掘金大咖说【28期】会议纪要

《黑色金属产业链趋势研判及策略建议》国投安信期货黑金研投团队

近一段时间，钢材价格大幅下跌，一方面由于终端需求疲弱，钢厂减产降库，产业链延续负反馈格局，成材和原料螺旋式下跌。另一方面则由于内需复苏不畅，外围衰退担忧上升，宏观氛围整体偏悲观，股市和商品全线下挫也对钢价构成压力。

受高温多雨天气影响，淡季建材需求依然疲弱，螺纹钢表需连续4周下滑，环比累计下降18.9%，同比降幅再次超过20%。后期随着天气条件好转，需求最差的阶段将逐步过去。由于地产疲弱，基建到位资金偏慢，实际表现有待观察。随着钢厂持续减产，螺纹钢库存延续下降态势，整体库存水平处于历年同期偏低水平。不过由于需求中枢大幅下移，从库销比的角度看，去库仍面临压力。热卷需求承压回落，产量同步下滑，库存仍继续上升，压力依然较大。

从下游行业看，近期地产销售再次走弱，新房成交同比降幅扩大，基本回到本轮政策出台前的水平。目前市场内生动能依然不足，修复需要较长时间，关注政策刺激是否加码。7月以来专项债发行有所加快，整体进度依然偏慢，基建资金偏紧仍制约实物工作量。在出口及补库等因素支撑下，制造业投资增速维持高位，不过近几个月PMI低位徘徊，汽车、家电等行业景气程度边际下降，复苏节奏依然波折。随着外需放缓、贸易摩擦加剧，7月钢材出口782.7万吨，连续两个月下滑，内需不足的矛盾有所激化。

供应方面，下游承接能力不足，钢厂大面积亏损，减产降库力度增大，产业链延续负反馈格局。随着铁水产量大幅下降，原料供需恶化，成本坍塌造成钢价重心下移。从结构上看，建材产量继续大幅下滑，长、短流程同步减产。板材库存压力增大，铁水承接能力明显下降，产量也从高位回落。

总体上，终端需求疲弱，产业链负反馈格局延续，呈现螺旋式下跌局面，叠加宏观情绪偏悲观，盘面短期弱势难改，波动或有所加剧。中线能否企稳重点关注需求变化，一方面是天气条件好转以后，需求环比改善幅度。另一方面则是经济复苏动能不足的背景下，为了完成5%的年度增长目标，政策托底是否加码。

需求端，铁水产量加速下滑，钢厂盈利率再创新低。长流程废钢使用量已经明显下降，未来铁水减产将直接带动铁矿需求的下滑。在终端需求淡季持续走弱和产业链负反馈压力加大的情况下，预计铁水减产趋势仍然没有结束，铁矿的需求也存在进一步走弱的压力，未来继续关注铁水的减产力度和持续性。

供应端，最近海外发运相对平稳，短期可能仍然存在一定的检修扰动。预计8月发运环比7月来说将保持增长，不过同比增速难以达到上半年的综合水平。国内到港量高位有所回落，根据前期发运以及船期推算，我们预计下期将出现反弹并重回年内均值水平以上的相对平稳的正常水平。

国内港口库存高位回落，压港船只数量减少。考虑到目前铁水仍然处于下降趋势，而供应端的偏弱又是阶段性的偏短期的扰动，所以港存不存在持续去库的基础。上周钢厂进口矿库存下滑并创下年内新低，不过由于铁水减产力度比较大，库销比出现上升。钢厂进口矿库存仍然强于去年同期水平，考虑到钢厂利润偏低和铁水持续减产，我们预计库存有继续压降的空间。

整体来看，铁矿基本面依然相对偏宽松，供应端海外发运整体平稳，需求端则面临着铁水减产带来的边际下滑影响，港口库存压力偏大。除了现实需求的走弱外，需求预期也由于海外衰退风险上升和国内金融数据疲弱而出现恶化，市场情绪较为低迷。我们预计铁矿短期盘面继续承压，建议以偏空操作为主。套利方面，1-5价差处于低位，正套的风险不大，但短期看不到明显驱动，建议暂时观望。

