历了由均衡转为较长时期的宽松，再回归至均衡的过程。通过OMO7天逆回购利率（政策利率）、DR007（基准利率）和1年期存单收益率（市场核心利率），可以将全年划分为3个阶段：

第一阶段（1月至4月中旬）：资金面由均衡转松，流动性主线为信贷投放开门红和春节假期前后的现金漏损，均为常规的季节性扰动，影响集中在1月至2月上旬，随着春节前央行降准50bp释放1万亿资金、春节后现金持续回流，资金面逐渐回归宽松。期间DR007稳定在1.8~2.0%的范围内，在政策利率上方5~10bp的位置小幅波动，1年期存单收益率在资金面宽松的催化下从2.45%持续下行至2.1%。

第二阶段（4月中旬至9月下旬）：资金面由松转均衡，流动性主线为政府债发行和禁止银行手工补息的结构性冲击。禁止手工补息使得银行存款持续流向非银，但并未导致资金面明显收敛，且一般性存款转为同业存款后还释放了较多法定准备金，影响更多是在于大幅压缩了资金利差，并加剧了“资产荒“现象。央行在7月降息，7天逆回购利率下调10bp、MLF利率下调20bp，推动1年期存单收益率继续下行至1.85%，DR007中枢也跟随政策利率下行至1.8%，仍在政策利率上方10bp附近波动。不过在8-9月政府债集中发行后，资金面趋于均衡，1年期存单收益率反弹至1.95%以上。

第三阶段（9月下旬至12月）：资金面由均衡转松再回归均衡，流动性主线为政府债发行、MLF到期和汇率。9月末央行降准50bp释放1万亿资金、7天逆回购利率降息20bp、MLF降息30bp，极大的货币政策支持力度推动资金面转松。并且10月初股市上涨吸引非银资金大量回流后，银行的负债端压力得到缓解，资金利差有所走阔，不过在存单市场供需双弱的环境下，1年期存单收益率仍维持在1.9-1.95%。在11-12月政府债集中发行后，资金面再度回归紧均衡，期间两次MLF天量到期均带来较大波动，DR007中枢与政策利率的偏离拉大至15~20bp。不过在发债资金转为年末财政支出下达、央行大量投放买断式逆回购资金后，资金面边际缓解，同时12月政治局会议后货币政策定调为“适度宽松”，叠加11月末同业存款新规的影响，推动1年期存单收益率持续下行至1.6%以内。但受到汇率压力和利率风险的制约，年末央行未如预期降准，资金面宽松程度有限。

注：这里对DR007和1年期存单收益率做了5日均线平滑处理，以更好的展现趋势性变化，下同。这里还通过红色虚线将全年分为三个阶段。

1.2 资金面特征

2024年各月资金面均未出现大开大合的宽松或紧张，资金价格中枢较为平稳，且跟随政策利率降息的节奏逐步下行，同时在“存款搬家”后，非银在资金供给端的影响力明显增强，进而推动资金利差大幅压缩。

资金面松紧方面，相较于近几年会存在非常宽松或明显收紧的月份，今年各月资金面的松紧程度较为适中，符合当前央行注重平稳的操作风格。不过今年也延续了近几年年中会出现一段较长宽松时期的规律，今年持续性宽松的时期为2月下旬至8月上旬，同样是由央行降准开启，期间实体经济需求不足导致信贷派生较弱，流动性淤积在银行间，且财政发力后置，政府债发行进度较慢，即处于信贷和财政发力的相对真空期，今年直至8月政府债开始集中大量发行后，资金面才有所调整。同时在下半年MLF改为下旬续作后，月中资金面出现收紧的概率增大，而月末反而更为平稳。

资金价格方面，全年波动幅度明显减低，R001和DR007均跟随年内央行降息的步伐逐渐下行，二者中枢在1-6月均稳定在1.8-1.9%，与OMO7天逆回购利率的偏离在10bp以内。在7月央行降息10bp后，R001和DR007的中枢跟随降至1.8%以内，资金价格波动进一步减小。不过在9月央行降息20bp后，R001跟随降至1.6%附近，但DR007仅降至1.7%附近，与政策利率的偏离拉大至20bp，可能是在汇率压力的制约下，资金价格的下行空间有限，这也体现在央行年末偏稳健保守的流动性投放上。

