《黑色金属产业链趋势研判及策略建议》国投期货黑金研投团队
从现货市场看，需求处于传统淡季，螺纹表需连续3周逆季节性回升，短期仍有韧性。主要由于基建前期到位资金形成实物工作量，以及暖冬等因素支撑，持续性有待观察。需求表现好于预期，产量整体有所回落，库存继续下降，绝对值处于较低水平。市场逐步进入冬储阶段，潜在冬储空间较大，不过贸易商心态较为谨慎，预计今年仍以被动冬储为主，投机性冬储积极性不是太高。热卷需求稳中有所回落，产量相对偏高，库存小幅累积，不过总体库存水平已经不高。从下游需求看，地产主要指标弱势中分化，政策利好刺激下销售逐步好转，11月单月增速转正，持续性有待观察。投资端依然疲弱，新开工继续大幅下滑，施工面积降幅扩大，修复仍需要时间。地方化债力度加大，前期到位资金形成实物工作量，基建有所企稳。外需韧性较强，对制造业及钢材直接出口仍形成支撑。供应方面，淡季需求面临下行压力，钢厂利润偏低，累库压力显现，高炉逐步减产，铁水产量回落。产业链面临季节性负反馈压力，关注终端需求强度以及冬储力度。总的来看，当前市场供需矛盾并不是太大，受成本下行拖累，钢价中枢有所下移。目前终端需求仍有韧性，库存水平较低，市场负反馈空间也相对有限，临近春节基本面的影响权重逐步下降。政策预期有所降温，但在总体基调较为积极的背景下，后续利好政策有望继续出台，钢价调整过后仍有走强动能，节奏上先抑后扬的可能性较大。需求方面，终端进入淡季后，铁水产量保持下行趋势，上周降幅略有扩大。不过目前的终端需求存有一定韧性，钢厂库存也相对健康，我们认为在钢厂存在微利的情况下，铁水进一步减产的空间相对有限，近期铁矿的疏港量也是处于偏高的位置。整体来看，铁矿需求端边际有所下滑，但压力暂时并不算大。供应方面，铁矿发运增速进入下半年后下降比较明显，12月暂未出现明显的矿山年末冲量并且周均发运水平是弱于11月和去年同期。这一方面是主流矿山全年进度完成的比较好，四季度也缺少新产能投放；另一方面也是目前矿价水平不高，非主流发运积极性不强。从到港角度来说相对好一点，主要是由于海外发往国内的比例偏高，不过12月的发运会影响到明年1月的到港，短期难以出现比较明显的增加。库存方面，国内港口库存有所回落，压港船只数量亦有所下降。虽然目前港存依然处于同期高位但边际上来看压力并未进一步加大，所以短期暂时也并不构成对矿价产生比较大的下行压力，更多的还是体现在了对于铁矿反弹高度的制约。钢厂进口矿库存增加较为明显，不过从库存消费比的角度来说，暂时还是处于同期低位，预计未来仍然存在一定冬储补库空间。整体来看，铁矿石阶段性供需双弱。供应端，海外发运年底冲量不及预期，国内到港量预计难有显著改善，港存出现阶段去化。需求端，铁水仍处于减产趋势，但在钢厂保持微利的情况下，进一步减产的空间相对有限。宏观层面来看，海外美联储降息节奏出现放缓预期，国内进入政策空窗期，市场情绪近期相对谨慎。在现实基本面矛盾不大的情况下，短期铁矿进一步回调的空间相对有限的。焦炭现货第五轮提降预期再次升温，焦炭整体库存持续累积。需求方面，目前板材利润收缩的比较明显，钢厂也面临一定的累库压力，因此铁水还不能轻易言底。但钢材终端需求表现出的韧性尚可，粗钢日产预计能维持240万吨/日左右的消化能力，等待钢价和铁水稳定信号。目前钢厂顺畅实现了部分补库动作，仍无进一步迫切的补库诉求。但焦炭现货价格跌至五轮后，可能边际上补库动作会稍有增加。目前焦化利润虽然各家差异较大，但由于入炉煤的持续快速让利，焦化企业的利润情况普遍好转。供应方面，目前虽然京津冀周边区域焦化企业及山东焦化企业受到些许环保限产的影响，但焦化利润尚好，再叠加终端销售尚可，因此焦化减产力度不够，目前显著小于铁水。