“我一直讲‘只有超预期才能稳预期’，既然政策已经超预期了，我们的预期也已经从过去的偏弱，开始慢慢转强，开始稳定情绪。”“仅仅是1万亿的超长期特别国债是不够的，至于5万亿是多了还是少了，先发了再说。如果觉得今年发多了，明年可以适当减一点，但一定要把预期打足，我想这样可以逆转现在经济下行的压力。”“促消费迫在眉睫，现在把财政支出的钱用来促消费，是调结构、改善结构的一个重要举措。”“从2016年到现在为止，黄金的总体涨幅超过100%，未来可能还会有一个继续的上升空间，至少3000美元/盎司肯定会有的，能不能看得更高也有可能性，可以参照比特币。”以上是昨天（9月26日晚），中泰国际首席经济学家李迅雷与重阳投资合伙人舒泰峰就《政策新“三支箭”齐发，财富预期是否逆转？》为题，分享的最新观点。在本次交流中，李迅雷表示，央行的新“三支箭”政策超出市场预期，这对于稳定和逆转经济预期至关重要。对于过往提出的“每年发行五万亿，发十年超长期特别国债”的建议，李迅雷详细解析了资金用途。此外，李迅雷再次谈到自己对黄金的看好，但是他也直言，黄金在资产组合中的配置不要超过20%，黄金在组合中更多是作为防御性资产的角色。最后，李迅雷还提到了A股和港股的估值差异，认为港股目前具有更高的性价比；美国目前没有明显的衰退迹象。聪明投资者（ID：Capital-nature）整理了本场交流的重点内容，分享给大家。![]()
政策还是超预期 舒泰峰 前天央行宣布新“三支箭”的政策，请李老师评价一下这次政策的力度，以及可能产生的后续效应会如何？投资中我们经常说“三根阳线改变信仰”，正好这三天是三根大阳线，A股今天（9月26日）也站上了3000点上方。如果说之前大家对经济的预期在转弱，在这一系列的政策发布后，预期会不会得到逆转？预期的管理非常重要，在2021年的中央经济工作会议中就提到中国经济面临三重压力，最后一条就是预期转弱。2023年的中央经济工作会议中的表述是偏弱，这说明（预期）“弱”已经常态化了。所以，在9月24日，金融部门的领导释放了重磅信号，这应该是超预期的。我一直讲“只有超预期才能稳预期”，既然政策已经超预期了，我们的预期也已经从过去的偏弱，开始慢慢转强，开始稳定情绪。9月5日，人民银行货币政策司司长邹澜提到降准是有空间的，降息在银行息差缩小的背景下，前提条件还不完全具备。但没想到，这一次的降息政策，利率下调20个基点，MLF又降30个基点，这个力度还是非常大的。降准方面，在降了0.5个百分点外，接下来还可以再有0.5个百分点。降息已经在大家预期之内了，降息之后现房的房贷也会降。同时，还统一下调了一手房、二手房的首付利率，这对房地产也是利好。第三支箭非常罕见地讲到，非银金融机构可以拿自己所持有的债券、股票 、ETF做抵押，从央行那里拿到国债、央票。简单来说，国债和央行票据都属于高信用等级且流动性好的资产，很容易在市场上变现，这等于央行给你融资“以券换券”。这种操作方式在我们国家以前好像没有过，西方央行好像也没怎么做过，这给非银金融机构提供了融资便利，也就是央行给机构投资者架桥铺路。简单来说就是，你们要冲锋，我给你们冲锋的道路铺得更加平整。其次，还有3000亿的规模，给上市公司回购提供再融资贷款。这两个政策都是比较新的，也给市场增加了意外的惊喜。所以，前天（9月24日）股市大涨，昨天（9月25日）大家有点吃不准，觉得这一波涨了之后，货币政策是明朗了，财政政策会不会给力还不清楚。但没想到，今天（9月26日）中午突然发了消息，政治局会议讨论了有关经济的政策，包括我们现在面临的困难如何应对等一揽子经济措施。基本感觉到已经“兵临城下，整装待发”了，使得今天（9月26日）的股市出现一个长红走势。 舒泰峰 李老师讲“只有超预期才能稳预期”，我对这句话印象很深刻。