机构融出方面，银行融出的波动加大，且非银的影响力明显增强。在4月禁止手工补息新规出台后，银行存款持续流向非银，理财和货基等资管产品的规模明显提升。银行机构中受到冲击的主要是大行，其净融出大幅降至3万亿以内，创下2022年以来的月度新低，股份行的融出反而增至5000亿以上。非银中货币基金的融出增至1.7-2万亿，创下近几年月度新高，且银行理财也一度转为净融出。此后为缓解负债端压力，银行大量发行存单、吸收同业存款，直至9月末央行降准、股市上涨吸引非银资金回流后，银行融出才明显恢复，其中大行融出大幅升至4.4万亿，股份行的融出小幅降至4000亿附近，而非银中货币基金的融出降至1.6-1.8万亿，银行理财的净融入缺口走阔至4000亿以上。同时注意到货币基金在年末的融出未出现季节性的大幅下降，主要是受到年末同业存款新规影响，减少了对同业存款的配置，被迫增加了资金融出，且年末的申购资金较为充足。

资金利差方面，受到流动性在银行与非银间重分布的影响，R007-R001利差和R007-DR007利差在4月后均被极致压缩至10bp以内，而R007-R001利差在2023年最低也只是到过25bp。在这段时期，银行与非银的资金价格频繁出现倒挂，质押券利差基本被抹平，甚至提前借1M跨月的资金成本也与持续滚续隔夜的差距不大。不过在10月资金大量回流至银行后，利差重新回归至一季度的水平，但也远低于去年同期，低利差时代有所延续，与此同时今年以来流动性分层的现象也明显缓解。

市场杠杆方面，市场正回购余额和银行间回购成交量均随着大行融出和资金价格的变化先减后增。年初由于基本面预期偏弱且降准后银行间流动性充裕，市场加杠杆意愿抬升，而在4月禁止手工补息后，随着大行融出的大幅减少和杠杆套息空间的缩窄，市场加杠杆力度减弱。再到9月末多项宽松政策出台后，大行融出恢复且资金价格跟随降息进一步下行，市场杠杆再度抬升，并且12月在大行融出变化不大、资金面不松、资金价格下行幅度有限的情况下，市场正回购余额还继续创下了历史单月新高，主要是债市行情过于火爆，市场上大部分机构即使顶着负carry也要加杠杆，这也放大了年末资金面的波动。

注：这里的非银R001为银行理财融出隔夜的加权利率，银行理财为非银机构中隔夜的主要供给方，其融出隔夜价格与R001的价差可以体现非银与银行的价差。

1.3 跨月资金面

2024年跨月资金面整体平稳，未出现过大幅收紧，跨月价格波动可控，主要是因为央行跨月投放更加积极、银行月末融出不低于月中的新指标限制以及MLF改为下旬续作等。跨月策略方面，借隔夜跨月的成本优势明显减小，借长期限资金跨月的性价比逐渐提升，尤其是在季末月份。

以月末最后一日为T日，先看T日的资金面情况。今年各月T日均未出现类似于去年2月、6月和10月那样的大幅收紧，除季末月外基本都较为宽松，季末月T日的日内也都是先紧后松的走势，尤其是下半年以来隔夜价格峰值甚至未突破过3.5%。

再看T-4日至T日的资金面情况，也就是市场跨月最为集中的最后一周。今年各月T-4日至T日的资金面同样未出现超预期的大幅收紧，存在波动的主要是1月和4个季末月。其中1月在T-2日就开始转松，且7天价格峰值为3%在合理范围内，不过3月、6月和9月均到了T日早盘后才明显转松，12月最后一周整体不紧，但最后两日的跨月价格出现反弹。 

