鹏华基金闫冬
最新观点：
年初市场风险偏好回落，俄乌地缘担忧再起
一、市场复盘
过去一周经历岁末年初，A股市场大幅调整。上证指数 跌5.55%险守3200点，创业板指 跌8.67%，中证A500跌5.72%，中证2000 跌9.66%，微盘股领跌。日均成交额13347亿，成交额与换手率均显示情绪有所降温。资源红利相对占优，煤炭、油气、银行、有色等高股息板块跌幅较小；国防军工、非银、计算机 板块领跌，跌幅超过7%。国内政策空窗期及经济基本面改善放缓均对市场提振有限，外部风险预期扰动成为主导因素。美元兑人民币 汇率突破7.3点位。美元指数触及108.9，创2024以来新高。地缘博弈加大避险需求，黄金、油气同步走强。
数据来源：Choice，截至2025.1.6。
二、国内外宏观
国内方面，发改委在1月3日的国新办新闻发布会上，详细阐述了2025年“两新”工作的加力扩围举措。“加力”层面，大幅增加支持“两新”的超长期特别国债资金。考虑到品类扩围带来的增量资金，2025年所需的特别国债资金有望大幅增长。“扩围”方面，政策将新增手机、平板、智能手表等3类数码产品纳入补贴范围。
12月制造业PMI环比下降0.2个百分点至50.1%，略低于市场预期（50.2%），非制造业商务活动指数环比上升2.2个百分点至52.2%。经济内生动能仍需改善，政策加码仍不可或缺。12月制造业PMI中，新订单环比上升0.2个百分点至51.0%，生产环比下降0.3个百分点至52.1%，需求供给缺口小幅收窄，但需求依然弱于供给。建筑业方面，12月商务活动指数环比上升3.5个百分点至53.2%，政策支持显现，房屋建筑业与土木工程建筑业均有较大改善，建筑业新订单环比上升7.9个百分点至51.4%。服务业方面，12月商务活动指数环比上升1.9个百分点至52.0%，电信、航空运输等行业环比改善明显。整体来看，尽管短期政策效果显现，原材料购进与出厂价格继续走低，价格环节亟待改善，经济复苏动力仍显不足。
美国方面，12月ISM制造业指数49.3，创九个月新高，好于预期的48.2，11月前值为48.4；新订单指数为52.5，创下2024年1月以来最高水平；前值50.4。美国劳工部数据显示，美国截至12月28日当周初请失业金人数 21.1万人，预期22.2万人，前值由21.9万人修正为22万人，降至8个月低点，劳动力市场保持韧性，美联储主席鲍威尔近期将美国劳动力市场描述为“稳固的形态”。
数据来源：Choice，截至2025.1.6。
三、资源周期板块
油价续升，金价反弹，铜价转跌。布伦特和WTI原油整周分别上涨3.2%和4.8%，分别收于76.5和74.0美元/桶，荷兰TTF/中国进口LNG价格周环比分别上涨2.23%/3.45%。黄金现货价整周上涨1.2%，收于2649美元/盎司。LME铜和铝整周分别下跌1.0%和2.5%。
油气：近期欧美地区气温偏低，提振能源旺季需求。俄气公司发表声明，自莫斯科时间1月1日早8时起终止过境乌克兰向欧洲输送天然气，而当前正是欧洲天然气消费旺季，荷兰TTF/中国进口LNG价格周环比分别上涨2.23%/3.45%。在气价的带动下，油价也持续向上，同时，随着特朗普就职时间越来越近，拜登在加紧卸任前的部署，其中包含发布一项难以被撤销的行政令，永久禁止在美国一些沿海水域进行新的海上石油和天然气钻探，预期2025年美国原油提产量将有更大概率不及预期。
钢铁：终端需求也在一定程度上受益于偏暖的天气。今年四季度螺纹表需总体比较平稳，入冬以来建材消费季节性下滑的斜率弱于往年，12月平均周度螺纹需求231万吨，较11月的230万吨甚至有一定回升，铁水产量也呈现一定韧性。黑色系价格在四季度整体较为平稳。
煤炭：对动力煤而言，偏暖的天气抑制了取暖需求的释放，12月沿海八省煤炭日耗同比下降了2.8%，12月中旬发电量同比下滑2.3%，火电同比下滑5.4%。市场煤价受此影响也一路下跌，秦港煤炭跌破长协价上沿后在765元/吨一线企稳。