市场对两项新的金融工具创设也认为非常超预期，因为这个资金是直接用于股市的，这在以前也没有出现过。我看到有些评价说，这次是“中国资产保卫战”，要支持股市发展。李总从业30多年做资本市场研究，在你看来，这次对股市的重视程度是不是也是前所未有的？比如，今年一月初，在国务院常务会议上，也提出了一系列振兴股市、稳定市场的举措。包括9月24日吴清主席提到的几个（措施），在今年一月份的国务院常务会议中都已经提到了，比如制度管理，中长期资金入市等等。这次吴清主席再次提到这些内容，应该是有备而来的，我们也很期待。比如，鼓励中长期资金入市的办法，到底有哪几条？市值管理的考核怎么去落实？还有吴清主席提到的鼓励并购重组等等，这些都为资本市场的良性发展提供了一系列的保障。![]()
50亿特别国债的细分用途 舒泰峰 李老师之前多次讲到一个关于财政政策非常重磅的观点，就是建议每年发5万亿的超长期特别国债，而且要连续发10年，一共是50万亿的特别国债。在现在的货币政策落地以后，你还是坚持这个观点吗？会有所改变吗？ 李迅雷 我作为一个学者，也是一个资本市场的参与者，我对中国经济的研究也超过30年了。我们现在面临的困难是建国以来从未有过的，为什么这么说？因为我们现在步入到人口深度老龄化阶段，老龄化率在加速。过去，中国的城市化进程加速，大量农民工进城拉动了中国制造业的迅猛发展，推动了城市化进程的快速发展，带来了巨大的需求。现在，城镇化进程放缓，老龄化进程加速，这个问题是过去从来没有过的。与此相关的是，2021年房地产市场见顶，这意味着房地产长周期的上行阶段结束了，步入到下行阶段。我在去年的11月份写了篇文章，标题叫《中国经济收缩的乘数效应如何应对》。我在这篇文章中提出大家要考虑乘数效应，我们不能刻舟求剑。去年二季度之后，经济增速开始有所回落，尤其是名义GDP比实际GDP低很多，也就是经济收缩非常明显。比如，一个房子，当你看到什么地方漏水了，你会想到把这个漏洞补上就好了。但是，你没有发现除了这个地方漏水，其他地方可能也漏水了，所以影响会不断扩散。既有传导又会扩散，这就导致了这种趋势不断加强，从而引发了负向的乘数效应。要遏制住这种负向的乘数效应，政策力度一定要超预期，一定要主动。仅仅是1万亿的超长期特别国债是不够的，至于5万亿是多了还是少了，先发了再说。如果觉得今年发多了，明年可以适当减一点，但一定要把预期打足，我想这样可以逆转现在经济下行的压力。但是，有人说10年50万亿，这个债务是不是过多了？这很容易计算，如果从明年起每年发5万亿，发10年到2034年。2035年中国的GDP总量应该超过200万亿。10年发50万亿，占GDP的比重是25%，我们现在的国债余额占GDP比重是22%，加起来是47%。这个比重跟美国联邦政府现在120%的杠杆率水平比，还是要小的。即便加上地方政府的一般债和专项债，再加上地方政府的隐性债务，按照2035年200万亿的水平，也就占GDP比重的120%左右，并不高，是可以接受的。同时，中国政府的实力是雄厚的，政府名下的资产规模超过日本、美国、欧盟之和。所以，即便杠杆多加一点，我们还是有非常强的支付能力。又有人要问，这不是让我们享受，让子孙后代来承担我们的债务吗？因为一年的GDP200万亿，50万亿债务也并不算多。中国的高铁占全世界高铁总里程的70%，高速公路占全球总里程的45%，地铁占全球总额的10%左右。我们已经给子孙后代留下了强悍的基础设施，美国留下了什么？其他发达国家留下了什么？过去我们一直是勒紧裤腰艰苦奋斗来干活的，所以这一点债务真的算不了什么。 舒泰峰 有两个点李老师可以进一步分析一下，每年5万亿发10年，这个债务是加在中央的财政扩张上对吗？