最后看跨月策略，对比不同期限的跨月成本。今年借隔夜跨月的胜率有所降低，尤其是4月禁止手工补息后，即使部分月份借隔夜跨月成本仍是最低，但相较于其他期限的优势明显减小，再考虑到月末的波动风险后，借隔夜跨月的性价比明显偏低。复盘2024年最优的跨月期限选择，季末月应多借14天，并且在质押券持仓较为稳定的情况下，下半年应多借1M期限。

总体而言，相较于去年，今年的跨月资金面更为平稳，但借隔夜跨月的胜率和综合性价比都不高，一方面是季末月的宽松程度有限且转松时点较晚，另一方面是资金利差被极致压缩后，借隔夜跨月的成本优势被大幅削弱。因此，长期限、非标准期限的7天和隔夜的跨月策略搭配会是比较好的选择。

今年以来跨月平稳的原因，一是央行对月末资金面更加呵护，操作风格更注重平稳，且OMO改为数量招标后对于一级交易商的资金需求满足也更加充分；二是银行月末融出不低于月中的新指标限制，虽然月中银行融出可能有所减少，但保障了月末资金供给充裕；三是市场了经历2023年10月的极端收紧后，跨月融资安排更为谨慎，不少机构都优化了月末平头寸的管理机制；四是下半年MLF改为下旬续作后，流动性压力更多是体现在月中，月末银行的资金反而更为充裕，即出现了月末资金面比月中宽松的新特征。

注：这里的非银R001为银行理财融出隔夜的加权利率，同上。资金情绪指数为上海国际货币经纪公布的资金面情绪指数。

注1：T日为月末最后一日，T-4日至T日为市场跨月最集中的时期。

注：这里的非银价格选取的是货币基金的加权融出价格，货币基金为非银中融出跨月的主要供给方，且非银价格相较于市场加权利率的波动更大，能够更加灵敏地反映月末最后一周的资金面松紧变化，可结合上图的跨月加权价格共同分析。

注1：质押利率债主要是借隔夜-7天期限跨月为主，时点选择可参考上图T-4日至T日的跨月价格变化。这里主要是考虑质押信用债的跨月情况，且假定跨月前以借7天为主。

注2：基准价格的选取，结合非银中货币基金和银行理财的加权融出价格及交易员的实际询价情况，还剔除了调休日的影响，避免出现异常值。

注3：全月综合成本是基于各期限基准价格，将其换算成全月的成本口径，使得实际占款天数一致，进而融资成本可比。比如1M策略的成本就是1M价格，14d策略的成本是{(第一周7d*7+第二周7d*7+第三周14d*14)/28}，7d策略的成本为{(第一周7d*7+…+第三周7d*7+第四周7d*7)/28}，隔夜策略在最后一周先借月内的2-6天，成本为{(第一周7d*7+…+第三周7d*7+第四周6d*6+T日隔夜)/28}。若隔夜跨月天数超过1天，策略成本计算方法对应进行调整。

2024年货币政策基调整体偏松，央行贯彻支持性的操作风格，两次降准释放2万亿资金，两次降息共30bp幅度加大；创新货币政策工具箱，创设临时隔夜正逆回购、二级市场买卖国债，积极投放买断式逆回购等；不断完善货币政策框架，明确OMO7天逆回购利率作为唯一的政策利率，淡化MLF的政策意义，建立从政策利率到基准利率再到市场利率的完整政策利率体系，并通过调整存贷款利率来疏通政策利率传导机制。不过央行在实际操作中会兼顾多目标平衡，政策发力时还会受到汇率压力和利率风险等掣肘。