焦炭行情展望，下游钢价和炼钢利润目前来看虽然有些韧性，但仍然处于逐渐压缩状态，钢材冬储热情也不高，因此铁水仍不能轻易言底。当前各家钢厂的炉料库存虽差异较大，但后续冬储补库空间的确也较为有限。焦化利润较好，因此减产力度较小，还有待跌价压制供应。因此当前焦炭现货在即将提降第五轮的基础上，仍处于震荡盘底状态。后续能否有成型的反弹依然取决于钢价与铁水的企稳节奏。炼焦煤近期价格跌幅继续扩大，优质主焦煤跌幅较大（-160元/吨）。对应的库存压力依然持续累积，且主要累积在中上游。需求方面，中下游对炼焦煤补库有部分开始进行，但国内和进口供应增量冲击仍较大，不少下游并不急于补库炼焦煤，市场弱势，流拍率仍较高。供应方面，国内焦煤矿整体产量在高位基础上存在小幅的持续减产，但主要为部分煤矿顶仓以及已完成年度生产任务的主动减产，预计元旦后产量又会面临一定幅度的回升，整体煤矿减产幅度仍太小。产端库存继续小幅累增，中间环节库存大幅累增，贸易环节年末的抛售周转压力仍大。进口蒙煤方面，近期甘其毛都关口蒙煤通关快速“腰斩”至500车附近，成交依然惨淡，蒙5原煤价格已经跌至950元/吨左右，关口库存稍有下滑，整体流动性依然不佳。进口海运煤方面，澳煤价格近一周大降了14.7美金，属于补跌行为，暂时仍缺乏性价比。值得关注的是俄煤近期降价幅度显著加大，也是流动性阶段性极差的验证。焦煤行情展望，炼焦煤仍处于过剩态势，年末现货流动性差，贸易商抛售压力大。但边际上也稍有缓解，国内煤矿有逐步的减产动作，蒙煤开始有被动性去库动作，而海运煤虽然在补跌但也开始逐渐趋缓。后续关键在于钢价和铁水何时企稳，焦炭现货价格预期一稳，仍然会带来一部分的冬储补库诉求。从钢厂库存天数来看，略有抬升，基本符合我们之前的预期，钢厂小幅补库。该数据后期观测的意义有所增加，数据水平基本见底，如果数据水平大幅增加，我们解读为需求端库存水平较高，或有减量采购可能，对价格更多形成不利影响。铁合金表内库存逐渐抬升，说明短期内供应仍处于过剩状态。
硅锰供应方面，近期在额外需求交货期的影响下，试产对库存去化有一定期待，不过盘面价格反弹较为乏力，两者并不匹配。也是因为额外需求，供应持续增加，从季节性来看处于较为正常水平。供应抬升后，更加不利于硅锰库存的去化。锰矿方面，从上周的锰矿数据对比去年同期，我们发现硅锰厂配矿的方式发生了较为彻底的变化，造成的影响是锰矿品种间价差进一步收窄。目前库存总量相差不大，半碳酸矿比去年库存更高，氧化矿比去年库存更低，但是矿种间价差却更小了，对行业产生了较为深远的影响。锰矿价格抬升给硅锰成本带来较强支撑，但是硅锰库存的压制仍然让现货报价承压下行。这种基本面的矛盾构成了比较经典的震荡思路，短期在2505合约可以试多，但是反弹高点暂无较为亮眼的驱动值得期待，短中期来看，反弹后做空仍然是值得尝试的。2505下方支撑暂看6160一线附近。硅铁方面，主要需求近期逐渐下行，次要需求方面边际略有收窄。供应方面，前期有所减产，周度产量确有下行，不过需求亦有回落，整体来看，供应仍然维持过剩态势。兰炭让利，硅铁利润持续走阔，从月初至今，走阔幅度达300远/吨以上，硅铁利润扩大后，观察市场库存是否下降，目前仍然保持累增，建议逢高做空为主。今年铁矿除了10月初的高波动率外，整个下半年的波动率都比较低。过去的五年里边，每年的下半年都会在跌了之后有一波比较好的上涨行情，但是今年就显得非常弱。有一个特别明显的指标就是每年的1月1号到当天的这个指数均价，往年下半年的时候价格反弹总会冲破这个均价，但是今年这个均价形成了一个强大的压力位置。