焦炭现货目前已经提降第四轮，盘面提前一至两轮的节奏，对应的焦炭整体库存尚未累库，但结构上体现为产端小幅累库的不利状态。焦炭需求方面，炼钢利润持续恶化，铁水大幅减产后逐步弱稳，后续仍需主要关注铁水低产的持续性，钢价能否企稳进而带来铁水的反弹。目前钢厂的焦炭绝对库存水平未变，但库存可用天数小增，无补库动力，且仍不具备集港利润，因此焦炭目前补库需求仍为负。而相对炼钢利润的凄惨，焦化行业由于入炉煤成本的大幅松动，目前利润尚可，但受成品销售不佳的影响，焦化仍有小幅减产，只是减产幅度不及铁水。整体来看，当前钢价持续阴跌所带来的负反馈已经演变至煤焦加速补跌阶段，煤焦估值迅速回落至年内低点。炼钢利润持续恶化，铁水较低产状态预计将持续一段时间。而焦化利润尚可，减产幅度不及铁水，因此产端降价压力剧增。预计8月焦炭现货价格仍有2轮左右的跌幅，期价需要等待钢价情绪的企稳才能迎来跟随性反弹。

炼焦煤现货已有200-300左右的跌幅，对应的仍是整体库存持续累增，且中下游降库，产端持续累库的不利格局。目前炼焦煤需求仍面临着补库诉求全无，刚需持续下滑传导的拖累，但要注意的是终端库存的炼焦煤库存的确接近年内低点。而近期国内焦煤矿继续小幅复产提产，但产量也基本稳定在接近去年同期水平，也不会再进一步增产。而目前国内焦煤矿累库斜率有所加大，部分矿口开始出现顶仓现象，中间环节的高库存压力也仍存，因此后续关注煤矿产量是否出现负反馈。进口端，蒙煤通关效率有所放缓，但主要也是销售差，关口胀库的压力仍存，价格持续大跌后也逐步接近贸易商成本。海运煤方面，澳煤受到需求不济的冲击，自七月以来已经累跌近50美金，近期开始逐渐有缓跌迹象，目前仍为领跌，可参照其是否有止跌节奏。炼焦煤目前处于负反馈态势中的追跌状态，澳煤及蒙煤仍处于领跌地位，国内焦煤报价较乱，但近期跌幅也已有所放大。国内焦煤矿供应已经基本回到去年同期水平，进口端蒙煤较高位持稳，海运煤出现进口性价比，整体焦煤供应过剩态势较为明显。后续仍有待观察铁水减产的持续时间，再结合钢价情绪来判断阶段性焦煤估值底部。

硅锰2501合约近期价格在震荡下行后遭遇一定支撑，主要系市场额外需求扰动的利多情绪以及康密劳价格远期锰矿价格报价9美元/吨度环比平水给于盘面一定信心。不过在黑色系整体较为疲弱的带动下，硅锰较难独树一帜。

从供应方面来看，硅锰产量确实有所下降，不过相对比需求端，硅锰产量下行幅度仍显不足。从阅读产量上来看，7月份的产量给市场留存下超过20万吨的库存。后期我们需要观察减产持续性，至此，供需整体进入到供需双弱的格局。

锰矿仍然是扰动价格的主要因素，康密劳报价较高，导致市场有一定利多情绪。不过从截止到上周五的锰矿库存水平来看，绝对数量并不低，随着其他矿种对其他高品氧化锰矿的技术愈发成熟，市场对高品锰矿缺失的悲观看法大幅改善。康密劳康密劳的锰矿远期报价环比持平为9美元/吨度，折算人民币为74.5元/吨度，近期成交在50元/吨度以下，市场接货的贸易商基本上成本倒挂。我们认为在硅锰厂减产的时期遭遇这样的报价是较为不匹配的，由于需求端的疲弱，难以扭转硅锰价格的疲态。

硅锰利润方面，由于硅锰厂购电协议的约束，从长期来看，如果亏损幅度未曾伤及现金流，那么难以大面积减产。从市场额外需求的角度来看，由于总量并不大，所以我们判断可以造成短期的利多情绪，但是盘面难以大涨。操作方面，建议反弹做空为主，2501合约下方支撑咱看6400一线上方。

硅铁供应方面，由于宁夏产区开始减产，硅铁供应快速收缩，不过需求端的收缩早于供应端，目前供应端的收缩不及预期，盘面价格表现为震荡下行。

次要需求方面，金属镁产量维持高位，后期大概率持稳为主。硅铁直接出口整体有所回落，今年6月份出口量2.99万吨，在日本制造业PMI较为不景气的背景下，传统需求有所收缩。而国际冲突有所降温，额外需求收缩，最终导致出口量高位有所回落。相比之下，供应更强，市场需要供应端进一步减产价格才能较为持稳。