货币政策支持方面，央行两次降准共100bp释放2万亿资金，且两次降息幅度较大，OMO共下调30bp，MLF共下调50bp，1年期和5年期LPR利率分别共下调35bp和60bp。央行还通过净买入国债和买断式逆回购分别投放1万亿和2.7万亿资金，充分对冲MLF共2万亿的净回笼，全年累计净投放中长期资金3.7万亿，为近几年新高，较大的流动性投放力度，保障了全年的流动性充裕、资金面平稳。同时央行在11月公布的三季度货币政策报告中提出要坚持支持性的货币政策，不久也在12月政治局会议和中央经济工作会议连续对货币政策定调为“适度宽松”，且关于货币政策的表述中，改为“保持流动性充裕“，删掉了合理，未来有望继续加大货币政策支持力度。

货币政策工具创新方面，创设临时隔夜正逆回购工具，强化利率走廊功能，其上下限分别为7天逆回购利率减点20bp和加点50bp，且操作方式同样为数量招标，有助于缩窄市场利率波动范围；推出买断式逆回购，在降准空间有限的情况下，逐渐取代MLF成为主要的中长期流动性投放工具，其为市场化的多重价位中标机制，既能优化银行融资成本，也能调节1年内的短端收益率曲线；将二级市场买卖国债纳入货币政策工具箱，增加基础货币投放渠道，并引导国债收益率曲线形态；创设新型的结构性政策工具，比如证券、基金、保险公司互换便利与股票回购、增持再贷款，用于定向支持股市稳定发展。新的货币政策工具也使得央行对流动性的调控更为精准和灵活。

货币政策框架转型方面，优化货币政策调控的中间变量，淡化对数量目标的关注，更加注重发挥利率调控的作用，并与时俱进地调整货币供应量的统计口径；建立市场化的利率调控机制，明确公开市场7天逆回购利率作为唯一的政策利率，且操作方式改为固定利率、数量招标，基本充分满足一级交易商的资金需求；同时淡化MLF的政策意义，每月MLF改为下旬续作，安排到LPR利率公布之后，保证LPR利率的调整仅受OMO7天逆回购利率影响，这也可以避免多政策利率放大不同市场割裂的风险。

政策利率传导方面，完整的政策利率体系包括政策利率、基准利率和市场利率，其中基准利率包括DR、国债收益率和LPR，市场利率包括货币市场利率、债券市场利率和存贷款市场利率，此前主要面临的难题是政策利率难以传导至存贷款市场。2024年央行在存贷款市场连续提出解决措施，4月禁止银行手工补息和11月末的同业存款新规，打击了银行高息竞争存款的行为，缓解了银行的净息差风险，疏通了政策利率向存款利率的传导，也为此后进一步降息留足了空间；同时引导银行均衡投放信贷，重质不重量，打击银行低息过度竞争贷款的行为，也有助于政策利率传导至信贷市场，避免贷款利率被过度扭曲。未来央行也将继续疏通政策利率—基准利率—市场利率的传导机制，并打击资金空转套利的行为。

非银机构的影响方面，央行在三季度货币政策报告中提及理财等资管产品快速发展对货币信贷和金融调控产生了深层次的影响，尤其是存款利率下调、规范手工补息和债市持续上涨后，存款大量流向理财等资管产品，推动了直接融资市场的进一步发展，未来货币政策框架转型也将会更加关注非银机构的风险和需求。具体操作中，央行今年新创设的证券、基金、保险公司互换便利，就是想运用非银逐步增长的影响力来促进股市的稳定发展。

货币政策的限制方面，央行操作需平衡多目标进行决策，包括保持货币信贷合理增长、促进物价合理回升、推动社会综合融资成本稳中有降、完善市场化利率形成和传导机制、保持汇率基本稳定、防范系统性风险等。具体到实际的操作中，比如降准降息会对汇率稳定带来压力，降息还会导致银行净息差收窄。年末央行未如预期降准，也是受到了汇率压力和利率风险的掣肘，央行需在支持实体经济增长与稳定汇率和防范银行经营风险之间寻找最优解。同时货币政策发力也需财政政策进行配合，不然搞大水漫灌对改善实体经济没有实质性效果，反而加剧了金融空转套利的行为，政策执行要关注效果和反馈，考虑时间窗口。

