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金属研究员
吴坤金
从业资格号：F3036210
交易咨询号：Z0015924
金属研究员
张世骄
从业资格号：F03120988
报告要点
从全球宏观角度来看，近期美元流动性收紧对大宗商品和金融市场产生了压制作用。这种全球性的宏观压制构成了我们对锌价未来下跌风险的背景。
从锌的基本面出发，我们将其基本面分为不变量与变量进行分析。对于锌而言，其消费端主要集中在房地产和建筑领域，占比较高。通过分析房地产各细分项的累计值以及当前的库销比，我们判断在未来一年内，锌的消费难以实现显著改善。
锌的基本面变量则是发生在供应端。我们对锌的供应周期进行了简要回顾，通过加工费、锌锭库存、基差价差以及绝对价格等高频指标进行分析，认为当前锌矿的供应拐点已经出现。随着后续锌锭社会库存的累积，锌价存在较大的下跌风险。
最后，我们指出当前建立空头套期保值头寸可能存在的风险。通过分析上海期货交易所和伦敦金属交易所在2024年第四季度的几轮结构性风险的行情，我们认为后续结构性风险已大幅降低。若冶炼厂出现意外减产或宏观扰动导致价格单边大幅反弹，企业可以通过买入近月合约与远月空单对锁，转为borrow月差头寸，以规避保证金风险。
全球宏观：流动性或收紧
美联储的资产负债表主要由逆回购协议、存款准备金以及财政部在美联储的TGA账户构成。逆回购协议是美联储回收流动性的一种方式，其中最常见的是隔夜逆回购。逆回购协议余额的增长表明美联储正在从市场中回收流动性。TGA账户，即美国财政部一般账户，是美联储负债项目的一部分，与存款准备金存在此消彼长的关系。在衡量美元流动性时，通常采用美联储总负债减去TGA账户余额和逆回购协议余额作为参考指标。
从下方图表中可以观察到，在2024年年末，隔夜逆回购余额大幅上升，而存款准备金出现下降，这导致美元流动性显著收缩，进而对全球金融资产和商品价格产生了短期的利空影响。
当然，该项数据的年末异动具有季节性特征。每年年末和季末，大型交易商为了美化财务报表，可能会从账目中剔除与敏感交易对手的回购交易。因此，流动性急剧收紧的预期通常是短暂的，后续有望得到修复。
根据JPM的假设，自3月份起，债务上限危机导致存款准备金规模在一季度末降至5500亿美元，而在二季度末回升至8500亿美元，这将相应地修复流动性。但在债务上限危机期间，流动性非常充裕的预期概率偏低。
此外，美元流动性和LME铜价对比下可以发现二者走势具有一定的相关性。在一些重大行情中，流动性指标甚至可能具有领先性。
如果将货币市场中的流动性水平比作一个蓄水池，那么美联储的利率就是调节各个环节间水量的水闸和水管。2024年9月19日，美联储宣布降息50个基点，这标志着自2020年3月以来美国货币政策的首个宽松周期正式启动。
回顾1990年以来历次降息幅度较大的降息周期，锌价跌幅均较大，这是因为经济衰退时，美联储需要快速且大幅降息以刺激经济。然而，在本轮降息周期中，美国经济数据仍具有较大韧性，为锌的消费提供了一定支撑，不会像前几轮周期那样因消费崩溃而暴跌。但从流动性角度看，经济韧性也将使美联储降息节奏和幅度大大放缓，可能导致流动性水平不及预期。
在2024年12月的FOMC会议上，美联储主席鲍威尔表示，从现在开始进入一个新阶段，美联储将对进一步降息持谨慎态度。从点阵图可以看出，相比于9月议息会议中的点阵图，2025年点阵中位数从3.25%-3.50%区间上升至3.75%-4.0%区间。此外，2025年1月4日，美联储理事库格勒和旧金山联储主席戴利均表示，必须实现2%的通胀目标。这些表态大大降低了未来的降息预期，美元流动性预期收紧。
国内需求：地产改善还需时间
从锌的基本面分析来看，需求端的状况基本保持稳定。预计在2025年，国内对锌的需求难以实现显著增长。在此背景下，我们重点分析锌锭需求中占比重较大的房地产行业。
从房地产行业的相关数据来看，2024年房地产开发投资额、土地成交额以及各环节面积的累计值均呈现加速下降的趋势。此外，当前商品房的库销比已达到多年来的最高水平，虽然待售面积略有下降，但销售面积同样持续减少。在房地产库存压力的背景下，新开工和施工面积的增量有限，这对锌锭的消费产生了不利影响。
实际上，2024年锌锭的消费已经受到房地产行业需求疲软的较大影响，导致地产板块的耗锌量持续下降。尽管下半年政府出台了一系列扶持政策，逐步缓解了地产板块耗锌下滑的压力，但仔细分析政策内容可以发现，政策主要针对地产市场的竣工端和销售端，旨在解决存量房市场存在的问题。而房地产行业对锌的使用大多集中在开工端和施工端，预计房地产市场的复苏仍需一段时间，短期内地产板块对锌消费增量的贡献仍然十分有限。
产业周期：锌矿供应拐点
站在当前时点向后看，2025年预估的锌矿增量是很大的，俄罗斯OZ矿的复产预计增量10万吨、刚果金艾芬豪和中信金属的Kipushi锌矿预计增量10万吨、爱尔兰Boilden公司tara锌矿复产预计增加5万吨，国内火烧云项目预计也会有5万吨左右的增量，仅这四个项目预计增量就有30万吨，预计2025年全球锌矿供应增量可达60万吨左右。
国内锌冶炼厂大量备库，拉动国内锌精矿显性库存已达到今年相对高位，叠加锌矿较大的增量预期，加工费持续反弹。但受限于国内不高的冶炼开工，交割品紧缺导致锌价在24年四季度维持在相对高位，未能与加工费同频出现滑落。伴随着后续交割品引发的结构性风险降低，锌价回落风险会逐步提高。
复盘2018年6月及2023年3月的锌价下跌行情可以发现，自从锌精矿加工费开始持续反弹，后续锌价难以出现较大的单边涨幅，更多以锌锭持续去库以及基差月差走强的形式在高位筑建顶部形态，后续伴随着锌锭库存去库放缓或转为持续累库，结构性风险消失后，增量锌矿转化为交割品的压力加大，锌价会出现一段相对流畅的下滑。
类比当前行情阶段，锌精矿加工费自2024年下旬开始反弹，锌锭去库与基差价差的走强与过往两端行情非常类似，而春节前后基差价差的回归以及仓单库存的累库是季节性规律，若后续累库幅度超过预期值，锌价或将面临持续滑落的风险。沪锌指数第一支撑位22400元/吨，第二支撑位21700元/吨。
空头风险：资金控货能力
内盘、外盘的月间结构性风险。国内临近春节，季节性累库在即，按往年规律来看，月差的回落与仓单的累库是季节性规律，短期内结构性风险大大降低，海外持仓集中度与库存集中度双双降低，结构性风险降低。
TC反弹受阻的风险，有可能是矿山出现突发事件，矿石供应的减量大超预期，也有可能是冶炼厂利润空间不足，海外冶炼减产，导致增量锌矿无法顺利转化为交割品，出现反弹的风险。
对于第一种结构性风险，我们可以通过观测内盘资金席位，仓单基差月差的日度变化，观察LME持仓集中度、库存集中度和仓单量来识别。对于后者，若冶炼厂出现意外减产或宏观扰动导致价格单边大幅反弹，企业可以通过买入近月合约与远月空单对锁，转为borrow月差头寸，以规避保证金风险。
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