安如泰山 信守承诺
《黑色金属产业链趋势研判及策略建议》国投安信期货黑金研投团队
随着天气条件好转，建材需求进入传统旺季，螺纹表需环比回升。由于地产依然疲弱，基建到位资金偏慢，需求回暖幅度相对有限，旺季成色不足，后期表现有待观察。在产量相对较低的背景下，螺纹钢库存延续下降态势，整体处于近年同期偏低水平。不过由于需求中枢大幅下移，从库销比的角度看，库存水平并不算太低。热卷需求韧性下降，波动中有所走弱，产量相对偏高，库存压力依然较大，给产业链带来负反馈压力。从下游行业看，近期30大中城市新房成交先升后降，整体继续低位徘徊，同比降幅较大。由于房价表现低迷，居民收入预期偏弱，目前市场内生动能依然不足，筑底企稳需要较长时间，关注政策刺激是否加码。专项债发行加快支撑基建，不过整体进度依然偏慢，叠加收益率约束等仍制约基建弹性。8月制造业PMI为49.1，环比继续下滑，连续4个月处于50下方。随着汽车、家电等行业排产下降，制造业景气度放缓，用钢需求相对承压。8月钢材出口949.5万吨，环比大增21.3%，缓解内需疲弱压力，考虑到外需放缓、贸易摩擦加剧，韧性仍有待观察。供应方面，大幅减产过后，整体供应水平明显下降，随着吨钢利润边际改善，铁水产量稍有企稳。不过由于旺季成色不足，市场对需求预期偏悲观，负反馈压力仍有待缓解。从结构上看，建材产量仍处于极低水平，边际上有所回升。板材产量维持相对高位，由于库存明显偏高，后期仍面临减产压力。总体上，大幅下跌过后，钢价处于近年来低位，3000附近支撑增强，短期有超跌反弹动能。从中长期来看，房地产尚未企稳，基建、制造业对冲力度下降，出口韧性有待观察，钢价仍难言见底。后期重点关注旺季需求强度，以及全年保5政策刺激是否加码，如没有明显改善，反弹过后市场仍面临螺旋式下跌压力。需求端方面，铁水产量阶段触底，复产速度偏慢，考虑到钢厂盈利比例仍处于低位，所以也处于情理之中。目前来看，政策刺激暂时并未加码，终端需求复苏情况一般，并不支持钢厂大面积的复产，所以预计铁矿需求边际好转的程度相对有限。
供应端方面，全球铁矿发运同比小幅增长，供应增速虽然不及上半年，但依然显得充裕。未来需要关注的是如果铁矿价格维持在90美金附近或者更低的水平较长的时间后，是否会带来成本偏高的矿山出现减产。目前非主流整体发运尚可，但对矿价较为敏感的印度7-8月的发运已经出现回落，未来需要关注这个情况是否有进一步扩大和扩散到其他国家。
国内港口库存小幅增加并再创年内新高，短期来看到港量相对平稳，铁水开始逐步复产，港存短期或有小幅下降的可能，但整体库存压力偏高的大背景没有改变。钢厂进口矿库存下滑并创下年内新低，未来临近国庆存在一定补库预期，不过考虑到目前终端需求偏弱并且钢厂库销比明显高于去年同期水平，所以我们预计节前补库带来的提振也有所受限。
铁矿基本面边际有所好转但幅度有限。需求端铁水产量阶段触底，复产速度偏慢，供应端正常季节性波动，矿价下跌暂未产生明显扰动，港口库存处于高位。整体来看，国内经济压力较大，海外波动有所加剧，市场对于旺季需求不及预期的担忧上升，考虑到前期跌幅已经较深，预计铁矿短期走势震荡，中期则存在进一步走弱的压力，1-5跨期价差低位波动，走势暂无明显驱动。
