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有色研究员
吴坤金
从业资格号：F3036210
交易咨询号：Z0015924
报告要点
2024年12月铜价冲高回落，月内沪铜主力合约微跌0.08%，伦铜3M合约下跌2.59%。铜价偏弱运行的原因有美联储议息会议鹰派降息、美债收益率上涨和美元指数走强。当期美元指数上涨2.59%，离岸人民币贬值1.18%。
进入1月铜精矿供需关系维持偏紧，中国精炼铜产量预估有所回落，而精炼铜需求将季节性走弱，精炼铜供应季节性过剩，但过剩幅度或不及过去几年同期。海外需求预期维持中性偏弱。宏观层面，美国新任总统上任前市场主要基于政策预期进行博弈，由于前期市场已经反映了较为悲观的预期，需要关注实际悲观预期的兑现程度，而美联储货币政策态度存在不确定性；国内开年后资产价格表现偏弱，经济数据的改善有待验证。综合而言，海外宏观情绪的摇摆仍将给铜价带来较大的波动，价格下方支撑来自好于季节性的需求和铜精矿供应偏紧，而上方面临淡季需求韧性较低和国内经济数据未明显改善的压力。总体铜价处于震荡寻底阶段。
01
市场回顾
2024年12月铜价冲高回落，月内沪铜主力合约微跌0.08%，伦铜3M合约下跌2.59%。铜价偏弱运行的原因有美联储议息会议鹰派降息、美债收益率上涨和美元指数走强。当期美元指数上涨2.59%，离岸人民币贬值1.18%。
持仓方面，截至2024年12月底，CFTC基金持仓维持净多，净多比例降低至0.5%，当月多头持仓小幅减少、空头持仓明显增加，基金看空情绪增强；LME投资基金多头持仓占比回升，基金看多情绪有所企稳。相比之下，国内持仓呈现一定的分歧，当前沪铜前五名净持仓为净空，前十和前二十名持仓均为净多，市场主力资金“看法”并不一致。进入1月，美国当选总统政策预期、中国政策力度和库存变化将是影响市场情绪的主要因素。
库存和价差方面，截至2024年12月底，三大交易所加上海保税区库存约44.9万吨，环比减少6.7万吨，较年初增加22.8万吨。当月库存减幅主要来自保税区和上期所，海外交易所库存小幅增加。当月国内现货先强后弱，现货多数时间升水期货，12月底现货转为贴水期货，1月初重回升水格局；LME现货对3月合约维持较大贴水，1月初Cash/3M贴水110美元/吨左右。
内外盘方面，2024年12月离岸人民币汇率贬值，铜现货进口窗口维持打开状态，保税铜清关数量增多，洋山铜溢价回升。进口量方面，11月国内精炼铜进口量环比继续增加，2024年1-11月净进口量合计319.1万吨，较2023年同期增长2.5%。预估12月进口量维持2024年内的偏高水平。
02
未来展望
铜矿方面，近期的生产情况显示，全球最大产铜国智利2024年11月产量48.9万吨，单月同比延续较高增长速度，生产恢复程度较好，1-11月累计产量496.6万吨，同比增长4.4%；2024年10月秘鲁铜矿产量23.68万吨，同比下降1.4%，1-10月累计产量223.0万吨，同比下滑0.7%。另外，巴拿马政府报告显示，第一量子旗下Cobre Panama不存在直接的环境或安全风险，该国政府将于1月开始研究该矿的“保护计划”，该矿复产预期有一定程度提升。
从加工费角度看，2024年12月进口铜精矿TC震荡回落，月底现货TC报6.9美元/吨，现货供需转紧，2024年全年现货TC均价10.3美元/吨，较2023年均价下跌87.9%。同时，进入2025年后，年度长单加工费基准对市场的影响加大，在加工费大幅下降的背景下，我们判断全年铜价下方支撑仍强，主基调是波动而不是趋势。
精炼铜供应方面，铜精矿加工费下跌使得铜冶炼收入下调，不过国内主流地区冶炼副产品硫酸价格抬升对冶炼收入形成支撑。粗铜原料端，由于12月冶炼检修偏多，粗铜供应有所收紧，2024年12月粗铜加工费震荡下调，南方粗铜加工费下滑至900元/吨。