有色：工业金属方面，由于美国经济数据整体偏好，市场对2025全年降息幅度依旧持悲观态度，此外临近美国政府换届，市场关注焦点转向美国新任总统特朗普上任后政策面动向，对于潜在关税影响计价较为充分，国内方面，中国12月官方制造业PMI低于预期，市场整体风险偏好有所下行，对工业金属价格形成明显压制。贵金属方面本周俄乌与中东冲突继续加剧，避险属性为黄金提供支撑，而强美元又制约了黄金的上行空间，海内外黄金价格维持震荡走势，后续需进一步关注美国新任政府对通胀及地缘政治的影响。
化工：烧碱、长丝等基本面预期较佳的标的较为强势，前期涨幅较大的标的明显承压。三代制冷剂长协落地，氟化工新年高景气依旧。估值方面，基础化工板块PB历史分位数为8%，整体安全垫较高。2025年化工行业有望启动新一轮库存周期，供给端欧洲产能出清，需求端国内政策刺激，盈利及ROE处于2021Q1以来的低位，单吨利润有望见底，销量有望提升。
新能源 ：光伏——近期光伏需求淡季部分环节涨价，尤其是G10L硅片供给相对偏紧，单瓦价格绝对涨幅0.6分/W，电池同步跟涨。价格上涨主要原因包括硅片电池当前库存偏低、行业开工率处于低位、节前备货需求集中释放。展望后续，硅料是光伏主材有效供给的核心变量，当前库存压力较大，预计春节后需求步入旺季，库存拐点出现，有望推动硅料价格复苏。锂电——24年国内主流新能源车 企总体销量亮眼，25年消费补贴力度或加大，有望刺激终端需求。1月3日，国务院新闻办公室举行“中国经济高质量发展成效”系列新闻发布会表示，2025年将实施手机等数码产品购新补贴手机等数码产品纳入补贴范围，利好终端3C电子以及电池厂商。风电——近日，自然资源部发布《关于进一步加强海上风电项目用海管理的通知》，用海审批程序优化，海风深远化加速推进中。
数据来源：Choice，截至2025.1.6。
国寿安保基金
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债券市场呈现震荡偏强状态
债市方面，债券市场收益率下行。岁末年初，资金利率偏贵，受此影响，短端出现了一定调整。但长端交易情绪火热，收益率继续下行。短期内市场利空并不明显，叠加化债带来资产荒加剧，债券市场止盈情绪带来的回调可控，“跌不动”后反而迎来收益率进一步下行。
基本面方面，中国12月官方制造业PMI 50.1，预期50.3，前值50.3。中国12月非制造业PMI 52.2，预期50.2，前值50。生产指数52.1%，较上月下行0.3个百分点；新订单指数51%，较上月回升0.2个百分点；生产季节性下降，需求逆季节性回升，需求好于生产。12月新出口订单指数48.3%，较上月上行0.2个百分点；进口指数49.3%，较上月上升2pct。从近期出口数据来看，对美出口相对稳定，叠加PMI进出口相关指标均有回升，可能体现了抢出口因素。12月PMI出厂价格、原材料购进价格和建筑业销售价格均有下行，表明价格指数仍然偏弱。中央经济工作会议要求“物价合理回升”，目前来看这一进程仍然曲折，在物价回升的过程中，货币政策需要保持支持性立场。
流动性和政策方面，目前稳汇率压力较大，但观察下来，主要是离岸流动性收紧，尚未对境内流动性带来影响。后续来看，一是预计地方债发行年初将加速，对流动性形成一定挤占，但2024年四季度置换债发行过程中央行配合较好；二是美国方面特朗普正式就职，可能带来关税压力，进而增加汇率压力，带来对于资金面的扰动，需要关注上述影响。此外，前期央行表示在12月择机降准，目前尚未落地，考虑到跨春节影响，可能推迟到1月落地，如果降准，对于流动性将形成支持。
整体来看，当前10年国债收益率和OMO政策利率的利差达到20BP，已经包含20-30BP的降息预期。从基本面来看，经济复苏仍然偏弱，有待进一步验证，制造业PMI下行，服务业和建筑业回升，一线城市地产销售出现了一定程度的好转，但价格仍然维持在偏弱水平，因此市场对于流动性保持宽松、货币政策维持支持性立场的预期较为一致。后续来看，主要关注交易盘止盈力量和配置盘负债情况的变化。考虑到农商行在春节前后的债券配置行为较为明显，一般由春节前一周开始，春节后一个月达到高点。债券市场可能仍然呈现震荡偏强的状态。