2024年银行体系超储水平较前一年有所提升，且超储结构中OMO短期资金的占比明显下降，因而流动性环境更加稳定。不过禁止手工补息带来了结构性的冲击，一方面释放了法储流动性，另一方面加大了大行的负债端压力，暂时逆转了银行资金逐渐向大行集中的趋势。而后大行通过大量发行存单、吸收同业存款等方式来对冲一般性存款的流失压力，直至四季度才有所恢复。

银行超储方面，先看超储率的绝对值，今年各月末平均超储率为1.4%，高于去年的1.3%，而今年各月末平均OMO存量为1.24万亿，也低于去年的1.64万亿，银行超储结构中短期资金的占比明显降低。扣除OMO短期资金后，今年银行稳定的月均超储率高于去年0.2个百分点，稳定的月均超储金额高于去年约7000亿，因而今年的市场流动性环境更加稳定。

再看各月超储金额的变化，1月超储金额的大幅减少，主要是受到信贷开门红、缴税和春节假期前现金漏损的影响；2月在央行降准、财政支出放量后，超储金额明显回升；3月在春节假期后现金回流和季末财政支出的补充下，超储金额继续增加，但信贷仍在扰动，且央行持续回笼流动性，导致超储金额的回升明显低于季节性；4月虽然央行回笼流动性较多，但超储金额减少幅度不大，主要是禁止手工补息后银行的一般性存款流失释放了较多法储，且财政处于相对真空期，政府债缴款较少；5月超储金额继续减少，主要是政府债发行加快；6月超储金额回升，主要来自于央行的流动性投放和季末财政支出；7-8月超储金额持续减少，主要是政府债进入集中发行期；9月超储金额超季节性大幅增加，主要是央行通过降准和结构性工具大量投放流动性，叠加季末财政支出发力；10月超储金额转为大幅减少，主要是央行回笼流动性较多，叠加政府债和缴税的影响；11月新增2万亿地方专项债额度后，政府债再度进入集中发行期，不过超储金额不减反增，主要是前期发债的资金逐渐转为财政支出下达，且央行流动性投放力度继续加大；12月超储金额增加不及季节性，主要是年末央行流动性投放低于预期。

注：这里主要关注前4个因素，对应信贷、央行投放、现金漏损和财政存款的扰动。其他的科目中还包括央行买卖国债等影响。

银行存款方面，4月禁止手工补息后，银行存款持续减少，尤其是企业存款等一般性存款的减少，导致银行的流动性指标明显恶化，银行缺长期负债的问题基本持续了一整年。不过存款流失对资金面的影响更多是结构性的，银行中主要是大行受到较大冲击，4-8月存款持续流失，直至9月才逐渐恢复，而中小行在4月存款明显减少后，5-9月的存款增量还好于去年同期，即大行的存款不仅流向了非银，还流向了其他银行，直至四季度流动性才重新向大行集中。再就是存款流向非银后，基金和理财等机构除了增加配置资产和逆回购融出外，又将资金存入银行，因此同业存款在4-10月也出现超季节性的大幅增长，期间银行的负债端压力逐渐得到缓解，直至11月末同业存款新规出台后，同业存款增幅才明显回落。

银行贷款方面，今年以来银行信贷投放持续低迷，新增贷款在一季度还能勉强接近去年同期，二季度以后基本都处于近几年最低，一方面是政策要求信贷均衡投放，重质不重量，打击银行低息竞争贷款和贷后资金用于空转套利的行为，给信贷挤水分，以及银行存款大量流失后，流动性指标恶化也抑制了信贷派生；另一方面实体经济持续走弱，真实信贷需求严重不足。信贷的低迷也导致更多的流动性淤积在银行间，尤其是在季末对资金面的扰动明显减弱，对应央行在季末的短期流动性投放也有所减少。

