一揽子化债方案以来，政策不断加码。目前本轮化债政策已实施一年多，到底化债成效如何？区域化债又有哪些差异？
化债政策加码
一揽子化债以来，35号文、47号文、14号文、134号文相继出台，化债政策不断加码。整体来看，本轮化债思路仍是守住不发生系统性风险底线，遏增化存，并持续规范举债融资行为。其中47号文、14号文、134号文分别从不同维度对35号文进行打补丁，结合35号文实施以来的债券、非标、境外债方面的政策指导，可以看出监管端持续遏制非标、境外债等高息渠道，支持以银行贷款置换非标、境内债置换境外债的方式优化债务结构、规范举债融资行为。
图片来自华泰研究
在化债方针指引下，各地政府化债举措也更加具体与精准。具体分为三个阶段：一是从债务规模增量与债务成本进行压降，整体压降债务斜率；二是化解债务总量，也就是实打实地偿还债务。目前此阶段实行还有一定难度。三是实现经营性债务与政府性债务的剥离。目前推动城投市场化转型，出清部分区县级平台均属于预备阶段。
化债成效如何？
一、严监管下，城投债务斜率压降成效已显。
据华泰研究数据，近五年，城投平台有息债务增速下降明显。2020年为19.6%，去年底有息债务同比增速放缓至4.7%，今年二季度同比增速下降至1.2%。且大部分重点省份存量环比有所下降。同时整体利息支出成本下降显著。基于短期内市场对债券安全兑付的强预期，叠加资产荒行情，新发债券期限拉长、利率降低。但另一方面，债务压降一定程度影响经济增长与固定资产投资，地方仍在寻求化债与发展的平衡。
图片来自华泰研究
二、地方化债多以融资结构改善为主。
从债务实质偿还规模来看，部分地方债务化解相对有限。相比庞大的城投债务规模，特殊再融资债发行额度有限，且倾斜于重点省份，更多起到隐债显性化、优化债务结构的作用，并非实质性偿还。虽然也有部分区域通过增加收入、减少开支的方式，筹措资金偿债，但短期内依然难以应对大规模债务，资产盘活成效也需观察。此外，城投转型与平台数目压降仍处于起步阶段。
图片来自华泰研究
三、地区债务置换进展分化。
重点省份：重庆债务置换领先全国。在本地政策支持，经济强支撑、银行认可度较高背景下，重庆债务置换进展不仅快，且规模大，覆盖面全。去年底重庆首笔5000万元银团贷款置换非标债务业务落地，属于国内首笔公开的用于置换存量非标债务的银团贷款。且此次置换区域覆盖面广，延申到区县，同时要求成本6%以上高息债务必须置换，置换银行多为政策行与四大行牵头、同体系银行承接下属体系机构的非标产品。为达成退出重点省份指标要求，重庆债务化解对象有从非标向债券延申趋势。此外，重庆还率先尝试退出35号文提出的3899平台名单。除重庆外，其余重点省市受政策利好债务化解亦有进展，银行展期降息配合下，综合融资成本逐步下降，但受制于财力偏弱，债务沉淀多、偿付压力大，化债进程仍有挑战，地方债务置换也多集中于债务压力较重的少数核心平台。
非重点省份：受各地金融资源禀赋、非标债务属性、银行自身风险考量等因素影响，非重点省份银团置换参与整体有限，目前落地速度相比重点省份缓慢，全省内或仅有少数几家核心平台落地。
写在最后
当前来看化债进程已见成效，但也存在待完善的部分。展望后续，市场认为中短期化债基调依以稳为主，长期则需推动城投转型，引导平台整合出清，增强自身造血能力。目前城投债仍可关注债务化解有重大政策利好或资金实质落地的区域。如35号文的重点省份、14号文拓展的化债试点城市、非重点省份中财力较好的区域等。但近期债市波动加剧，信用债回调明显，建议选券注重流动性，避免过度下沉与拉久期。此外，美联储降息预期升级， 随着8月PMI数据出台，美联储9月降息50个基点的概率在升高，因此中资美元债当前位置仍具有较高配置价值，可从票息角度进行择券，在降息前提前布局。
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