一文看懂近期热点上市公司并购重组（概念、类型、动因、9月并购新规对私募基金的影响等）

10月25日，A股市场继续震荡整理，但局部仍有多只个股表现亮眼。如至正股份、电投产融、松发股份、双成药业和皇庭国际等10余只个股均于当日触及涨停，而其也都具备一个特点：正在进行并购重组。

从定义来看，并购重组是指企业制定和控制的，将显著改变企业组织形式、经营范围或经营方式的计划实施行为。属于重组的事项主要包括：1.出售或终止企业的部分经营业务；2.对企业的组织结构进行较大调整；3.关闭企业的部分营业场所，或将营业活动由一个国家或地区迁移到其他国家或地区。形式主要包含收购资产、资产置换、出售资产、租赁或托管资产、受赠资产和对企业负债的重组。

二、并购、重组的一般概念

重大资产重组中，如果涉及到发行股份购买资产或者吸收合并等导致上市公司股权权益发生变化，则可能形成收购行为，需要进行权益披露。

上市公司并购重组主要包括控制权转让（收购）、资产重组（购买、出售或置换等）、股份回购、合并、分立等对上市公司的股权控制结构、资产和负债结构、主营业务及利润构成产生较大影响的活动。

三、并购重组的类型

（一）按行业关系划分

横向并购（Horizontal Merger）：是指同行业间的企业兼并，即两个生产或销售相似产品的企业之间的兼并。

纵向并购（Vertical Merger）：是指处于生产同一（或相似）产品不同生产阶段的企业之间的兼并，即优势企业将与本企业生产紧密相关的非本企业所有的前后道生产工序、工艺工程的企业收购过来，从而形成纵向生产一体化。纵向并购分为向前并购和向后并购。

混合并购（Conglomerate Merger）：是指一个企业对那些与自己生产的产品不同性质和种类的企业进行的并购行为，其中目标公司与并购企业既不是同一行业，也没有纵向关系。

（二）按并购动因划分

战略并购：是指并购双方以各自核心竞争优势为基础，立足于双方的优势产业，通过优化资源配置的方式，在适度范围内强化主营业务，从而达到产业一体化协同效应和资源互补效应，创造资源整合后实现新增价值的目的。

财务并购：财务并购是和战略并购相对应的一个概念，财务并购是指收购方将收购作为公司的一项财务战略，这一类的财务并购并不强调参与公司运营而提升公司业绩，而是更多地着眼于通过资本运作或者价值发现而使资产价值得到提升。

（三）按并购双方的态度

善意并购（friendly takeover）：是指收购方事先与被收购方商议，达成协议，从而完成收购。在收购过程中，被收购方的配合是非常重要的，这不但有利于并购的完成，也对收购完成后的整合具有关键作用。

敌意并购（hostile takeover）：是指收购方在未与目标公司达成协议时，强行通过收购目标公司的股份而进行的收购，敌意收购方往往被称为“公司袭击者”。敌意收购收购成本会比较高，其好处在于收购方可以掌握主动性，而且比较突然。

（四）其他分类

直接收购、间接收购、协议收购、公开市场收购、要约收购、非要约收购。

四、企业并购重组的动因

企业并购的根本动机，或是企业趋于追求利润的本性，或是由于竞争压力而被迫采取主动行动。寻求扩张的企业面临着依靠内部扩张和通过并购谋求发展的选择。内部扩张往往需要经过一个缓慢而不确定的过程，通过并购发展则可迅速达到预期目标。

协同效应（战略并购）：企业并购交易的支持者通常会以达成某种协同效应作为支持特定并购活动的理由。并购产生的协同效应概括为：经营协同、财务协同、管理协同、技术协同、文化协同、品牌协同。

借壳上市

投机（财务并购）：如果并购收益来源于财务效应，选择目前价值被低估的目标公司，只是等待时机再出售获利，表现为一种投机行为。

就具体业务而言，并购追求的协同可归纳为以下主要方面：

五、并购新规对私募基金的影响

2024年9月24日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（“并购改革意见”，市场上亦称之为“并购六条”），并同步发布了《上市公司重大资产重组管理办法（征求意见稿）》（“《征求意见稿》”）。上交所、深交所亦分别修订《上市公司重大资产重组审核规则》并发布征求意见稿。本次主要改革措施及主要修订内容包括支持私募投资基金参与上市公司并购交易并降低锁定要求、新增简易审核及注册程序、分期发行股份支付购买资产对价、放宽同业竞争、关联交易审核要求、支持跨界收购等。

支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司。对私募投资基金投资期限与重组取得股份的锁定期限实施“反向挂钩”，促进“募投管退”良性循环。