主要原因包括，首先今年的铁水产量没有很突出，其次钢材的绝对价格形成了压制，最后港口的高库存基本上延续了全年。从实货的角度来讲的话，今年的交易也是很难做，块矿溢价很低，球团溢价一直被压在十美金左右，精粉溢价也都是在下跌的。在这种行情之下，铁矿石交易相对比较艰难。今年表现比较好的一些策略基本都是套利，首先是上半年连铁给了一波基差的机会，其次就是跨期套利，不管是掉期上的跨期套利，还是说连铁上的跨期套利，今年都给出了一些逻辑明确的交易机会，然后内外套利方面，就是铁矿的连铁加掉期，然后锁汇率，围绕进口利润的一些套利表现是比较好的，最后包括大家做了一些品种间价差策略也表现不错。但是没有看到比较明显的单边策略机会。25年市场都给出了铁矿全年供应过剩的判断，港口库存也将继续增加，然后就是美国关税的压力和中国钢材需求的下降。但是我们落实到交易上的时候，其实今年从6月份开始，大家有一个很明显的感觉，就是市场总是会出现一段突然的上涨，然后一个月就没有什么行情。我觉得这件事，至少明年上半年依然是值得关注的交易点，也就是预期和现实的时间差，包括刚才提到的这些全年供应过剩，库存增加，美国关税，然后钢材需求下滑。打比方来讲的话，就拿这个铁矿的高供应来讲，其实铁矿石的高供应大家喊了一年，到了年尾之后，我们会发现边际上面的话有很多的减量，那明年它的高供应到底是在什么时间出现？就比如说我们看到几大矿山的增产大概有个1000万吨左右，然后像西芒杜和一些非洲小矿山的增产，它到底是在什么会进到这个市场上？当然这个问题我觉得至少是一个季度上的问题，就是我们没有办法具体到，比如说某一周或者说某一个月，它的发运量就会突然的变多。那今年其实大家很多人都在关注印度的供应，下跌的时候都会觉得90美金就会把印度的这个供应打没，但是我们看到印度今年铁矿石的出口还是比较有韧性的。他们原来是把这个铁矿石去存在印度的港口，然后价格下跌就不往外卖了，但是我们今年看到陆陆续续的会有一些印度发货人把不卖的铁矿石先放到中国来，然后等价格反弹，再以港口现货的形式去卖。所以这种时间点的问题的话，我觉得还是需要大家比较细的去推敲。第二个关于这种预期和现实的时间差的话就是美国关税，现在可能有很多的分析文章已经可以看到说特朗普加关税的一个影响，但其实我们看到他可能是一个比较缓慢的动作，就比如说在1月22号他上任以后，立刻就说加关税50%，我们觉得这不现实。如果是一个逐步增加的话，那因为对于美国的直接出口跟间接出口肯定会受到一部分影响，是否能够引起全世界对中国的反倾销，或者说贸易壁垒的增加，我们目前看还是比较难的。因为首先是今年从年初就从去年下半年开始，我们就看到有很多的这种贸易壁垒和反倾销存在了，然后中国的钢材出口一直维持在一个千万吨的水平。那如果说这个对钢材出口的影响并没有那么直接和迅速的话，我们认为这是一个矛盾点，就是预期跟现实的一个矛盾点。最后就是我个人的话，从今年下半年以来就一直在看一个问题，就是铁矿石这种近月和远月的价差问题。我们现在锚定说25年铁矿石，就是25年下半年或者说26年上半年供应压力很大的话，那我们现在看到25年8月份的合约大概是在97.5美金，然后26年全年的均价是在94美金，那这个价格肯定是高估的。目前我们看到整个掉期曲线，因为远端的这种97，95的这个支撑很强，一直在思考这种年度的曲线平坦是否可以持续。我觉得这是一个可以交易的点，去交易这个曲线的陡峭。最后我们看到铁矿石的波动率指数大概是落到了近五年的一个新低，然后掉期的波动率也来到了差不多5、6年的一个新低，现在近月的期权波动率就只有25左右吧，做多波动率的话，我觉得这也是未来可能的一个点。