因为地方政府这几年负债比较重，所以加杠杆的空间应该不大，你认为中央负债还是有很大的扩展空间对吗？ 李迅雷 是的，比如说日本中央政府杠杆水平目前是250%，但日本的地方债并不多的，所以日本中央加地方的杠杆水平也就是百分之二百六十几。美国联邦政府的杠杆水平比较高，地方政府的杠杆水平并不高。它们都是中央政府加杠杆，因为中央政府信誉好，如果发债，它的利率比较低，也就是融资成本比较低。所以，我提出的五万亿并不是拍脑袋的，我可以给大家细化一下，地方政府隐性债务的数据没有官方公布过，我是估算，大概是有60万亿。现在它的融资成本平均是5%，每年的利息支出就是3万亿，拿两万亿去置换快到期的那些隐性债，帮地方政府解决燃眉之急，让地方政府能够保持现金流、内循环的畅通是必要的，所以这两万亿并不多。具体方式就是地方政府申请，申请的过程就是信息披露，敢申请、有需求，就充分披露，这对于规范地方政府的行为以及化债也有好处，可以降低地方政府负担。社保基金的缺口还是存在的，每年财政都在补贴社保方面的缺口，但这个补贴是不够的，还要增加农村老人养老金的投放比例。这一万亿里有相当一部分用于农村老人的养老金，如果每个人拿到的养老金能够翻一倍，对于农村老人的生活改善是非常有意义的。要促消费，就要多渠道增加居民收入，那么多渠道到底有哪些渠道？比如，消费券是不是可以考虑？对低收入群体直接发放食品券需不需要？这些是可以做的。但在现在产能过剩的情况下，投资的边际回报率递减，所以更应该直达老百姓。消费的乘数效应比投资的乘数效应要高很多，投资现在的乘数效应可能一倍都没有，但消费的乘数效应估计还在三倍左右。现在我们面临消费降级，社会消费品零售总额8月的增速已经降到了2.1%了，北上广深都已经负增长，所以促消费迫在眉睫，尤其还要通过比较简单的方法在短期内拉动消费。![]()
通过消费来拉动GDP会更加健康，质量会更高 舒泰峰 李老师刚才讲到要以超长期国债为发行作为抓手，来进行财政扩张计划，我想肯定是有学术支持的。那么从全球经济发展史中，是不是可以总结出一些经验给大家做一个分享？其中的经济学逻辑是什么？为什么要在这种情况下以财政扩张为突破口，要超大力度地去进行扩张？ 李迅雷 过去中国经济能快速增长，得益于我们的赶超模式，即“三驾马车”，投资、消费、出口。我们做过统计，过去15年，投资对GDP的贡献平均是42%，全球平均是21%，中国恰好是全球平均水平的两倍。所以，中国是一个非常典型的投资拉动经济增长的模式。而消费对 GDP的贡献，印度在80%左右，美国在80%左右，日本是75%，全球平均水平在60-65%。中国在52-55%徘徊，所以消费对GDP的贡献相对少了。在过去，投资贡献多消费贡献少，经济循环还能够畅通，是因为高铁、高速公路的投资回报率比较高，民营企业家也愿意投资。但后来，投资回报率越来越低，民间投资的增速基本为0。面对这种情况，为了弥补民间投资的减少，地方政府大力投资，国央企大力投资。所以，2021年到现在为止，尽管房地产投资每年都是-10%左右的增长，但投资对GDP的贡献还维持在42%左右，就是制造业和基建拉动的。比如，设备更新、进一步完善基础设施等等，但随着投资回报率越来越低，债务增长太快了。从经济学的角度，花这么大的代价搞投资去拉动GDP，似乎有点得不偿失。现在，我们进入到深度人口老龄化时代，全球无论是发达国家还是发展中国家，消费对GDP的贡献基本在60%以上，我们也应该通过促进消费来缓解产能过剩的问题。好在去年年末的中央经济工作会议中，明确提出了我们面临的六大困难，其中第一大困难就是有效需求不足。什么是有效需求不足？即有支付能力的需求不足，这也是部分行业产能过剩的主要原因所在。有人说有效需求不足，包括有效的投资需求不足，加上有效的消费需求不足，由于促消费很难，所以还是要搞投资。但是，投资不是最终需求，投资的最终结果是增加了供给，我们还在通过投资来实现5%的 GDP增长目标。所以，现在把财政支出的钱用来促消费，是调结构、改善结构的一个重要举措。通过消费来拉动GDP会更加健康，质量会更高，也能带来更多就业。![]()