宁夏产区部分硅铁生产企业被划出执行高耗能电价名单，这是企业长期耕耘环保以及新能源项目的利好。从长期来看，这部分企业的购电价格相较于其他同行企业大概率有一定优惠。目前宁夏产区利润水平较差，随着需求下降，供应端小幅减产，我们判断在主力合约在6350一线有一定支撑。操作建议方面，硅铁处于供需双弱格局，建议反弹做空为主。

铁水产量距高位有所下降，钢厂仍处压价情绪当中，补库积极性不高。目前硅锰库存高位持稳，环比上并未持续累库，盘面价格有一定支撑；硅铁库存变化较小，判断盘面价格下方空间不大。目前双硅基本面处于供需双弱状态，关注硅锰和硅铁表内库存，如果仍然累增，那么价格依旧承压。策略方面建议反弹做空硅锰和硅铁。

首先看一下大周期定位下的全球经济周期。2020年疫情冲击之后，确认康波长周期进入萧条阶段，经济周期与大宗商品的波动频起以及紊乱错位，全球秩序再平衡,货币体系的重构，中心与外围的合作与竞争，上升的债务压力，以及基钦库存周期处于再次启动的时间点。

在2000年的时候，全球经济进入到新的下行周期里。以美国互联网科技股的泡沫破碎为开端，到2001年的911事件，2003年伊拉克战争，美国进入到地缘冲突高峰期，以地缘政治与冲突为开端，伴随着经济下行周期的启动。从01年开始到03、04年，美国提高了财政赤字占GDP总额的比重，那在这样的背景下，叠加整体美联储降息，带来流动性的外溢，引发了整体房地产市场的泡沫，最根本的原因是美联储加息周期里资产泡沫的破碎，导火索是2007 年 4 月 4 日，美国新世纪金融公司申请破产保护，标志着次贷危机正式拉开帷幕。随后美国数家对冲基金因投资与次贷相关的抵押债券而遭受惨重损失，多家次级抵押贷款公司停业或倒闭。慢慢演变为整个金融市场流动性危机，2007 年 7 月下旬，次贷危机开始向欧洲和其他地区的金融市场蔓延，以英国北岩银行为代表的各主要金融机构与次贷有关的资产减计不断增大，融资困难显现，金融市场短期流动性危机持续升级。全面深化阶段是进入 2008 年， 次贷危机引发的信用问题不断加剧，杠杆系数高且主要依赖短期融资的金融机构先后受到重创，贝尔斯登被摩根大通收购。随着美国“两房”出现巨额亏损，联邦存款保险公司（FDIC）接管住房抵押贷款机构 IndyMac，次贷危机进一步深化。2008 年9月，次贷危机急剧恶化，雷曼兄弟宣布破产，美林被收购，“两房”和 美国国际集团被接管，华盛顿互惠银行倒闭，美联银行出现危机，而且欧洲部分金融机构也相继出现问题，甚至部分国家如冰岛等更出现了国家性危机。

欧债危机其实是上述金融危机的后续演化。导火索是希腊主权债务危机，2009年10月，希腊政府换届后发现财政预算缺口，并公布财政赤字与债务率预计将分别达到12.7%和113%，远超欧盟《稳定与增长公约》规定的上限值。随后三大国际评级机构纷纷下调希腊政府主权信用评级，市场避险情绪升温，希腊股市遭受重挫。后续演化为流动性危机，2011年9月14日，穆迪下调法国农业信贷银行和法国兴业银行的信用评级，这是欧债危机爆发以来银行业首次被下调评级，欧债危机开始向核心国家和银行体系传导蔓延。全面深化阶段，欧债危机蔓延至核心国家，欧元区面临解体风险.2011年11月，德国信贷风险不断加大，德国、法国和荷兰的信用违约互换(CDS)利率上行，危机正向欧元区核心国家蔓延。

央行最开始的救市方式就是保证流动性。欧央行实施了以下六类非常规货币政策操作。一是长期再融资操作。长期再融资操作是存款准备金交易（reserve transaction）的一种，欧央行通过标准化投标，向交易对手银行提供长期流动性。二是证券市场计划：即指欧央行买入欧元区重债国的政府债券。三是资产担保债券购买计划：指欧央行在一级、二级市场购买欧元区发行的欧元计价的担保债券。四是与美联储、英格兰银行等央行进行货币互换。五是扩大合格抵押品范围。六是扩大货币政策操作合格对手方范围。

