安如泰山 信守承诺
《黑色金属产业链趋势研判及策略建议》国投安信期货黑金研投团队
现货方面，建材需求仍处于传统淡季，受全国大面积暴雨高温天气影响，整体较为疲弱。从边际上看，近两周螺纹表需有所企稳，同比降幅收窄至10%以内，后期随着南方逐步出梅，天气因素带来的冲击将有所下降，需求最差的阶段逐步过去，旺季预期有所增强。从库存方面看，由于终端需求疲弱，产量逐步回升，累库压力有所显现，制约钢厂复产空间，引发负反馈担忧，不过库存绝对值水平已经不高，负反馈空间相对有限。近期热卷需求仍有韧性，库存延续缓慢下降态势，压力逐步缓解。目前库存绝对值水平依然偏高，不过相较往年同期的增幅逐步下降。
从下游需求看，各地楼市相继落实517新政，新房成交环比好转，同比降幅收窄，市场弱势中有所企稳，负面冲击下降。政策刺激下销售脉冲性回暖，持续性有待观察，传导至拿地、新开工需要较长时间，关注政策刺激是否加码。6月新增专项债放缓，基建到位资金偏慢，全年专项债总额充足，三季度发行有望加快，对基建仍有支撑。受益于出口好转及低位补库，1-5月制造业投资同比增长9.6%，整体表现良好。6月PMI指数49.5，连续两个月处于50下方，边际上有所走弱，复苏节奏依然波折。5月钢材出口963万吨，环比有所回升，内外价差优势支撑下，后期出口有望维持高位。从供应端看，吨钢利润下滑，累库压力显现，高炉边际减产。刚需韧性尚存，库存整体水平不是太高，减产力度相对有限，铁水基本维持高位，负反馈担忧有所缓解，成本对钢价支撑依然较强。
总体上，淡季需求疲弱，刚需韧性尚存，累库压力显现，库存整体水平不是太高，负反馈空间相对有限。市场供需矛盾不大，强预期和弱现实反复博弈，低库存、低利润格局下，成本支撑较强。在地产刺激加码、财政逐步发力、全球制造业补库等因素支撑下，调整过后价格中枢仍有望上移，但高度相对有限。整体仍偏区间震荡为主，远月合约相对较强，低位多单继续持有。
需求端，铁水产量处于高位，短期对于铁矿的需求支撑依然存在，钢厂在库存偏低的情况下疏港量也偏高。但随着终端需求进入淡季以及钢厂利润的回落，铁水难有进一步复产，并且未来存在回落可能。
供应端，全球铁矿发运量持续增加并创近年来周度发运新高。进入7月后，随着年中冲量的结束海外发运或将季节性回落。国内到港量处于高位，随着海外年中冲量货物的到港，预计7月到港量继续偏强。
库存方面，铁矿石全国港口库存高位持稳，虽然铁水产量处于高位，但由于供应端同样偏强，所以短期仍然看不到去化的可能，整体压力偏大。钢厂方面进口矿库存低位略有下滑但仍然高于去年同期，终端进入淡季并且钢厂利润回落，目前对于铁矿暂无明显主动补库动力。
整体来看，供应端海外铁矿发运冲量大幅走高，7月国内到港预计反弹，需求端铁水产量处于高位，短期对于铁矿的需求支撑依然存在。宏观层面，市场对于强刺激的预期已经下降，但在重要会议临近的情况下，短期盘面仍有博弈。铁矿供需阶段双强，市场情绪有所好转，不过考虑到铁水基本见顶以及港口库存压力较大，建议投资者可以考虑卖浅虚看涨期权或等待反弹后的做空机会
