近两年以来，围绕城投平台，我们可以看到两个较大的变化，一方面，城投化债持续推进，城投平台融资也出现了较为明显的收缩；另一方面，城投平台也在加速转型。我们在本篇专题中进行详细的探讨。
城投融资收缩和城投转型的逻辑
首先，如何理解城投平台的变化背后的原因？我们认为需要站在一个大的宏观逻辑上去理解。
实际上，2000年至2020年这二十年间，我国地方经济增长主要是“基建配合地产”模式。具体来说，房地产销售的高增带动地方卖地收入明显增长，也是地方政府财政收入的重要来源。这个阶段地方的基建投资主要是配合地产发展的，完善的城市配套设施和趋于发达的交通网将吸引更多人口流入，当地地产销售的增长就能支撑土地财政增长，并且覆盖基建投资所付出的成本。因此在这种模式下，基建项目本身的营利性就相对没有那么重要。所以我们看到在这个阶段，我国的传统基建投资增速也是明显提升的，包括铁路、道路投资都保持了较高增速，尽管这些传统基建项目的营利能力可能相对偏弱。
图表1：地方卖地收入与地产销售高度相关
注：数据截至2024年4月
资料来源：Wind，中金公司研究部
在“基建配合地产”模式的驱动下，由于城投负责建设地产相关配套的基础设施，因此其融资需求也较为旺盛。实际上，从海外发达国家经验来看，商品房及其配套的基础设施往往是统一由地产开发商负责和修建的。以日本为例，日本著名的建筑公司包括大成建设、清水建设、大林组、鹿岛建设，这些建筑公司的业务涵盖了地产产业链的上下游，除了传统的地产开发以外，还涉及体育馆、道桥、隧道等配套设施建设等。与此相反，我国城市建设中，地产开发商只负责地产相关建筑和安装工程，而配套的基础设施搭建，则由城投公司负责。在这种模式下，地产开发商主要靠销售商品房盈利，而对于城投公司而言，由于配套基础设施项目本身营利能力偏低，因此维持运营和偿还债务一定程度上是靠地方财政。
然而，最近两三年以来，随着地产周期持续下行，“基建配合地产”的模式也变得难以为继，城投债务风险也愈发突出。地产销售走弱后地方卖地收入也跟随下滑，城投平台的收入来源就出现了较为明显的收缩，如果收入难以覆盖负债和利息支出，城投平台的债务风险就明显提升。因此，在这种情况下，我们看到去年以来城投平台出现了两个重要的变化：一方面，在城投收入端收缩的情况下，负债端也需要进行同步收缩以防控债务风险，这也是去年以来政策持续发力推动城投化债和抑制城投新增融资的主要逻辑。另一方面，城投平台也在加速转型，提高项目营利能力。
那么，如何理解城投融资收缩和城投平台转型对经济基本面和资产价格的影响？我们将在下文中详细讨论。
城投融资收缩和城投转型对基建投资的影响
由于我们提到，过去城投平台主要承接了“基建配合地产”模式下的基础设施建设相关任务，因此城投融资收缩和城投转型最直接的影响就体现在基建投资增速和基建结构变化层面上。
城投融资收缩后，基建投资增速或趋于下行
近些年在地方化债的背景下，城投融资结束了此前的高速增长态势，出现了较为明显的回落。去年以来，受地产投资下行、经济复苏力度偏弱等因素影响，地方债务压力有所加大，针对城投化债的政策陆续出台，对城投举债行为形成约束，较为有力地限制了新增融资。从我们梳理的发债城投财务报告来看，2022年后样本城投平台总债务的增速高位回落，2023年增速从上年末的约12%进一步下行至10%左右。
图表2：样本城投平台总债务及增速
注：数据截至2023年末
资料来源：Wind，中金公司研究部
具体来看，城投平台的负债可分为银行贷款、城投债券和其他（非标、一年以内到期的借债等）三个部分，占比大致为60%、30%和10%（下图中其他债务包括了一年以内到期的贷款和债券，尤以前者居多，因此下图高估了其他债务而低估了贷款和债券的比重）。贷款数据的频率较低，仅可通过财报反映的半年度数据来进行观察，数据显示2023年末城投平台银行贷款规模较2023年中鲜有增加，考虑到其中置换用途的贷款占比或有所抬升后，城投平台从贷款中获得的、用于支持实体的资金规模或更少。而2024年以来，政策对于城投平台贷款的限制并未有明显放松，我们预计来自贷款的资金支持力度或继续减弱。相比之下，城投债券数据的透明度和频率更高，从城投债月度净增量来看，2023年中之后，城投债月度净增量持续位于历史同期低位，今年以来延续下行态势，前四个月净增量之和明显低于往年同期。
图表3：城投平台负债结构（左）城投贷款的规模及增速（右）
注：其他债务包括了一年以内到期的贷款和债券，尤以前者居多；数据截至2023年末
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表4：历年各月份城投债净增情况
注：数据截至2024年5月
资料来源：Wind，中金公司研究部
综合以上分析来看，当前城投平台的融资受到了较大限制，并且在地产投资短时间内或难明显回升、监管部门持续推进融资平台债务风险化解的背景下，城投支持基础设施建设的力度或将继续减弱。我们在此前报告中提及，随着城投平台的融资受限，其参与基础设施建设的能力或也将受到明显影响，不过其并非基建投资的唯一来源，例如2022年城投债净增量处于历史相对低位，且在不断减少，但在专项债加快发行、调增政策行信贷额度等多项财政和准财政政策明显发力的背景下，基建增速不降反增。因此，要分析城投融资收缩后的基建投资情形，还需对其他基建的关键支持来源进行分析。
首先从基建投资总体规模的角度进行分析。包括地方政府专项债和特别国债在内的政府债是重要支持来源，此外政策性银行的支持力度也需考虑。不过如我们今年初在政府工作报告点评中所言，在考虑特别国债因素后，今年广义财政赤字较去年小幅抬升，显示出财政政策仍保持一定定力，相应地，我们认为政府债券全年供给规模未有明显超预期抬升。此外我们认为今年政金债的净增量或将较上年小幅回落（参考《如何看待超长债的供需关系和走势？》），即便考虑PSL，政策性资金支持基建的规模或也不会如2022年那样超预期大幅增加。值得注意的是，政府债供给偏慢或也将对财政支持基建的实际力度产生影响。在年初地方债供给偏慢，且特别国债供给节奏慢于预期的背景下，我们认为今年政府债的净增或更多地落在三、四季度。而如我们在《从财政收支和发债节奏看二季度债券利率走势》中分析，参考往年经验，各年度广义赤字使用进度与政府债净增节奏具有较强正相关关系，由于今年政府债供给或偏慢，因而广义财政赤字的使用进度可能也会相对偏慢，考虑到资金从财政支出到对实体经济产生效力需要一定的时间（例如财政存款的季节性变动等），广义财政通过基建对实体经济发挥支撑效力可能慢于预期。综上所述，由于广义赤字总体规模可能并未明显超预期、赤字使用进度偏慢可能延后，结合城投融资收缩的现实，我们认为后续基建对经济支撑的实际效力可能仍需观察。
图表5：近些年政府债净增节奏及预测
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