并购的另一种方式：借壳上市

财富 2024-12-14 18:02 广东

导语

借壳上市属于并购的一种形式‌。借壳上市（Reverse takeover）又称重组上市、反向并购，是指渴求上市的公司通过收购或资产置换等方式获得上市公司的控制权，通过上市公司发行股票融资。借壳上市实际上是未上市公司和已上市公司之间的联姻，通过资产重组实现上市目的。

借壳上市过程较为复杂，监管部门审核严厉。合法性关键在于信息披露的真实性、企业在经营过程中遵守法规、避免内幕交易发生。面临交易复杂、监管风险、整合难度大等挑战。企业需审慎决策，确保重组上市成功。

一、概述

与一般企业相比，上市公司最大的优势是能在证券市场上大规模筹集资金，扩大公司及公司产品的知名度，以此促进公司规模的快速增长。因此，上市公司的上市资格已成为一种“稀有资源”，所谓“壳”就是指上市公司的上市资格。

由于有些上市公司机制转换不彻底，不善于经营管理，其业绩表现不尽如人意，丧失了在证券市场进一步筹集资金的能力，要充分利用上市公司的这个“壳”资源，就必须对其进行资产重组，买壳上市和借壳上市就是目前充分地利用上市资源的两种资产重组形式。

买壳上市，是非上市公司作为收购方通过协议方式或二级市场收购方式，获得壳公司的控股权，然后对壳公司的人员、资产、债务实行重组，向壳公司注入自己的优质资产与业务，实现自身资产与业务的间接上市。

国内的借壳上市则一般是指上市公司的母公司（集团公司）通过将主要资产注入到上市的子公司中，来实现母公司的上市。母公司可以通过加强对子公司的经营管理，改善经营业绩，推动子公司的业绩与股价上升，使子公司获取配股权或发行新股募集资金的资格，然后通过配股或发行新股募集资金，扩大经营，最终实现母公司的长期发展目标和企业资源的优化配置。

买壳上市和借壳上市都是一种对上市公司壳资源进行重新配置的活动，都是为了实现间接上市，它们的不同点在于买壳上市的企业首先需要获得对一家上市公司的控制权，而借壳上市的企业已经拥有了对上市公司的控制权，除此之外二者在实质上并没有区别。

借壳上市和买壳上市的主要原因是国内IPO门槛太高或者一些政策方面的限制，一些公司不具备直接上市的条件，或者说直接上市成本高于借壳，就会采取借壳方式融资。

二、借壳上市与并购上市的区别

直白地说，借壳上市就是将上市的公司通过收购、资产置换等方式取得已上市公司的控股权，这家公司就可以以上市公司增发股票的方式进行融资，从而实现上市的目的。与一般企业相比，上市公司最大的优势是能在证券市场上大规模筹集资金，以此促进公司规模的快速增长。

借壳上市一般都涉及大宗的关联交易，为了保护中小投资者的利益，这些关联交易的信息皆需要根据有关的监管要求，充分、准确、及时地予以公开披露。

（一）、定义与流程

★并购上市：指收购已上市公司的部分或全部股权，从而实现上市的目的。流程包括寻找目标公司、进行尽职调查、谈判收购价格和条件等。

★借壳上市‌：未上市公司通过收购已上市公司的壳资源，将自身资产注入壳公司，从而实现上市。流程主要有选择壳公司、资产置换等。

（二）、时间与成本

★并购上市‌：通常需要较长时间和大量资金，涉及对被收购公司的全面评估、谈判及后续整合等工作。

‌

★借壳上市‌：上市速度相对较快，可利用已有的上市壳资源，避免了漫长的上市审批流程，但需要对壳公司进行较大规模的重组和改造。

（三）、风险与监管

★并购上市‌：对收购方的资金实力要求较高，风险较大，但可以通过战略协同实现长期发展。

‌

★借壳上市‌：法律和监管要求较为严格，监管部门对借壳上市的审核更为审慎，以防止不良资产进入资本市场。

三、操作流程

在实际操作中，借壳上市一般首先由集团公司先剥离一块优质资产上市，然后通过上市公司大比例的配股或者增发的方式，将集团公司的重点项目注入到上市公司中去，最后再通过配股或增发的方式将集团公司的非重点项目注入进上市公司，实现借壳上市。

