在上篇和中篇中，我们分别从钢材终端需求和铁矿石的供应格局出发，尝试着剖析当前黑色金属产业链与2014-2015年市场异同之所在。在下篇中，我们将继续从焦炭、焦煤的角度出发，继续进行历史的相比较。
5.焦炭供应的异同
焦化行业作为黑色金属产业链中碳元素的中间环节，当前其产能过剩的格局相较14-15年的确也很类似。当时山西产准一级湿熄焦出厂价格从2014年初的1280元/吨最低跌至2016年初的530元/吨，而当前这一价格仍处于约1450元/吨的水平。价格中枢的抬升，一方面主要来自于碳元素成本的上移推动，另一方面的确也源自焦化产业规模及结构的改进升级。
单纯从全国焦化行业的产能来看，如今我国有效的焦化产能约在6.4亿吨左右，据Mysteel调研统计全国冶金焦在产产能约5.65亿吨，预计2024年焦化产能净新增1693万吨。而14-15年全国焦化行业仍处于较为无序的产能扩张期，全国焦化产能规模甚至在2015年已经接近7亿吨的水平。所以当时不仅是显著的产能过剩，且处于新产能仍在陆续集中投放的状态。当时为了抢占市场份额及保持企业资金链条不断裂，很多焦化厂即使面临现金流成本亏损都尽可能的维持生产。然而如今经历了供给侧改革后的产能更新迭代后，我国焦化行业的无效产能显著减少，焦化产能利用率已经抬升至70-75%,且干熄焦产能占比已过半（这会导致表内焦炭产量有所压缩）。此外，干熄焦和顶装焦的产能也会不同程度的增加炼焦成本。
数据来源：整理自市场公开信息
再从行业库存格局来看，如今焦化行业的上游和下游库存相较14-15年的水平都已经历过持续主动的降库。这与长期的产业链盈利水平差和市场预期持续不佳有关，总之当前焦化行业的库存压力相较此前有了一个显著的舒缓，这一方面导致下游补库缺乏持续性，不支持大幅度的补库式上涨（如冬储），另一方面也导致持续的抛压并不足。并且中间环节“蓄水池”干涸后，销售不佳就会直接导致产端累库压力骤增，所以会倒逼焦化企业更注重以销定产，从而加速焦炭市场的供需再匹配效率。基于这些市场格局的变化，焦炭价格的弹性受到压缩，当前的焦炭市场也很难再呈现出14-15年的持续亏损下破的节奏。
数据来源：mysteel
6.炼焦煤供应的异同
黑色金属产业链中，估值相较2014-2015年价格底部最远的品种无异于炼焦煤，尤其优质主焦煤。参照CCI柳林低硫主焦煤指数来看，该指数自2014年末的775元/吨降至2016年一季度的最低值520元/吨，而当前这一指数仍然高至1580元/吨（2021年四季度曾最高达到4100元/吨）。
相较14-15年的炼焦煤供应格局，国内煤矿已经历了范围颇广的资源整合。虽然数据层面的炼焦煤产能可能有所扩张，但结合无序超产、“黑煤”销售等层面来看，如今我国炼焦精煤的供应“天花板”相较14-15年实际上是有所下移的。从汾渭能源估算的炼焦精煤数据来看，2014-2015年我国炼焦精煤产量分别为5.6亿吨和4.8亿吨，而我们预计今年该产量仍将处于4.8亿吨左右，所以整体的供应规模是十分相似的（但铁水年产量已有显著上移）。
数据来源：汾渭能源，mysteel
再来看市场最为关心的国内焦煤矿成本，我们参照了几家上市的焦煤企业年报数据（如下图），可以看到如今商品煤吨煤成本相较14-15年已有了较为显著的上移。这里面涉及很多成本的抬升，如人力成本、环保成本、安全设施、智能化设备等等。并且伴随着煤矿开采年限的增长，不少焦煤矿的采选率都有了不同程度的下滑，相应增加精煤的生产成本。当然了，当前炼焦煤价格相较多数焦煤矿成本尚有距离，但14-15年的低位估值已经基本遥不可及了。
数据来源：国投证券
此外，国内焦煤矿经历了供给侧改革以及国际能源危机、俄乌战争等因素所带来的持续高煤价、高盈利之后，行业的负债有了显著的改善。参照山西最具有代表性的大型国有焦煤企业来看，山西焦煤销售净利率自2020年后开始飙升，企业的流动比率已经有了显著改善，这代表着企业的短期偿债能力大幅优化。而民营煤矿的盈利大概率更佳，因此整个国内焦煤矿都已经极难重现14-15年那般大幅跌破煤矿生产成本也只能被动维持生产的状态。
数据来源：上市公司年报
当然了，炼焦煤进口市场相对14-15年来说也出现了显著的变化。预计今年我国炼焦煤净进口量能够超亿吨，折算的进口依赖度已经增长至17%，而14-15年这一数值在10%左右。进口的主要来源国也有所变化，从14-15年的澳煤为主、蒙古煤为辅，变为如今的蒙古煤为主、俄罗斯及澳煤为辅，这与蒙古煤炭运输优化以及俄乌战争扰动都有关系。由于蒙古煤进口价格体系已经演变为季度长协+电子竞拍一单一议相结合的模式，因此后续焦煤市场估值的阶段性底部还需要参照澳煤海运煤成交价格以及蒙古煤季度长协价的调整幅度。
数据来源：mysteel
总结来看，黑色系目前所面临的市场格局的确和14-15年有类似的地方，但也仍然存在很多细节上的差别。终端需求方面，建筑板块对钢材的需求相较14-15年压力更甚，制造业和出口仍存在些许韧性起到一定的需求弥补作用。而当前黑色金属产业链供应格局也发生了一些变化。一是当前黑色金属不像14-15年还处于产能扩张期，在供给侧改革之后，产业链各环节都经历了一段高红利时期，当前黑色系供应端的负债率已经显著下降，不再会轻易出现跌破现金成本也依然保持生产的动作。二是成本的切实抬升，如能源价格、海运费都已经有了不同程度的抬升，尤其煤矿经历了安全设备升级及人力支出增加等多重因素的影响，相较14-15年已经有了价格重心的上移。三是今年缺乏像14-15年那样的显著预期差，市场在持续悲观的底色下经历了去贸易化，主动去库存化，因此补库诉求不持续的另一面，也会带来持续抛售动能的不足，以及倒逼产端亏损减产等行为。所以综合来看，当前黑色系虽然也面临与14-15年类似的需求熊市格局，但供应匹配和成本端还是存在一些不同程度的差异，因此我们认为当前黑色系行情不会像当年那样一蹴而就式的崩塌，尤其铁水成本很难快速跌回至14-15年区间。我们更倾向于黑色金属产业链正处于一个比较漫长且持续的熊市，其间也会存在些许阶段性的供需错配式反弹。
数据来源：mysteel，国投期货估算
国投安信期货
黑色金属首席分析师 曹颖 投资咨询号：Z0012043
黑色金属高级分析师 韩倞 投资咨询号：Z0016553