美联储救市方法也大同小异，一是在通过利率手段平衡价格稳定和经济增长的同时， 通过各种流动性工具向市场大量注入流动性以应对持续性信贷紧缩。美联储从 2007 年 8 月至 2008 年 10 月末，9 次调低联邦基金利率、11 次降低再贴现率；还多次进行流动性管理工具创新，陆续推出了定期拍卖工具（TAF）、短期证券借贷工具（TSLF）、一级交易商借款机制（PDCF）、商业票据融资机制（CPFF）等，并为存款类机构和银行控股公司从货币市场共同基金买入资产抵押商业票据 （ABCP）提供无追索权贷款支持、直接购买一级交易商持有的“两房”等政府支持企业发行的贴现票据等，持续向市场注入大量流动性。二是加强全球央行间协作。美联储、欧央行、英格兰银行、加拿大央行等主要国家央行加强合作，除了在通货膨胀压力放缓背景下于 10 月 8 日采 取联合降息举措外，还多次发表联合声明，以货币互换方式缓解美元流动性短缺问题。三是与本国财政部门共同应对危机考验。美联储与财政部联合行动，不断突破最后贷款人的救助范围，力促美国国会通过了《2008 年紧急经济稳定法案》。欧元区各成员国政府各自采取了对有问题金融机构大幅注资并部分国有化、推出大量单边存款保险和金融援助计划等措施。

不是说金融危机来了，马上就会带来经济危机，中间有很长的传导时间和风险蔓延的过程。所以在不同阶段央行或者说国家出台的政策，可能有不同方向的侧重。大致分为一下几个阶段，短期：风险事件爆发、流动性冲击、影响现金流量表。（3个月）；中期：经济预期降低、盈利预期降低、影响利润表；长期：资产负债表的变动更加深度，会实质性带来衰退，以及产能被动出清。

日元套息交易最开始流行是在2012年，日元承担融资性货币的角色，美元承担投资性货币的角色。我们知道美国有贸易逆差的问题，想保证美元的强势必须从另外一个渠道，也就是金融市场去给予整体资产价格的平稳支持，才能保证美元的走强。日元兑美元汇率的转向，深层反映的是由美国总统大选前景不明所带来的金融动荡。美日协同关系逐渐变化，是延续以离岸金融支持美国的同盟策略，还是转向更关注美国自身的本土策略，未来美国路线的演化也代表了汇率企稳的两种可能路径：1.通过美日两国协同，令美日利差企稳，即维持拜登政府路线；2.美联储超预期宽松，即推行特朗普政府的弱美元路线。但是如果犹豫时间过长，那么金融动荡演化成衰退的现实概率就会增加，衰退交易将进一步深化。

当下基准预期情形是，美元周期中期向下方向成定局，年内软着陆概率大；尽快结束地缘冲突带来的不利影响。美日利差的保持，是稳定资产价格的关键。修复美国贸易逆差，稳定通胀。

最后做一下整体的展望。一、美元信用与降息周期展开。美国美国9月份开始降息周期，降息速度受制约于通胀回落。2024降息的原因或为失业率上行，存在抢跑工业品多头配置的风险。美联储（民主拜登）VS极端右翼TRUMP。“降息交易”与“TRUMP交易”的博弈。从交易角度出发，美债当下可能就是利率下行最快阶段。美元信用问题持续存在，地缘政治和中期通胀水平影响下，黄金的长期配置价值。二、国内宏观的破局。等待中美库存周期的共振。国内经济动能转换的背景下，全年超额向上的动力有限。国内定位的工业品机会或小于海外定价工业品。国内政策切入点的契机。货币政策中期肯定还是要发力的，全球央行降息潮下，我们的利率不相应降是完全没有必要的，只不过是早降晚降的问题。财政政策今年总体发力较慢，往年都是专项债发力上半年前置，今年是绝对的后置，中央要确保稳杠杆，很多存量的债务直接退出了，没有续发，这也是实体特别缺钱的主要原因。后续关注下三季度是否能赶赶全年的进度。

推荐 螺纹2501合约：

1，累沽套保空单逐步兑现，有盈利部分转换为实值看跌期权替代；

2，买实质200的PUT+卖虚300的PUT，组成熊市价差组合，对冲现货风险；

3，买平值看跌+卖虚200的CALL+卖虚200+的PUT，组成海鸥看跌组合，对冲现货15~30%仓位；

长线投资思路：

1，基于当下波动环境，基于远端布局RB01合约做长区间累购，下沿控制在2800~3000附近，以持仓思路持有；

2，关注持仓量指标，择时入场做90/100看涨雪球或者凤凰结构；

3，短时间超跌的品种，建议用买看涨期权作为左侧建仓手段，分批入场。