目前铁水方面，钢厂是有利润的，我们看到热卷全国平均的利润大概是在100到150之间，螺纹大概是在50到100之间，但是它的地区分化是非常严重的，比如说东部沿海，这种运距比较短，然后运费比较低的，热卷的利润可能会非常的高，高到可能说300块钱都是正常的。在钢厂有利润的前提下，我们不觉得铁水下降会有一个持续性。虽然近期出现了一些环保的限产，然后也出现了一些大高炉的年度检修，但是我们认为在目前仅仅从利润上来看的话，铁水没有什么，比如说跌破220万吨的这种驱动。我们看到可能下面就是在225万吨左右就差不多能止住。时间点方面，如果说春节前出现不了225的话，那节后就要继续往上走了。因为我们判断铁水的话，只要有利润，铁水向上的动力会非常的强。炉料冬储补库方面，钢厂进口矿的货权是在9500万吨左右，然后我们看到现货的补库大概就是除了日耗之外，补库大概还有1000多万吨的一个增量吧。但是因为到过年还差不多有一个月的时间，我们会看到钢厂它其实也没有着急去补。毕竟现在打个比方，我今天要去补10万吨，或者说20万吨，我可能一天就补好了。我其实也没有什么多花成本，因为港口现在整个往外交的货还是挺多的。第二个我们如果看冬储的进度的话，最近这3、4年冬储的进度都是偏慢，或者说高点没有那么高了，它的原因之一就是公转铁。如果之前是公路的话，可能说腊月15之前或者说腊月上旬就要把这个货拉回工厂，但是因为现在变成了一个铁路发运，其实只要是在能付钱、能交货的这个工作时间之内，那铁路都是可以去往工厂发的，所以这也是限制了钢厂冬储高度的一个原因。美元补库的话，我们看到上周吧，差不多海漂库存是1300万吨左右，正常的美元库存从数据上来讲是在2000万吨左右，所以一个原因是过去的这一个月里边，矿山的发运是减少的，第二个的话就是钢厂买这种1月份、12月下旬的货去做美元补库的这个动作比较积极，那造成的结果就是美元货物的溢价都是在扩大的。从这周开始我们看到这个溢价慢慢的是在回落的，侧面其实也反映了钢厂补库的进度是比较快的。整体来看未来补库的高度有限。明年月间价差扩大的话，更偏向于远月的价格下探来实现。铁矿价格下探矿山边际成本和减产方面，首先要考虑矿山对于这个价格的看法，比如说是短期处于90美金，还是说到90美金只是一个中继，然后继续的下跌。对于矿山来讲的话，它是保持一个很灵活的策略，今年9月份是特别典型的，因为当时印度出货的意愿就不是很强了，或者说他把这个库存前置到中国港口，但是涨起来后，他们就会把集港的货迅速的卖出去。澳洲那边我们并没有看到小矿山的这种集中的减产，因为90美金其实还是挺高的。90美金更偏向于是心理层面的一个成本支撑，后面要再看价格下探的持续时间。【国投国证投资（上海）有限公司市场部负责人 杨岳】
◆套保思路：
需求韧性，向下空间相对有限，短期存在反弹动能，推荐震荡区间内买入套保策略为主，或利用累购期权结构优化持仓成本1，区间向下100~200累购/增强累购策略，优化持仓成本；2，卖虚100的CALL+买虚150+的PUT，组成领口看跌组合，替换期货套保空单；3，买入实值100~200看跌期权，对冲现货10~30%仓位，保持调仓的空间；实值50~100看涨期权，保证风险可控的前提下参与反弹行情。◆长线投资思路：
1，基于远端布局RB05合约3200附近做下浮150的累购，以持仓思路持有；2，长线布局边际较高，执行价空间较大的熔断累购结构；3，在震荡区间低位，择时入场80/85正向凤凰结构，或卖近月买远月的日历价差策略。
黑色首席 曹颖 投资咨询号：Z0012043
高级分析师 何建辉 投资咨询号：Z0000586
高级分析师 韩倞 投资咨询号：Z0016553
高级分析师 李啸尘 投资咨询号：Z0016022