（一）准备阶段

1.拟定收购的上市公司(壳公司)标准，初选壳对象；

2.聘请财务顾问等中介机构；

3.股权转让双方经洽谈就壳公司股权收购、资产置换及职工安置方案达成原则性意向并签署保密协议；

4.对壳公司及收购人的尽职调查；

5.收购方、壳公司完成财务报告审计；

6.完成对收购方拟置入资产、上市公司拟置出资产的评估；

7.确定收购及资产置换最终方案；

8.起草《股份转让协议》；

9.起草《资产置换协议》；

10.收购方董事会、股东会审议通过收购及资产置换方案决议；

11.出让方董事会、股东会审议通过出让股份决议；

12.出让方向结算公司提出拟转让股份查询及临时保管申请。

（二）协议签订与报批

1.收购方与出让方签订《股份转让协议》、收购方与上市公司签订《资产置换协议》；

2.收购方签署《收购报告书》并于两个工作日内，报送证券主管部门并摘要公告；

3.出让方签署《权益变动报告书》并于三个工作日内公告；

4.壳公司刊登关于收购的提示性公告并通知召开就本次收购的临时董事会；

5.收购方签署并报送证监会《豁免要约收购申请报告》(同时准备《要约收购报告书》备用并做好融资安排，如不获豁免，则履行要约收购义务)；

6.出让方向各上级国资主管部门报送国有股转让申请文件；

7.壳公司召开董事会并签署《董事会报告书》，并在指定证券报纸刊登；

8.壳公司签署《重大资产置换报告书(草案)及摘要，并报送证监会，向交易所申请停牌至发审委出具审核意见。

（三）收购及重组实施阶段

1.证监会审核通过重大资产重组方案，在指定证券报纸全文刊登《重大资产置换报告书》，有关补充披露或修改的内容应做出特别提示(审核期约为报送文件后三个月内)；

2.证监会对《收购报告书》审核无异议，在指定证券报纸刊登全文(审核期约为上述批文后一个月内)；

3.国有股权转让获得国资委批准(审核期约为报送文件后三到六个月内)；

4.证监会同意豁免要约收购(或国资委批文后)；

5.转让双方向交易所申请股份转让确认；

6.实施重大资产置换；

7.办理股权过户；

8.刊登完成资产置换、股权过户公告。

四、应注意的问题

（一）识别有价值的壳资源

如何识别有价值的壳资源，是买壳企业应慎重考虑的问题。买壳企业要结合自身的经营情况、资产情况、融资能力及发展计划，选择规模适宜的壳公司。壳公司要具备一定的质量，具备一定的盈利能力和重组的可塑性，不能具有太多的债务和不良债权。买壳者不仅要获得这个“壳”，而且要设法使壳公司经营实现扭转，从而保住这个“壳”。

（二）做好成本分析

在购买壳资源时，作好充分的成本分析非常关键。

购买壳资源成本包括三大块：取得壳公司控股权的成本、对壳公司注入优质资本的成本、对“壳”公司进行重新运作的成本。

其中重新运作的成本又包括以下内容：

1.对“壳”的不良资产的处理成本。大多数通过买“壳”上市的公司要对壳公司的经营不善进行整顿，要处理原来的劣质资产，说白了就是要把目标公司装进一个“干净”的壳里面；

2.对壳公司的经营管理作重大调整，包括一些制度、人事的变动需要大量的管理费用和财务费用；

3.改变壳公司的不良形象，取得公众和投资者的信任，需要投入资本进行大力地宣传和策划；

4.维持壳公司持续经营的成本；

5.控股后保持壳公司业绩的成本。为了实现壳公司业绩的稳定增长，取得控股的公司，必须对壳公司进行一定的扶植所花的资金。

（三）其他注意事项

除了考虑上述成本外，由于我国上市公司财务报表的粉饰现象较为严重，还存在信息不对称，壳公司隐瞒对自己不利的信息，存在相当的不明事项等问题，因此在买壳时，还应充分考虑壳资源的风险。

企业决策层在决定买壳上市之前，应根据自身的具体情况和条件，全面考虑，权衡利弊，从战略制定到实施都应有周密的计划与充分的准备：

首先要充分调查，准确判断目标企业的真实价值，在收购前一定要从多方面、多角度了解壳司；

其次要充分重视传统体制造成的国有公司特殊的债务及表面事项，考虑在收购后企业进行重组的难度，充分重视上市公司原有的内部管理制度和管理架构，评估收购后拟采取什么样的方式整合管理制度，以及管理架构可能遇到的阻力和推行成本；