焦炭现货市场本周将提涨第二轮50，对应的焦炭库存整体有所企稳，但结构上由产端向中下游转移，表现得较为健康。焦炭需求方面，粗钢日产和铁水日产基本阶段性见顶，但目前炼钢利润还没有恶化到铁水出现显著减产，因此负反馈逻辑虽然隐患仍存，但对炉料的现实拖累并不大。近期唐山等地钢厂进行了一波焦炭的补库动作，整体来看钢厂的焦炭库存可用天数依然维持刚需低位持稳。而盘面再次出现持续升水，焦炭期现贸易商采购情绪有所回暖。整体来看焦炭的补库性需求有刚需支撑，边际上有期现加成。焦炭供应方面，目前单纯看炼焦利润基本还是亏损为主，因此焦化厂仍是以销定产，产端库存压力一直未累积。但动态来看，入炉煤成本维稳，而焦炭持续提涨后利润稍有修复，预计会带来一些供应的小幅过剩。整体来看，焦炭目前供需延续平衡态势，整体库存压力低且结构较为健康。焦化利润一般，因此基本仍以销定产，产端库存未得到累积。由于炼钢利润仍存，铁水负反馈逻辑未走出来，因此焦炭仍有反弹潜力。预计7月焦炭现货价格仍有1-2轮50涨幅，但未能完全摆脱潜在负反馈的阴影。炼焦煤现货市场持续弱稳，对应的库存有所累增，且结构上表现为中下游小幅压降库存，产端快速累库的不利格局。炼焦煤需求整体弱稳，虽然铁水和焦炭产量都还仍处于较高位，但都对炼焦煤库存保持着消极补库态度，按最低刚需进行库存周转，进而对炼焦煤价格形成持续压制。而国内煤矿供应端，6月下旬后大矿提产力度有所加大，样本煤矿产量同比降幅已经快速压缩至5%。产端开始持续累库，而中间洗煤厂等库存基本持稳，整体去库压力仍存，现货流动性并不好。而近日进口端变化较多，首先是蒙煤通关，由于选举及后续那达慕大会的影响有阶段性下滑及暂停，但关口库存高位，直接影响并不大。而海运煤方面，澳洲煤矿Grosvenor发生火灾事故，该矿理论年产能500-600万吨，产品为莫伦北，是优质的准二线澳洲主焦煤。但该矿由于瓦斯风险较大，曾经出现过数次事故，因此一直产量就不稳定，因此对海运煤市场的整体规模来看影响并不算大。但对本就供需弱平衡的海运主焦煤市场来看，仍然起到了引爆情绪的作用，澳洲优质主焦煤报价连涨20美金之余。同时俄煤受到欧美制裁的扰动，阶段性供应也有所收缩。所以整体来看，近期炼焦煤市场边际上变化较多，多空交织。国内大型焦煤矿有所复产、提产，国内产端压力有所体现。而进口端，澳煤因某煤矿瓦斯事故影响海运煤报价大涨40美金，蒙古煤也因大选及国庆那达慕期间（7月11日至15日）中蒙公路口岸闭关5天的影响，阶段性有去库态势。而需求端，暂时仍按需补库，但铁水、焦炭产量都处于较高位，刚需仍存。因此焦煤下行空间也较有限，阶段性震荡稍有反弹。
硅锰供应方面，盘面还是受到前期套利盘的一个影响，供应增量是比较明显的，之前的供应减量主要是因为利润下行影响了生产厂家的现金流。随着south32的事件，导致锰矿价格大幅攀升，或者说这个盘面的价格对于锰矿的预期也是短期大幅上行，也间接导致大量期现套利盘入场。从利润角度来看，目前宁夏产区利润水平要低于4月份，但是供应不降反增，也说明了持货方在前期进行了一些期现货套利的操作。那么在锁定利润的情况下，后期维持较高的产量去交货，是比较正常的。但是供应过剩并没有对盘面有一个特别大的利空。需求方面，整体持稳，虽然螺纹产量水平较低，但是再下降空间较为有限，粗钢产量即使同比下降，判断下降幅度也较为有限。从目前供应水平来看，市场回到累库状态了，不过价格并未下跌至前期6000左右的水平，所以目前硅锰供应过剩并不是主导盘面走势的主要矛盾。我们判断市场关注的主要矛盾仍在锰矿端，市场对于硅锰冶炼配方的声音繁多，我们其实并不用太纠结市场到底主流使用哪种方式去冶炼，主要是关注在各种降低氧化锰矿配比的工艺上线后氧化锰矿库存是否继续去化。对于锰矿预计到港数据来说，也比较扑朔迷离，很多时候和事实有一定偏差，所以这并不是一个可以信赖的指标。我们还是比较推荐关注月度进口量。从库存数据来看，南非半碳酸增量较多，盘面定价的逻辑主要是半碳酸的库存水平。目前的价格我们判断仍有下降空间，大概3.51美元/吨度是比较合理的估值，那么对应的01合约的仓单成本大概是7650~7700。