《黑神话悟空》火热出圈，国产游戏风云再起

高鹏：近期6年磨一剑的国产3A游戏大作《黑神话悟空》火热出圈，罗总认为这背后有哪些催化因素？

罗雯：备受关注的国内首款3A游戏《黑神话：悟空》于8月20日正式上线 Steam、Wegame、PS5等平台，8月20/21/22日其在Steam平台最高同时在线人数分别达 222/235.8/241万，8月23日《黑神话：悟空》研发商游戏科学宣布其全平台销量已超过1000万套，全平台最高同时在线人数达300万，参考过往TGA年度最佳游戏销量，《黑神话：悟空》后续销量有望超过2000万，甚至乐观预测已经到了3000万。除了受到全球玩家的广泛认可，新华社、人民日报等央媒肯定了《黑神话：悟空》对宣扬中国传统文化的积极作用，黑神话发行的成功及出圈完全符合了近两年国家对于游戏产业的政策导向。2021年10月，商务部等17部委联合印发《关于支持国家文化出口基地高质量发展若干措施的通知》，明确提出要“推动中华优秀传统文化的创造性转化、创新性发展”、“鼓励优秀传统文化产品、文化创意产品和影视剧、游戏等数字文化产品‘走出去’。

黑神话悟空第一次发布是在2020年8月20日。当天游戏科学公司发布了《黑神话：悟空》的首支实机演示视频，标志着这款以中国神话为背景的动作角色扮演游戏的正式亮相。当年发布演示视频后仅一天时间，游戏实际演示视频便在B站获得超千万的播放量，实机PV在哔哩哔哩平台播放量累计超过5700万，引发玩家热议。自此，“悟空”正式展现在全球玩家面前，而这支实机演示也被称为中国3A游戏迈出的第一步黑神话悟空从2018年立项，到2024年正式发售，历经六年的研发和市场运作，精品游戏的打磨难度可见一斑。虽然打造精品游戏需要的前期投入巨大，但一旦成功后的商业效应巨大。近期英伟达、瑞幸咖啡、京东等超 10 个品牌及山西等各地文旅与黑神话展开联动，新闻报到有部分玩家选择提升硬件配置，或前往电竞酒店、购买云服务等方式提升游戏体验。黑神话的成功不仅仅限于游戏产业，更拉动了很多下游产业的需求，这正是悦己式消费的魅力所在。我们一直强调游戏传媒产业是可选消费的优秀细分行业，虽然属于消费行业，但不同于其它实物型的消费行业。虽然现在商品消费的增速在走低，大家都在寻求高性价比的产品替代，但能够满足人民精神需求的产品还是非常稀缺的，从这两年影视和演唱会的需求爆发就可以看到，只要是满足市场认可的优势产品还是有很大希望获得商业化成功和业内的口碑。我们优秀的文化企业应该勇于创新，继续打造优质的文化传媒产品。

我们认为，《黑神话：悟空》作为精品游戏的代表，诠释了游戏产业“科技与人文”价值属性：一方面，其作为中国游戏工业化新的里程碑，填补了国产高品质3A单机游戏的空白，其成功有望吸引更多游戏公司或资本投向主机及PC游戏，或驱动国内主机及PC游戏市场规模快速增长；另一方面，产品研发新技术的运用及对硬件配置的要求，体现了游戏的科技属性，有望推动新技术在游戏等内容生产中普及，并拉动消费级电子产品需求。而其对中国传统文化精髓的把握、精彩的剧情演绎及精美画面表现力，充分体现了游戏作为第九艺术的艺术性，其IP出圈对文旅、影视、动漫、周边衍生品及消费品的辐射，体现其突出的人文价值。