产量方面，2024年11月国内铜冶炼企业检修较多，冶炼开工率环比下滑，但粗铜供应偏宽松使得精炼铜产量并未下降，当月产量环比微增，同比增约4.6%。12月随着检修企业生产恢复，以及新投产能释放产量、年底生产冲量，预计国内精炼铜产量同环比增长。进入1月，原料加工费偏低和春节因素预计将引起产量下滑，同比预估小幅增长（2024年1月产量约97万吨）。
精炼铜需求方面，2024年11月中国精炼铜表观消费量同比增长约9.2%，12月表观消费预估维持9%以上的同比增速，2024全年表观消费量约1548万吨，同比增长约3.7%，强于预期。
下游方面，2024年12月中国精铜制杆企业开工率先扬后抑，平均开工率高于2023年同期水平。当月国内电线电缆企业开工率小幅下滑，同比延续下降，1月开工率预估环比下滑。2024年12月铜管企业开工率预估维持高位，进入1月，空调排产同比数据受春节错位影响偏弱，环比预估变化不大，铜管开工率支撑仍强；12月铜板带企业开工率预估略降，1月开工率预计季节性下滑。
高频数据看，2024年12月中国地产成交数据延续好于2023年同期的表现，且环比季节性走强，由于近期资产价格表现偏弱，地产成交或有所转弱；当月汽车销售数据维持偏强，政策对于汽车消费的支持依然较强。
替代需求方面，2024年12月国内精废铜价差均值环比下降至970元/吨，废铜替代优势降低。当月随着再生铜杆厂陆续复产，开工率进一步反弹，但提升幅度受限于原料可获得性。进入1月，由于铜价偏弱和临近春节，再生铜杆企业开工率预计有所下滑，对于精炼铜的替代预计减弱。
综合来看，尽管需求将季节性下滑，但在高基数的基础上，预估1月国内需求绝对水平并不低，国内精炼铜过剩幅度或不及往年同期。
海外方面， 2024年12月海外主要经济体制造业景气度分化，欧元区和英国制造业加速收缩，美国和印度制造业景气度改善。总体海外需求预期仍中性偏弱。按照ICSG数据，2024年10月全球精炼铜消费量环比下滑，同比下降，增速约-1.6%，1-10月累计消费增速约0.9%，据此测算期间海外需求同比负增长。
宏观层面，2024年11月美国失业率环比抬升，但幅度不大，就业市场韧性较强。通胀方面，11月美国通胀反弹，核心通胀维持2.5%以上。在短期数据偏强的背景下，美联储12月议息会议表态较为鹰派，下调了2025年降息次数，目前预估1月份的议息会议上维持利率不变。不过近期由于美国股市下跌，美联储鹰派态度有所缓和，后续需要进一步观察美国资产价格对货币政策的影响。
同时，美国当选总统临近就职，其政策预期也将对市场情绪产生较大影响。近期由于市场报道美国当选总统考虑只对关键进口商品征收关税，铜价出现了明显反弹，尽管这一报道很快被辟谣，但反映的是市场前期已经对美国当选总统上任后的政策有了比较悲观的预期，一旦这种悲观预期无法兑现，市场情绪可能会有较强的修复。
从美元和通胀预期角度看，2024年12月美元指数延续走强，当前美国经济数据强于其他经济体支持美元指数偏强运行，而美联储货币政策态度仍有一定的不确定性；美国10年期通胀预期当前为横盘状态，短期对铜价方向指引不明朗，后续选择方向或对铜价产生较强的方向性指引。
03
小结
进入1月铜精矿供需关系维持偏紧，中国精炼铜产量预估有所回落，而精炼铜需求将季节性走弱，精炼铜供应季节性过剩，但过剩幅度或不及过去几年同期。海外需求预期维持中性偏弱。宏观层面，美国新任总统上任前市场主要基于政策预期进行博弈，由于前期市场已经反映了较为悲观的预期，需要关注实际悲观预期的兑现程度，而美联储货币政策态度存在不确定性；国内开年后资产价格表现偏弱，经济数据的改善有待验证。综合而言，海外宏观情绪的摇摆仍将给铜价带来较大的波动，其下方支撑来自好于季节性的需求和铜精矿供应偏紧，而上方面临淡季需求韧性较低和国内经济数据未明显改善的压力。总体铜价处于震荡寻底阶段。
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