焦炭现货第八轮提降落地累降400，对应的库存绝对水平和结构依然是黑色产业链里最为健康的。当前焦炭的刚需伴随着铁水产量逐渐有企稳反弹迹象而有增长预期，但幅度预计有限且较为缓慢。而钢厂目前利润虽有些许改善但仍无显著补库诉求，期现贸易和集港利润不太稳定，但边际上有少许利多提振。焦炭供应端，由于入炉煤成本已经基本稳定住了，所以降八轮后焦化利润较差，西北等地区由于亏损扩大有降负荷动作。因此当前焦化产能利用率持续下滑，对应的是高炉产能利用率逐步企稳反弹，所以也存在阶段性错配反弹的基础，只是幅度还得依赖钢价反弹的高度。整体来看，钢价持续下跌所带来的负反馈近期随着钢材流动性稍有改善而有所缓解，刚需虽继续按最低刚需补库，但提产和期限贸易还是存在一些补库诉求。而焦化由于仍存在边际亏损减产的现象，因此存在阶段性错配可能性。预计焦炭八轮提降后基本见底，盘面率先反弹提前两轮升水，建议结合钢价情绪按震荡反弹操作。
炼焦煤现货近期也有些许企稳迹象，部分煤种小幅反弹。对应的库存虽然小增，但结构上呈现出中下游部分主动补库，产地小幅降库。随着铁水和焦炭日产都逐渐出现企稳反弹预期，期现贸易诉求虽不持续但也偶尔出现，因此近期焦煤现货流拍率尚可。而焦煤供应端，内煤供应稳定在较高位，边际上新增了几个事故煤矿停产，但影响不大。产端库存仍较高，但也连续三周小幅下滑，说明近期部分煤矿销售压力缓解。中间环节库存压力仍大，周转率稍有抬升，对期价仍形成直接拖累。进口煤方面，蒙煤通关因为前期暴雨和滞销而有显著下滑，关口仍然胀库。澳煤则依然保持领跌状态，但由于相对盘面出现负基差，因此也有企稳迹象。整体来看，碳元素过剩仍是难以扭转的，但边际上存在些许供需改善，所以也具备跟随钢价、焦价反弹的潜在驱动，只是相对而言交割压力仍大，反弹高度不宜太过乐观。
虽然近期铁水产量有所抬升，但是铁合金目前仍然处于供应过剩的基本面背景之中，我们对价格的判断依旧是反弹做空为主。下面来看硅锰供应方面情况，周度日均产量虽然持续下降，但是根据市场过剩程度来看，我们判断要类似今年4月份的减产才能导致市场库存有所去化。目前，钢厂需求短期有所反弹，供应端的减产是否能造成供需错配导致库存水平下降仍有待观察。锰矿库存方面依旧是持续累增，不过增量主要来自南非半碳酸矿以及其他非主流矿，随着其它矿种对高品氧化锰矿的替代愈发成熟，高品氧化矿库存下降趋势大幅收敛，市场对高品锰矿缺失的悲观看法基本改善完毕。康密劳10月份对华锰矿装船加蓬块报价为5美元/吨度（环比9月第二轮报价下降1美元/吨度）。此次报价折合人民币大概40.23元/吨度，国内近期成交价跌破42元/吨度，矿贸商成本倒挂情况稍有改善，不过锰矿商挺价较难。从康密劳下调报价的动作来看，下游需求的疲弱，已经传递至锰矿生产端，康密劳上半年FOB成本为2.3美元/吨度，5美元/吨度的成交价说明矿山的毛利率大概为54%，从锰矿山成本来看仍有较大让利空间。硅锰产区当中，除了内蒙以外，利润水平依旧较差，南方产区为主要减产区域，北方产区中宁夏和内蒙也稍有减产，我们判断减产仍将持续，观察减产持续性。操作建议，目前仍然建议反弹做空为主，主力合约下方支撑暂看5700~6000。硅铁供应方面，宁夏产区减产情况有所反复，供应边际情况不明朗。我们判断，在减产不具备持续性的情况下，市场库存很难持续下降，盘面价格表现为震荡下行。硅铁次要需求方面走势有所分化，你是没产量依旧维持高位，并且是近年以来高位水平，同时出口订单占比也不低。硅铁出口量整体维持高位，2024年7月出口量2.57万吨，在日韩订单需求平平的前提下，国际冲突有所降温，出口量高位有所回落，判断后期月度出口量大概在2万吨左右浮动。