银行存单方面，今年以来银行存单发行量大幅增加，国股行累计发行存单12.7万亿，较去年同比增加3.4万亿，用于对冲禁止手工补息后存款持续流失的压力，其中受禁止手工补息冲击最大的大行基本用满了存单备案额度，并且在银行持续缺长负债的情况下，存单长期限发行占比明显提升。同时今年存单利率持续下行，虽然存单供给端持续放量，但需求端的配置力量更为强劲，一方面在利差持续压缩、资产荒的大背景下，存单在短端资产中性价比较高，货币基金和银行理财等非银机构在被大量申购后，持续增加对存单的配置，另一方面在积极的货币政策、充裕的流动性环境下，市场宽松预期极强，存单利率作为反映资金面预期的核心利率，自然是持续下行。年末同业存款新规的出台，将促使同业存单市场的规模体量继续增长。

展望2025年，在适度宽松的货币政策基调下，流动性将更为充裕，降准降息幅度有望继续加大。央行将灵活运用各项货币政策工具，保障资金面更加平稳，资金价格的波动继续降低，预计R001和DR007维持在OMO+10bp附近，利率中枢跟随政策利率下行。并且在资产荒的大背景下，叠加同业存款新规对流动性的结构性冲击，资金利差将继续压缩，以及随着政策利率传导更加通畅，存单利率和存贷款利率都将更贴近政策利率。同时财政也将靠前发力，且发债到转化为财政支出下达的时滞缩短，对流动性的扰动程度减弱。不过央行仍会受到汇率压力、利率风险、银行净息差问题和资金空转问题等方面的制约，政策发力需等待合适的窗口，市场不应对资金面的绝对宽松程度抱有太强的预期。

先看央行操作，当前货币政策框架淡化对数量目标的关注，更加注重发挥利率调控的作用，因此适度宽松应是利率方面的宽松，2024年央行两次降息共30bp，2025年在更加宽松的政策定调下，降息幅度有望继续加大。若调降名义利率存在阻力，还可以让基准利率DR007大幅低于OMO政策利率，类似于2020年和2022年的疫情时期，也算是一种有效的降息方式。在中长期资金投放方面，MLF将继续被买断式逆回购和净买入国债置换，而且央行在中央经济工作会议后多次提到择机降准来保持流动性充裕，预计降准幅度将不低于2024年的50bp，同时央行主管的中国货币市场还发文提到，考虑将短期国债纳入存款准备金的口径，也有助于进一步扩大降准的操作空间。不过央行操作还是受到政策的多目标限制，在2025年年初连续提到要稳定汇率和打击资金空转行为，并且一直在关注长端利率过度下行的风险，因此短期内可能延续较为稳健保守的操作，调节市场过度超支的政策预期，后续宽松政策的出台仍需等待。

再看资金面，预计低波动和低利差等特征在2025年有所延续，月内和月末都将维持平稳，出现明显收紧的概率不大，但月中税期前后仍有一定的波动风险。而在汇率压力等制约下，部分时期资金价格中枢的下行空间有限，R001和DR007的中枢有可能会延续此前在政策利率上方10bp附近运行的规律，在降息后再跟随政策利率下行。同时在同业存款新规的影响下，存款流失将导致大行融出明显减少，而非银会面临较大的再配置压力，一方面增加逆回购融出，继续在资金供给端维持重要的影响力，推动资金利差缩窄，另一方面增加对存单等短端资产的配置，较强配置力量会使得1年期存单利率易下难上，将维持在OMO政策利率附近，并同样在降息后跟随政策利率下行。不过类似于2024年4月禁止手工补息，在一段时期的过渡期后，资金将会通过多种方式重新回流至大行，大行在负债端压力缓解后逐渐增加融出。回流的方式具体包括，一是通过大量发行存单对冲存款流失，部分大行在2024年末也申请了增加存单备案额度；二是在其他资产收益率持续下行的情况下，兼具流动性和久期优势的同业活期存款利率性价比逐渐提升，吸引非银再度大量存入活期；三是同业定期存款的不可提支条款，后续可能会对货币基金和现金理财等现金型产品进行豁免，进而促使非银重新增加对定期存款的配置；四是央行通过降准、买断式逆回购等方式为大行持续注入流动性。

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