我们判断，盘面在这一线支撑力度较强，建议逢低试多。硅铁的基本面更加简单一些。虽然利润持续下降，但是还不至于导致硅铁厂减停产，我们认为在目前利润水平下仍有小幅增产空间。需求方面，目前铁水维持在高位，所以钢厂的需求水平较好。金属镁方面，今年产量仍旧维持在7.5万吨附近，也是很好的水平。硅铁直接出口方面主要因为国际冲突带来的需求增量，但是日韩的需求是有点差的，我们判断维持在4万吨左右问题不大。供需矛盾不是特别突出，硅铁维持小幅去库的态势，在盘面6900一线支撑较强，但是上方空间并不大。我们建议，如果短期盘面冲高，更多建议逢高做空为主。政策面对于硅铁的影响仍然是停留在纯预期阶段，实质性影响较小。库存水平，首先钢厂辅料库存可用天数较低，我们判断仍有下降空间。钢厂压价情绪仍在，钢厂去主动补库概率较低。
短期的低点应该已经看到了，但我对行情也没有特别乐观，觉得上涨的高度比较有限。淡季最差的需求应该已经看到了，上周以来现货流动性整体开始有了一些好转，另外一个比较边际的改善，就是出口利润在这波下跌里是在持续变好的，像热卷、钢坯最近都重新打开了出口的窗口，并且有一些接单的改善，所以我觉得需求应该已经到了接近下沿底部的位置。7月份有一些品种可能向下，比如说像冷轧、型钢这类的品种，但是我觉得总体不至于形成特别大的向下拖累。供应端废钢是最有支撑的品种，在钢厂日耗下降的情况下，整体库存还在往下降，不仅是在钢厂这一端，在上游基地端，废钢基地收货是比较困难的，所以谷电成本大概在3500到3530的位置就形成了供应量的支撑，我们也确实看到了短流程钢厂的减产，以及最近铁水成本上来以后，可能在长流程端也会有一些供应的调节，从产业供需两方面来说，基本上我们已经看到了最差的情况。宏观上5月下旬以来，大家对政策的预期放得很低，可以看到整个商品市场宏观资金的离场，某些品种出现了近远月差的修复，市场认为后续不会出什么重大政策，甚至在三中全会时间定下来以后，也没有过多交易对会议的期待，由乐观转向中性的修复也代表着之前宏观给黑色品种的溢价被打掉了，所以产业和宏观两点结合起来，短期的底部已经出现了，但是从上涨的高度来说，我目前没有特别乐观，整体高度还是受限于需求的强度，以及政策预期的强度。在需求端，我会观察后面建材的需求到底能上来多少，其实4、5月份那一波上涨比较明显的是建材有一波需求的放量，尤其是整个北方地区的基建有一波资金的好转，带来了实物工作量的提升，但是现在实际情况是，这一波需求释放完之后没有能够续上的，而且在6月份资金又回到了特别紧张的状态。从预期上看，8月份左右可能还会有一波前面下发的专项债带来的基建需求的脉冲。在今年防风险的基调下，不会有特别高的高度，另外下半年原料端供应可能还会比较有压力，不管是铁矿还是焦煤的供应，都还有释放的空间，而铁水产量已经基本见顶，所以在原料供应的拖累和需求强度的压制下，暂时也不觉得上涨高度能有多大的空间，除非政策确实有一些特别超预期的东西出来，或者需求上有一些额外的增量，比如把12省基建限制真的放开一些，但这样的情况在确认之前还只能说是偏强的震荡行情。关于房地产，房屋销售最近确实好了一些，现在的阶段我觉得是超跌反弹，房价从去年以来下行的幅度比较大，像一线城市，北京上海也有15%到30%的跌幅，像深圳可能40%甚至50%的跌幅也有了。二线甚至三、四线城市在房价下跌后，租售比是有明显改善的，并且少数地区可能会出现三个点以上的租售比，这是我觉得房屋销售能反弹的条件之一吧，就是房价的跌幅是足够的，然后前面出了一系列政策，在首付比例和贷款利率的调节，相当于给了居民更高的购买力。