现在要面对的是如何防止通缩的发生 舒泰峰 在有效需求不足的情况下，以日本经验和美国经验来看，货币政策和财政政策肯定要并举，但更有用的应该是财政政策？因为有效需求不足，并不是市场缺钱，而是没有人借钱，在这种情况下要通过财政扩张来托举经济？李老师主张每年5万亿的扩张思路是不是也是从这个点出发的？ 李迅雷 是的，在经济下行的时候，财政政策比货币政策更加有效。在经济过热的时候，收紧货币政策比收紧财政政策更加有效。因为经济过热的时候，本身的内在动力很足，收紧货币政策能够遏制经济继续高歌猛进的现象。但现在经济在收缩，这个时候货币政策能够起到稳预期的作用，但最终还是需要真金白银来投入。比如，这轮股市涨了之后是不是有持久性？我们要看上市公司的盈利有没有增长。如果上市公司盈利没增长，股价涨了一倍，这是不是可持续的？如何让上市公司的盈利增长？上市公司要有订单，要赚钱。为什么美国在发生了新冠疫情之后，经济能够快地就起来，实际上还是给老百姓发钱促进消费。我讲的观点，对于大部分有着中国传统理念的人是不太能接受的，因为中国的传统理念是要省吃俭用，要把钱用在刀刃上，有更多的积蓄才能富起来。但问题在于，我们现在面临的是经济收缩的压力，物价都在下跌，商品卖不掉，越生产商品企业亏得越多。消费的乘数效应要好过投资的乘数效应，所以应该促进消费，不要担心“肉包子打狗有去无回”。看看美国的案例就可以知道，美国本来是经济下行，后来变成通货膨胀，而且通货膨胀很难压下去。 舒泰峰 李老师刚才讲到一个很重要的点，我们的传统思维是害怕债务的，从微观经验，即个体经验、家庭经验都是这样。当家庭负债的时候，家庭成员的第一个想法是去还债，这是微观想法。但从宏观经济来看，在经济下行需求不足的情况下，要加大财政力度，实际上是加大负债对吗？比如，房价下跌对老百姓来讲，第一反应是投资收益要没有了，要提前还贷。当居民不敢加杠杆，或者居民在收缩杠杆时，政府要加大举债的力度，加大加杠杆的力度，要跟居民行为、企业行为反着来，通过对冲把经济稳住。如果居民去杠杆，企业去杠杆，政府也去杠杆，产能会越来越过剩。所以，经济学原理在理论上看似复杂，但讲得通俗一点，道理都很简单。![]()
进入了一个分化的时代 舒泰峰 在新的政策条件下，影响资产配置的新趋势有哪些？ 李迅雷 我研究的是长期趋势，不研究短期波动，但短期波动会给资产配置比例带来一定的影响。所以，我这本书的核心就是我们进入到了一个分化的时代。在总人口减少的大背景下，少数城市，比如一线城市、新一线城市、核心城市、省会城市人口在增加，三分之二的城市人口在减少。区域经济分化，在人口老龄化的背景下，年轻人去得比较多地方会比较繁荣，有些地方只留下了老人。这种情况日本也遇到过，日本农民的收入比城市里的人高，为什么大家都不愿待在农村？比如，这些年来浙江人口净流入的体量是全国第一，超过了广东。原因在于，浙江的服务业发展起来了，这也是一种分化，制造业在往下走，服务业在往上走。但如果把它分成两大产业，即便是日本、德国这样非常具有工匠精神的制造业强国，它们的制造业对GDP的贡献也低于30%，70%以上是服务业。所以，《趋势的力量》就是讲当中国经济的高增长阶段结束，步入到经济转型，我们要朝高质量发展的方向去努力。还讲到全球的趋势，之所以我从2016年开始就一直推荐黄金，是因为全球经济进入到一个低增长高震荡时代。之所以会进入低增长高震荡时代，是因为和平时间太长了，和平是我们追求的目标，和平的时间越长，我们的生活质量越高，预期寿命越长，这应该是个好事情。