高鹏：《黑神话悟空》的成功说明好的作品还是会被市场认可，黄总能介绍下当前国内游戏公司的发展模式和产品生态吗？

黄岳：近年来，中国游戏市场经历了显著的变化与发展。尤其是在移动互联网时代背景下，智能手机的普及极大地推动了手机游戏市场的快速增长。从2012年至2016年期间，伴随着智能手机渗透率的迅猛提升，作为智能设备上的关键应用之一，手机游戏的渗透率也大幅提升。然而，在游戏领域内部存在着一种所谓的“鄙视链”现象，即主机游戏玩家往往歧视PC端游玩家，而PC玩家则歧视手游玩家，这种现象部分归因于不同平台间游戏体验的差异。行业发展初期，中国游戏产业相对滞后，日本、欧美的主机游戏占据了市场的主导地位。然而，随着智能手机的广泛应用，国内游戏产业凭借“工程师红利”以及较低的研发成本等竞争优势迅速崛起。在2012年至2016年之间，许多游戏企业被视为具有高度成长潜力的投资标的，此阶段游戏市场的渗透率得到了急剧提升。如今，尽管在主机游戏和PC端游领域尚存不足之处，中国的手机游戏在全球范围内已占据领先地位。值得注意的是，《黑悟空》等作品的成功表明，国内游戏开发企业在创作高品质游戏方面展现了强大的竞争力。然而，大多数国内游戏企业的盈利模式依然依赖于虚拟物品（道具）销售或外观装饰品（皮肤）售卖等微交易体系，而非传统的买断制收费方式。

2016年后，随着国内游戏市场竞争加剧，行业内出现了严重的“内卷”现象。为打破这一僵局，并减少对国内高昂发行渠道成本的依赖，许多游戏企业开始积极寻求海外市场的扩张。此举不仅有利于降低分销成本、提升利润率，同时也为企业开拓了新的增长机遇。自此开始，游戏行业的股票逐渐演变成为更具消费品属性的证券类别，其业绩表现与消费者的收入水平密切相关，并显示出显著的周期性波动特征，游戏行业的盈利能力直接受限于消费者的经济状况及其对未来收入的预期。此外，国内的手游产品需要通过诸如Android平台或华为App Store等大型分发渠道进行发布。鉴于手机游戏的生命周期相对较短，大多数游戏的活跃期大约为二至三年，因此游戏公司必须不断推出新产品以维持持续运营。游戏产业被视为一个创意行业，与电影业相仿，尽管该行业的毛利率较高，但仍需持续的研发投入，且并不能保证每次都取得商业上的成功。总体而言，尽管传媒板块面临着种种挑战，游戏产业仍然是其中相对稳健的部分，特别是在消费品行业中，它能够为用户提供即时的满足感，吸引广泛的用户群体。然而，从经营周期的角度分析，自2021年下半年起，游戏行业由于居民消费支出的下降而承受压力，当前已有复苏的迹象。

罗雯：2020年以来，监管对于游戏行业的政策导向一直是游戏行业和投资者最关心的重点。2020年12月，中央经济工作会议指出要“强化反垄断和防止资本无序扩张”，互联网板块在反垄断的隐忧下开启了下跌，也让游戏行业处于政策担忧之下。2021年4月，教育部多次强调网络游戏未成年人管控问题。同年6月，《新未成年人保护法》实施，立法层面再次强调青少年防沉迷；同年8月30日，国家新闻出版署下发《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，严格限制游戏厂商向未成年人提供网络游戏服务的时间，为周五、周六、周日和法定节假日每日20时至21时，同时游戏版号再次停发。这一系列监管政策其实都是2018年以来行业监管基调（未成年人保护和反氪金）的持续，但是对于已经处于弱势的市场又进一步放大了恐慌情绪。

2021年12月，中央经济工作会议指出对于资本，“要正确认识和把握资本的特性和行为规律，要发挥资本作为生产要素的积极作用，同时有效控制其消极作用。要为资本设置“红绿灯”。从此开始，监管对于平台经济和游戏行业的定位更加中性化，游戏行业也迎来了暖风，监管同时指明了后续发展的方向。2022年7月21日，商务部等27部门发布《关于推进对外文化贸易高质量发展的意见》。意见中鼓励以网络游戏、动漫等载体的文化市场“走出去”，壮大市场主体，即做大“蛋糕”；扩大网络游戏审核试点，创新事中事后监管方式。2022年4月国产游戏版号时隔8个月重启核发，几个月后进口版号恢复发放。自2024年以来，我国游戏版号发放进一步常态化，月均国产游戏版号发放100个以上，进口游戏版号累计发放75款。版号发放的常态化得到进一步确认，供给侧持续得到改善。此外，国务院发布的《关于促进服务消费高质量发展的意见》中提到提升网络游戏质量，进一步打消市场对政策端的担忧。