股市方面，上周迎来跨年，但大盘回调明显，三大指数中创指跌超8%，深成指跌超7%。全A日均成交小幅缩量400亿，回落至1.33万亿水平。重要指数普跌，小微盘领跌，跌幅在9%附近，双创板块亦跌幅靠前；中证红利相对抗跌，但仍跌超2%。板块方面，市场基本为无差别下跌，相对而言贵金属、煤炭、银行等红利价值跑出正超额，前期科技成长主线的回撤最为明显，交易热点缺乏持续性。具体来看，煤炭、石油石化、银行、有色金属、家用电器等跌幅较小，计算机、国防军工、通信、非银金融、电子等行业跌幅居前。
权益市场调整过后配置价值增加，在国内宏观政策、资本市场政策的积极呵护下，我们对于市场中长期仍需保持多头思维，国内政策转向以及摆脱通缩的政策决心十分明确，增量政策可期。从国内看，12月我国制造业PMI录得50.1%，较11月回落0.2个百分点，低于预期的50.2%。需求端延续了改善回升趋势，但生产端边际走弱，价格指数也大幅回落，均拖累了制造业景气度的持续回升。国内经济动能继续修复，虽然12月制造业PMI指数有所回落，但供需两端均明显强于季节性，叠加非制造业景气度的大幅改善，经济景气度持续扩张的韧性依然较强。但价格下行压力依然较大，反映了经济转好并不稳固的信号，仍需更多政策支持总需求的持续、稳定扩张。今年春节前后扩内需增量政策的落地节奏，决定了一二季度经济景气度能否保持扩张。从国外看，12月美国ISM制造业PMI指数为49.3%，较前值上升０.9个百分点，预期48.2%，制造业景气度虽然仍处于萎缩区间，但创九个月新高。此外，美国制造业PMI多数分项数据出现改善，且为连续第二个月普遍改善，表明美国制造业在经历了两年的低迷后再度出现企稳改善迹象。
和谐汇一资产管理
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2025年：市场更加均衡，盈利因子重回主导
和谐汇一远景系列投资经理林鹏
展望2025年，我们认为政府将出台多项政策为经济提供坚实的底部支撑。不管经济能不能快速恢复，市场已经探明底部的概率很大。我们认为2025年市场风格更加倾向于价值成长，机构重仓个股很大概率要优于题材个股。我们甚至提示2025年小票和题材个股在某个阶段调整风险，这在2024年12月底已经有所体现。小市值个股的重新崛起往往伴随着货币信用的恢复。信用恢复到经济恢复的宏观背景下，市场风格有利于价值成长的重新崛起，而不利于题材炒作的盛行。市场更加均衡，盈利因子重回主导。2025年我们更看好科技、消费和先进制造等行业机会。科技变革带来的技术进步、制造领域的产业升级、消费者对美好生活的向往、老龄化背景下人们对生活质量的追求，都是我们认为能够产生大量投资机会的中长期趋势。
和谐汇一远致/远鸿系列投资经理梁爽
由于宏观经济的修复尚需要时间，且特朗普上台后政策仍具有不确定性，1月份市场可能仍有震荡，但中美货币政策的宽松是必然的，代表先进生产力的AI等高科技及高分红全年仍然存在机会；业绩持续稳定增长的企业在业绩发布后股价最终会回归价值，经济企稳后全市场的反弹是必然的，这一时点可能会在下半年。2025年我们更看好：业绩稳定增长、注重股东回报、估值低的稳定性品种；代表时代特征的高科技，如AI软硬件、自动驾驶、创新药等。“扩大研究范围、慎重出手、缩小投资范围”将会是新的一年去努力的地方。
和谐汇一远见系列投资经理韩冬
过去一年，我们虽然非常看好市场的潜在收益率，但也基于波动率的考虑做了大量的思考，力求控制回撤。事实上这几乎是我们投资生涯中为负债端思考最多的年份，我们在认真考虑作为一个有净值曲线的产品，最终达到的终点高低和其中的过程起伏如何取舍和平衡。我们不奢求两全，但也在实践中不断摸索和优化产品的定位。2024 年的市场风格在我们看来也有不小的变化。如果扣除能力圈和投资方法有效性的差异，市场风格的波动就好比一个大型的石头剪刀布游戏：不会有人常胜，因为常胜者会成为市场本身，从而丧失战胜市场的能力。风格也不会稳定，因为每一个时刻的参与者都在随着优胜劣汰、进场离场、活跃沉寂而变化。2024 年以来的市场参与者似乎已经有了不小的丰富。我们乐于看到各类投资风格的活跃，流动性对于市场定价的有效性，或者说均值回归而言，是非常积极的因素。
和谐汇一远洲系列投资经理罗霄
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