但它同样会带来结构性问题，这个结构性问题就导致了诸多的矛盾，比如说贫富差距的扩大，比如地缘政治等等，导致经济结构的扭曲。为了防风险，可以看到现在无论是黄金还是比特币走势都比较好，这些东西都代表着一个长期趋势，而不是短期（趋势）。短期会有一个修复，也就是所谓的均值回归，到一定阶段都会出现均值回归。而均值回归也是机会，跌多了要涨，涨多了要跌，我们需要有这种逆向投资的思维。但从长期来看，我们更需要有一种行事逻辑，就是这个世界存在一个长期的因果关系，以此来进行资产配置，避免我们看错方向声音。![]()
多发国债有利于解决资产荒现象 舒泰峰 李老师最近有一篇文章也很受关注，你写道：“中国当下面临资产荒和资产慌同时并存的现象”。股票作为权益资产，它的风险相对较高，但这一类资产在过去一段时间大家不想持有了。而国债由于信用度好、收益率低、风险低，所以大家要争相配置。以国债为代表的低风险收益的市场，是我们现有的一个独特现象。这种现象其实不太好，如果大家的风险偏好都下降了，谁都不愿意去冒险，大家都躺平，中国经济肯定没希望。所以，我前面讲到每年发5万亿的国债，如果真的实行，资产荒的现象会消失。而且我们的经济还是有韧性的，如果我的建议能被中央采纳，财政部直接发债，国债收益率马上就上去了。大量发债、财政刺激让大家有了信心，风险偏好就会上升，大家的投资风格也会发生变化。过去买股票的人都去买债，现在反过来，买债的人因为收益率太低去买股票，这对于权益市场是有利的。无论是债券市场、权益市场，还是其他市场，都需要均衡发展。前段时间央行已经提出警告，10年期国债的合理收益水平是2.5%左右，但市场给到了2.05%，在这么短的时间内收益率大幅下降是非常罕见的，这也充分说明大家的预期非常弱。当然，我这里讲的是相对短期的内容，短期内，这一波权益资产还会有一轮涨幅。而从悲观角度，我也讲过下山路还有上坡，上山路上也有下坡。机会总是在大家节奏一致的情况下发生。 舒泰峰 随着货币政策落地，财政政策如果能够加大力度，可能它的内涵会转变，对吧？如果大部分观点都是尽如人意的，你就反过来想想，因为大部分人的判断如果一致，大概率是错的。当你着急政策怎么还不出来，对中国经济很担忧时，可以换位想想决策层是怎么想的。他们难道希望中国经济下行吗？希望预期一直弱下去吗？肯定不是。考虑问题不要那么简单，我曾经说高端白酒价格为什么下跌？因为房地产周期从上往下走，所以导致的高端白酒下跌。市场是一个大的系统，不能简单地看房价跌了，要想想房价跌了，为什么股市会跌呢？我在《趋势的力量》这本书中也写到，我们要有三大思维，即此消彼长、新陈代谢、强者恒强。所以，对投资者而言，怎么均衡地配置资产，怎么做阶段性的调整，还是很重要的。并不是看好股票就要长期持有，巴菲特也在换仓的，也会看有没有过涨或过跌。世界一直在变的，我们要适应这种变化，不能墨守成规。我感觉很多人都存在路径依赖，过去自己靠什么赚钱，未来也习惯性地靠这种方式去赚钱，但这个世界已经发生了巨大的变化。过去寻找好赛道、寻找核心资产，在这一轮市场调整过程中，这些资产跌得也比较多。当然，现在回头来看是不是跌过头了？是不是价格被低估了？这些观察也非常重要。尽管我现在已经60多岁了，但我始终把自己当成学生，向年轻人请教，向不同的人请教来获得信息，有助于对结构性变化的判断。![]()