黄岳：首先，逻辑上说，这种类比是合理的，但是短期并未得到验证。在经济压力下人们可能会将部分消费转向精神娱乐如游戏，但是短期内这一推论并未得到验证。理论上看，游戏产业类似于“口红经济”，即在物质生活存在压力的情况下，人们可能倾向于将部分支出转向精神层面的消费，如游戏。尤其是当年轻人选择不购房、不结婚、不生育时，他们可能会有更多可支配收入用于娱乐消费。然而，从今年游戏公司的实际销售收入和净利润来看，这一理论尚未得到充分证实。例如，国内旅游业，尤其是国内游和高端文化活动如演唱会的火爆，显示消费者在非房地产领域的消费选择多样化，不一定集中于游戏。因此，这个逻辑需要持续观察才能验证或证伪。第二，从人口结构看，中国也面临与日本类似的老龄化挑战。游戏产业的情况较为特殊，因为早期接触游戏的主要是70后和80后，而新一代的年轻人（Z世代）普遍接受并热衷于游戏。因此，从长远来看，游戏用户群可能会继续增长。

第三，从消费能力与市场潜力角度看，虽然中国消费者在游戏上的付费能力相较于发达国家仍有较大提升空间，但考虑到人均收入水平仍然较低，这一潜力的实现可能是一个长期过程。短期内，市场更多受经济周期和突发事件（如疫情）的影响。第四，从经济周期与代际变化角度看，这种变化是一个长期过程，短期对市场的影响并不显著。2021年至2024年间，整个经济周期的下行阶段已经持续了三到四年的时间，而这轮周期受到了新冠疫情及国际事件（如俄乌冲突）的重大影响。通常情况下，经济周期中的上升期和下降期分别为两年和一年半左右。但由于新冠疫情的影响，使得本轮经济周期的上升阶段从2019年延续至2021年上半年，比正常的库存周期上升期更长，相应地，下降期也可能随之延长。然而，经济周期的底部一旦过去，制造业复苏、企业盈利增加以及居民收入增长将有助于提升短期的游戏消费能力。综上，尽管中国游戏产业面临着与日本相似的人口结构挑战，但由于国内市场的独特性，特别是年轻一代对游戏的热情以及潜在的消费能力增长，预计未来仍将保持积极的增长趋势。不过，短期内市场表现将更多地受到宏观经济环境的影响。

罗雯：游戏行业40年的发展历史伴随着承载媒介的不断进化（从端游到手游），网络技术升级推动游戏交互强度不断提升（轻度到重度）。游戏行业正处于手机游戏向下一代硬件过渡的节点，在5G、云计算、VRAR等推动下，行业有望迎来新一轮创新周期。我们看到游戏行业在科技行业创新周期往往扮演重要角色：对于5G、人工智能、AIGC等前沿技术本身，游戏是最重要的应用场景之一，代表了科技创新最前沿的方向。我们看到尽管过去几年虽然游戏行业经历了政策监管和行业供给侧的出清，但从游戏技术而言还是不断涌现出新亮点。技术层面推动行业外延的扩张，包括2019年“云游戏”、2021年“元宇宙”以及2023年“生成式AI”，技术进步推动游戏市场空间进一步打开。

传媒板块的发展轨迹与移动互联网时代的演进类似，特别是在AI应用领域，其未来增长空间依旧广阔，但需保持耐心等待其潜力释放。AI浪潮需要硬件领域取得突破性的发展，随着苹果、微软等巨头推出AI手机和AI PC，这将对寻找AI应用落地场景的研究者带来显著的积极影响，并可能标志着AI应用时代的真正开始。年初Sora、Pika、Runway等海外AI视频产品引领关注。但经过半年时间的追赶，国内一批AI视频产品，已经在可用度、性价比等方面赶超海外，如快手可灵、智谱清影、Pixverse、Vidu、ChatPV等，虽视频效果仍有提升空间，但普通用户、创作者已经可以无门槛使用。近期爆款AR眼镜频现，包括海外Ray-BanMeta和国内RokidARLite。MetaAR眼镜发布在即。扎克伯格与黄仁勋近期在大会上进行对话也提到智能眼镜将是下一代计算平台的手机版本，MR则类似工作站或游戏主机。眼镜体积小、重量轻，用户可以随时开启沉浸式体验。因此我们认为未来AI将同时在软硬件两个方向改造游戏行业生态。