《征求意见稿》修订/新增内容：

第四十六条 特定对象以资产认购而取得的上市公司股份，自股份发行结束之日起十二个月内不得转让；属于下列情形之一的，三十六个月内不得转让：

（一）特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人；

（二）特定对象通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权；

（三）特定对象取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足十二个月。

属于本办法第十三条第一款规定的交易情形的，上市公司原控股股东、原实际控制人及其控制的关联人，以及在交易过程中从该等主体直接或间接受让该上市公司股份的特定对象应当公开承诺，在本次交易完成后三十六个月内不得转让其在该上市公司中拥有权益的股份；除收购人及其关联人以外的特定对象应当公开承诺，其以资产认购而取得的上市公司股份自股份发行结束之日起二十四个月内不得转让。

特定对象为私募投资基金的，适用第一款、第二款的规定，但有下列情形的除外：

（一）上市公司关于本次重大资产重组的董事会决议公告时，私募投资基金对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间已满六十个月，且不存在第一款第(一)项、第(二)项情形的，以资产认购而取得的上市公司股份自发行结束之日起六个月内不得转让；

（二）属于本办法第十三条第一款规定的交易情形的上市公司关于本次重大资产重组的董事会决议公告时，私募投资基金对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间已满六十个月，且为除收购人及其关联人以外的特定对象的，以资产认购而取得的上市公司股份自股份发行结束之日起十二个月内不得转让。

分析：

“反向挂钩”指的是私募基金持有标的企业股权的期限越长，其通过并购重组换股取得的上市公司股份的锁定期相对越短。此项制度并非首次出现，根据《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定（2020）》，对于在基金业协会备案的创业投资基金，享受“投资期限长短反向挂钩优惠制度”，且在基金业协会备案的私募股权投资基金亦参照执行。

私募基金在多数情况下仅作为并购重组交易中标的公司的财务投资者，较少涉及《重组办法》第四十六条第一款第（一）项、第（二）项所述的特定对象等情形，因此其作为标的公司股东所适用的锁定期主要取决于其取得标的公司股权的时间。根据《重组办法》，如特定对象取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月的，股份锁定期为36个月；如持续拥有权益的时间达到12个月的，股份锁定期为12个月。属于重组上市的交易情形的，上市公司原控股股东、原实际控制人及其控制的关联人，以及在交易过程中从该等主体直接或间接受让该上市公司股份的特定对象，股份锁定期为36个月；除收购人及其关联人以外的特定对象，股份锁定期为24个月。

而《征求意见稿》对“反向挂钩”制度做了具体优化措施安排。概括来说，私募基金对标的公司的投资期限满5年的，在不存在第四十六条第一款第（一）项、第（二）项情形下，即私募基金在交易前后均无上市公司控制权等情形的，换股取得股份的锁定期由12个月缩短为6个月；重组上市中，私募基金为除收购人及其关联人以外的特定对象的，锁定期由24个月缩短为12个月。

同时，根据《监管规则适用指引——上市类第1号》，上市公司发行股份购买的标的资产为公司股权时，“持续拥有权益的时间”自公司登记机关就特定对象持股办理完毕相关登记手续之日起算；特定对象足额缴纳出资晚于相关登记手续办理完毕之日的，自其足额缴纳出资之日起算。

以及还需要关注的是锁定期穿透核查问题，《重组办法》《征求意见稿》均仅对标的公司股东转让其通过重组交易所认购的上市公司股份进行了锁定期限制，而未对标的公司股东的出资方即间接持股主体转让所持标的公司股东的股权或份额进行明确锁定期限制。

对于该等问题，《上海证券交易所发行上市审核业务指南第4号——常见问题的信息披露和核查要求自查表》之《附件：第五号 上市公司重大资产重组》、《深圳证券交易所股票发行上市审核业务指南第7号——上市公司重大资产重组审核关注要点》对穿透锁定作出了相关要求，即如果交易对方系为本次交易专门设立，应当核查穿透到非为本次交易设立的主体持有交易对方的份额锁定期安排是否合规。

此外，《意见》明确提出支持私募基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司。现行规则并未禁止私募基金收购上市公司，但由于私募基金特点，成为或收购成为上市公司控股股东后，可能会出现出资及管理层面如何运营、控制权清晰及稳定性等方面的问题。我们理解未来会有更多配套规则及相关实践等，以指导私募基金收购上市公司。

并购重组能够解决IPO“堰塞湖”的问题，同时，也是上市公司提质增效的重要途径。在这样的背景下，华创证券指出，具备三大特点的公司将是并购重组潜在受益标的：

其一是同一实控人下的资产注入。近期由于一级市场IPO节奏相对缓慢，若短期内难以上市的企业存在融资需求，可通过其同一实控人下的上市公司进行资产注入。

其二是具备壳资源价值。对于部分优质资产来说，基于当前IPO节奏缓慢的情况，同样可以考虑通过借壳上市的方式来获得融资机会。而当前部分市值较小、持股比例较为分散、盈利能力较弱、负债率较高的上市公司或存在被并购的可能。

其三是产业链内部并购重组预期。一些具有一定规模的上市公司当前现金较为充裕，同时因业绩增速压力、行业地位受挑战、市场认可度偏低等因素，可能存在产业链内部并购重组的诉求。