股市的性价比高于房地产 舒泰峰 目前，李老师觉得房产和股市哪个性价比更高？房子和股市都折算市盈率，房子的市盈率可以对标租售比，比如房屋租售比是2%，对应的是50倍的市盈率。港股主要是境外的机构投资者，而A股国内的个人投资者居多，投资理念有一定的差别。因为港股作为底仓更有价值，但从流动性来看，会比A股弱一些，流动性也是影响估值的一个因素。但市盈率是一个静态的指标，我们还是要看业绩，看行业的基本面怎么样。所以，没有绝对地说 A股比港股贵，或者港股比A股便宜，这不是一个绝对结果。随着美联储步入降息周期，港股的性价比也显现出来了。 舒泰峰 如果考虑到新的货币政策以及可能即将推出的财政政策，A股会呈现一个什么样的格局？是一个普遍机会还是结构性机会？如果是结构性机会，更看好哪些方向？ 李迅雷 如果市场在均值回归之后，依然能够保持这么良好的氛围，可能还是会回归过去的模式。首先，有发展前景的新兴行业会引领市场上涨，就像美国的七巨头，引领了美国股市的上涨，A股市场也一样。跟新质生产力相关的会有相对多的机会；传统行业也有老树发新芽的上市公司。其次，要寻找长寿的企业，要能够经得起时间的考验，有比较好的盈利模式，公司治理结构较好，这样的企业回报更多。我也研究过美国股市，生命周期越长的公司，年化回报越高，生命周期越短的公司，平均年化回报率会比较低。![]()
美国经济目前没有出现明显的衰退现象 舒泰峰 怎么看待美股的投资价值？估值是不是过高？在战术层面要不要减配？ 李迅雷 我是做宏观研究的，就宏观角度来简单谈一下，这一轮美国经济会不会出现衰退。美国股市的表现在过去几年非常的强劲，有句话说“通胀无牛市”，美国的牛市恰恰在通胀中表现得淋漓尽致。现在大家在担心会不会出现衰退，美联储也为此降息了50个基点，今年估计还会有50个基点，甚至更多基点的降息，这种做法还是非常主动。我认为，目前美国经济还没有出现明显的衰退迹象，这一轮美国股市的主升浪已经过去了，可能还是会有所调整。![]()
黄金至少3000美元/盎司，但配置不要超过20%
李迅雷 我是比较看好黄金的，从二战结束到现在已经将近80年了，在80年当中，各个国家的经济结构都发生了一定的变化，矛盾也在进一步加剧。而黄金既是一个抵御货币超发的重要手段，也是抵御未来可能出现纷争的防御手段。从2016年到现在为止，黄金的总体涨幅超过100%，未来可能还会有一个继续的上升空间，3000美元/盎司肯定会有的，能不能看得更高也有可能性，可以参照比特币。（黄金上涨）也是大家对于现有以美元为主导的国际货币体系的不认可。 李迅雷 20%是个极限，应该不超过20%，一般来讲10%左右差不多了。如果特别看好黄金也不要配置超过20%，毕竟这不是一个进攻性的（资产），它是个防御性的品种，它也不产生利息。 舒泰峰 所以，在巴菲特的价值观里，他觉得黄金是没有价值的，因为它不产生现金流，不产生利息。![]()
即便一线城市房价跌得少，也跑不赢未来的通胀 李迅雷 如果政策力度不够强，一线二线三线都是大同小异。房地产跟股票不太一样，房地产是一个长牛，我相信大部分投资房地产的人是赚钱的，但大部分投资股票的人可能股票是亏钱的。我对房地产认识更多的是从估值，以及人口老龄化的背景出发 。房地产在上行周期中的存量规模非常大，但人口是在减少。在这样的背景之下，一线城市房价能不能坚挺很难说。再加上市场也有情绪因素，就像股市下跌的时候，很多东西会跌过头，是非理性的。东京的房价是创历史新高了，但如果把通胀因素考虑进去，没有创新高。所以，即便一线城市房价跌得少，但它肯定也跑不赢未来的通胀。 舒泰峰 社保和户籍政策后续对经济会有怎么样的影响？ 李迅雷 一线城市之外，今后的户籍制度肯定是越来越松。而且，今后我们所面临的压力，是14亿人口的大国，其他国家没有像我们有大的压力。当然，我非常有信心，因为中国政府所拥有的资产规模，应该是全球政府中最多的，是有实力的。—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
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