供需双方短期内边际均有变动，较难判断短期内对库存的影响，暂时判断为供应略微过剩。硅铁利润方面，反弹后持续低迷，电力成本方面中长期判断仍然是下行，短期关注秋季电价是否在夏季高温结束后的用电低峰期下调电价。目前宁夏产区利润水平较差，随着需求下降，供应端小幅减产，我们判断在主力合约在5500一线有一定支撑。操作建议方面，硅铁库存未见持续去化，建议反弹做空为主。钢厂辅料可用库存天数虽然显示近年来新低，但是钢厂利润仍旧较差，所以我们判断其补库积极性依旧不高。铁合金表内库存方面，硅锰库存继续上行，对盘面价格构成压力；硅铁库存变化较小，不过供应端的减量有所反复，市场信心不足，价格依旧承压。目前双硅基本面处于供需双弱状态，关注硅锰和硅铁表内库存，如果仍然累增，那么价格依旧承压。策略方面建议反弹做空硅锰和硅铁策略。【浙江物产环保能源股份有限公司煤炭研究员 陈逍遥】今年7月后的下跌，主要源自海外焦煤冲击国内，同时叠加新旧国标螺纹更迭加快成材库存出清的过程。其中海外供应冲击这点和2023年4月份海煤冲击动力煤的情况相似（高库存背景下，海外冲击叠加需求下降），当时2个月港口5500跌了300元/吨。这波山西低硫主焦跌了500元/吨。这波海外焦煤冲击削弱了国内焦煤强度溢价的空间，同时由于市场对焦煤估值的固化思维，按照1500-1700震荡区间，导致供需因子发生变化的时候不能很快转换节奏。目前来看，前期影响因素海煤、蒙煤供应的问题依然存在，山西8月暴跌后，我们了解部分煤矿超产量有下降。但市场想通过山西地区焦煤减产供应自身缓解，价格、时间还未到。前期8月下旬一波补库缓解煤矿库存压力，补到9月上旬，但目前8轮后焦化厂亏损加大、限产增加，配煤价格居高不下，导致新一轮的压力开始，海煤性价比现在很高的。目前来看，成材需求回归到正常，螺纹去库不错，板材还是有问题。我们需要关注短流程复产的斜率，目前看铁水从220回到230还需要时间，现金流回血时间还不够。目前盘面估值按照海煤价格算还是合适，可以做期现套，蒙煤 、山西煤仓单在1350左右，短期按照震荡对待，观察成材9月中旬后旺季成色，焦煤上方压力 1400-1450。【国投安信（上海）投资有限公司市场部负责人 杨岳】
套保思路：钢材市场面临较大下行压力，但短期存在反弹动能，推荐靠近价格中枢附近保护类期权结构，对冲现货库存贬值风险，或利用海鸥看跌期权结构优化套保成本推荐 螺纹2501合约：
1，上浮100~200固收类累沽/增强累沽策略，优化套保成本；
2，买实质200的PUT+卖虚200的PUT，组成熊市价差期权组合，对冲现货风险；
3，买平值看跌+卖虚150的CALL+卖虚150+的PUT，组成海鸥看跌组合，对冲现货20~30%仓位；
锰硅2501合约：
1，区间上沿6100-6300增强累沽，或上下对称+300~500的增强累沽策略，价格向上波动或波动率下调时滚动操作。
长线投资思路：
1，基于当下波动环境，基于远端布局RB05合约做长区间90/100雪球结构，下沿控制在2600~2700附近，以持仓思路持有；
2，在波动加剧来临前，布局买宽跨式价差组合，或卖近月买远月的日历价差组合。
黑色首席 曹颖 投资咨询号：Z0012043
高级分析师 何建辉 投资咨询号：Z0000586
高级分析师 韩倞 投资咨询号：Z0016553
高级分析师 李啸尘 投资咨询号：Z0016022