黄岳：近年来，国内游戏行业经历了复杂的变化。从2022年至今，游戏板块并不是唯一经历调整的行业，事实上，整个消费板块都出现了下滑的趋势。宏观经济因素如劳动人口数量、居民收入增长速度及失业率的变化对整个消费板块造成了不利影响。特别是在2023年，尽管游戏行业曾因人工智能概念被热炒而短暂上涨，但市场很快意识到实际业绩并没有预期中的那么乐观，股价于是又回落至先前水平。另一方面，自2022年下半年起，游戏版号发放的政策有所放松，这对游戏行业来说是一个积极信号。2023年，随着大量新游戏获得了版号并顺利上市，新游戏初期的收入流水表现强劲，并推动游戏企业当年的业绩增长。2024年以来，版号发放力度进一步加大，甚至进口游戏也开始获得版号，这在一定程度上抵消了宏观经济环境对游戏行业的负面影响，使得游戏行业在众多消费品行业中表现相对较好。

从估值角度来看，当前游戏行业的估值处于历史较低水平。参考过去几年的数据，游戏龙头企业的市盈率大约在10倍至20倍之间波动。盈利角度看，尽管整体消费环境并不理想，但游戏行业的表现仍然优于其他消费品行业，部分原因是新游戏刚上线带来的活跃玩家与良好业绩。展望未来，游戏行业的发展前景与宏观经济复苏息息相关。预计随着全球主要经济体如美国的货币政策转向宽松，全球总需求将会有所提升。从历史数据来看，自2021年下半年以来，欧美发达国家的库存水平已降至历史低位，这表明补库存周期可能接近尾声。然而，在高利率环境下，总需求依旧疲软，因此，三季度企业盈利压力较大。随着美联储降息，全球总需求有望改善，中国的出口也可能随之回暖。房地产市场的走势同样值得关注。考虑到居民住房需求和置换率，预计在政策支持下，房地产市场可能在2024年第四季度或2025年初触底反弹。届时，随着出口和房地产市场的改善，企业盈利状况有望好转，居民收入增加，游戏行业将迎来更好的发展机会。

综上所述，目前游戏行业的估值处于历史低位，具有较高的投资性价比。但需要注意的是，游戏行业的未来表现仍需依赖于经济复苏的时间点。在经济复苏的背景下，游戏板块因其轻资产特性和较大的盈利弹性，通常会在牛市中表现出更强的弹性，吸引更多的投资者关注。因此，从当前的估值水平来看，投资国内游戏公司具有较高的性价比，目前投资的关键在于对未来经济何时能够企稳回升的判断。

罗雯：我司打造的浦银安盛中证沪港深游戏传媒ETF(517770.SH)跟踪中证沪港深游戏传媒及文化传媒指数，标的指数从沪港深三地市场中选取50只业务涉及游戏、影视、广播电视、营销、出版、教育以及文化演出等领域的上市公司股票作为指数样本，反映沪港深三地市场游戏及文化传媒主题的整体表现。从指数特征来看，权重集中度高，龙头代表型强，含“港”量较高（超过30%）。随着未来双重上市企业数量的增加和新标的逐渐上市，我们预计港股的比例有可能还将提升。我们跟踪的指数主要覆盖了游戏、短视频、广告营销和社交等细分行业，容纳了当下年轻人在文化娱乐方面的主流方向，游戏传媒是精神文化需求的重要载体，也是科技进步的重要应用场景，我们期待标的指数的未来的长期表现，希望投资者也可以多多关注。

黄岳：我司管理的游戏ETF代码是516010.SH，简称是游戏ETF。目前，整个A股共有两支游戏ETF，我们是其中之一，目前规模约20亿，我们跟踪的指数是中证动漫游戏指数。虽然指数名称是动漫游戏，但是真正做动漫的公司很少，90%以上都是做游戏的上市公司。同时，其第一大成分股的主营业务是游戏，但也有AI概念。此外，游戏行业属于大消费中较有成长性的行业，具有科技属性赛道优秀，但个股较难把握，适合通过游戏ETF的方式整体配置。

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（纪要整理：倪怿聪）