我觉得有一些刚需在前面是被抑制住的，那现在销售能够起来，我觉得也算是比较正常的回升，高度也不会特别夸张，我觉得有点类似于钢材需求吧，房屋销售它回到了一个比较正常的量上面，但也不会有像前面特别大的增长，至少半年到一年的时间我不去做这个判断，总体还是受限于收入预期以及房价的预期，和15、16年相比的话，最大的变化就是居民杠杆率已经上来了，很难看到大家再去房地产市场拼命的冲，所以我不觉得房屋销售会给后面特别好预期。对钢材市场的影响，首先在情绪端有一些稳定作用，尤其螺纹钢，大家一定会去看房屋销售，但是要落实到实物工作量上，影响肯定还要看土地成交和开发商的开发投资，对于房地产企业来说，自身流动性可以得到改善，但是土地成交现在还没有起来，要看到投资增加，我觉得至少房屋销售情况观察三个月左右吧，是不是能够有一些后续的反应，总的来说链条还比较长，三季度的钢材需求应该不能抱什么希望。关于卷螺差，接下来两个月边际上的变化，可能螺纹会比热卷好一点。但是从中期来讲，卷螺差逢低做多更好，可能到200我不会继续再做扩大，缩回来以后再去做扩。关于钢厂库存低，主要两个原因，一个是这两年所有的钢厂都在增加直发比例，要么直发到外部仓库，或者直接供终端，这样子会减少一部分贸易环节的量；第二个，其实钢厂整体是比较悲观的，我们看到今年整个产量上钢厂是偏自律的，他们不留库存，也跟悲观心态有关，包括经过去年比较严重的亏损后，钢厂的现金流也没有前几年那么好，所以导致整个囤货能力和意愿都比较低。关于后续行情，短期还是原料顶着材再涨一点，但我觉得下半年应该还有一次比较大的负反馈机会，如果这一波真的能有个比较像样的上涨，后续负反馈大逻辑可能是原料供应大于整个材的需求吧，就是后续材的旺季高点出现后，确实承受不了整个原料的供给压力，会带来原料这边的崩盘。关于原料流动性近期有所提升，本质还是因为现在的铁水产量比较高，虽然铁矿一直没怎么降库，但这一两个月，也没怎么累库，从库存的绝对水平来说，它没有再变得更差，没有多余的量需要市场去消化。流动性肯定比一季度那一波下跌的时候好很多，其实区别就是铁水产量上来了15到20万吨，包括钢厂也没有怎么补充过库存，整体库存不不高的情况下，在一个固定的存量里面，换手率是还可以的，贸易商的日子其实没有3月份那么难过。钢厂利润要继续压缩，压到某个点发现长也顶不住，铁水要大幅下行，但前提是需求肯定也撑不住了，那个时候可能铁矿才能够有新的下跌动能。
【国投安信（上海）投资有限公司市场部负责人 杨岳】
套保思路：反弹空间尚存，阶段性底部相对安全，推荐震荡区间内买入套保策略为主，或利用累购期权结构优化持仓成本
螺纹2501合约：
1，推荐买入实200看涨+卖虚值200看涨，牛市价差期权结构，综合费用费用控制在10元以内的多单持有策略；
2，区间向下100~200累购/增强累购策略，优化持仓成本；
3，买入实值100~200看跌期权，对冲现货10~30%仓位，保持调仓的空间；
焦煤2501合约：
背靠年内低点，做下方150~200区间边际的固收累购策略。
长线投资思路：
1，基于远端布局RB01合约3650附近做下浮150的累购，下沿控制在3500附近，以持仓思路持有；
2，原料端长线布局边际较高，执行价空间较大的熔断累购结构；
3，在震荡区间低位，择时入场80/85正向凤凰结构，或不追保商品雪球策略；
黑色首席 曹颖 投资咨询号：Z0012043
高级分析师 何建辉 投资咨询号：Z0000586
高级分析师 韩倞 投资咨询号：Z0016553
高级分析师 李啸尘 投资咨询号：Z0016022