最后还要充分考虑买壳方与壳公司的企业文化冲突及其影响程度，考虑选壳、买壳及买壳上市后存在的风险，包括壳公司对债务的有意隐瞒、政府的干预、中介机构选择失误、壳公司设置障碍、融资的高成本及资产重组中的风险等。

五、全面要约收购

在我国，全面要约收购是一种强制性规定，即收购方收购上市公司的股份如果超过30%，即自动触发全面要约收购义务，除非得到证监会的豁免。

投资者自愿选择以要约方式收购上市公司股份的，可以向被收购公司所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约（以下简称全面要约），也可以向被收购公司所有股东发出收购其所持有的部分股份的要约（以下简称部分要约）。

《中华人民共和国证券法》第六十五条规定：通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到百分之三十时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。

收购上市公司部分股份的要约应当约定，被收购公司股东承诺出售的股份数额超过预定收购的股份数额的，收购人按比例进行收购。

2019年修订《证券法》，主要是明确了出发强制收购要约的计算标准是“有表决权”的股份。

《证券法》的出台，虽然没有解决要约收购所面临的不同性质股权的定价难题，但毕竟以国家大法的形式强化了要约收购的严肃性和强制性。民营企业在收购上市公司国有股时，股权转让比例通常在30%以下，主要原因就是无法获得证监会豁免全面要约收购义务。　　

正是由于可以对流通股和非流通股份分别定价，分别要约，从而避免了收购方按照流通股的价格向非流通股股东发出收购要约的无奈。

关于要约期限，《上市公司收购管理办法》第三十七条规定，收购要约约定的收购期限不得少于30日，并不得超过60日；但是出现竞争要约的除外。在收购要约约定的承诺期限内，收购人不得撤销其收购要约。

六、信息披露

通过协议转让方式，投资者及其一致行动人在一个上市公司中拥有权益的股份拟达到或者超过一个上市公司已发行股份的5%时，应当在该事实发生之日起3日内编制权益变动报告书，向中国证监会、证券交易所提交书面报告，抄报派出机构，通知该上市公司，并予公告。

1.投资者及其一致行动人不是上市公司的第一大股东或者实际控制人，其拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的5%，但未达到20%的，应当编制简式权益变动报告书。

2.投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发行股份的20%但未超过30%的，应当编制详式权益变动报告书。

特别提示：借壳上市容易诱发两大刑事风险：1.违规披露、不披露重要信息罪。2.内幕交易、泄露内幕信息罪。

七、总结

随着注册制的进一步推进，借壳上市的渠道越来越没有吸引力。

在注册制以前，A股上市公司的上市流程是审批制。国内需要上市的公司众多，监管要求严格、时间周期超长，动辄需要3年、5年为周期。最终导致大量的优质企业等不及排队审核的流程。从而通过借壳上市曲线救国，实现上市目标。

与此同时，A股的退市制度不完善，有些经营不善、业绩不良的上市公司，无法最终实现在A股的退市。导致保壳业务一度行情火热。总体股价低到一定程度，就不再下跌。

借壳上市作为一种特殊的上市方式，在为企业提供融资渠道、提升品牌价值等方面具有积极作用，但同时也面临着诸多风险与挑战。因此，在决定采取借壳上市策略时，企业应充分考虑自身实际情况和市场环境，制定科学合理的交易方案，并严格遵守相关法律法规和监管要求，以确保交易的合法性和成功性。

借壳上市后的新上市公司需获得市场和投资者的认可，若业绩不佳或存在其他问题，可能导致股价下跌、市值缩水等不利后果。

一般来说，较常见的上市方式有IPO、买壳并借壳上市和通过定向增发的方式吸收合并。其中IPO相对单纯，即只要顾好自己公司的经营情况和财务情况即可，且上市成本较低；借壳上市的审查视同新发行（IPO），审查较严且要多支付买壳的成本和重组的成本；而通过定向增发的方式吸收合并，虽然审查相对没那么严，但必须是与上市公司主营业务相近或有上下游关系；后两种方式除了要顾自身公司资产的状况，还要涉及到上市公司、证监会及债主等。

因此，如果要上市，除了IPO外，比较好的选择是采取与上市公司通过定向增发的方式吸收合并，但是这种合作对象往往不容易寻找。

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